騰訊投資的聯(lián)易融科技-W（09959.HK）剛上市不久，就遭遇做空機(jī)構(gòu)狙擊。

7月20日午間，聯(lián)易融科技宣布停牌。截至午間收盤，當(dāng)日跌10.54%，報(bào)11.28港元，成交額8085.91萬(wàn)港元。

消息面上，沽空機(jī)構(gòu)Valiant Varriors發(fā)表報(bào)告狙擊聯(lián)易融，指出該公司夸大收入，子公司隱藏上百億過(guò)橋貸款和關(guān)聯(lián)交易，表內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)巨大，杠桿倍數(shù)超過(guò)80倍，違反銀保監(jiān)會(huì)205號(hào)文規(guī)定；并指聯(lián)易融過(guò)度依賴房地產(chǎn)行業(yè)，過(guò)度科技化包裝其業(yè)務(wù)。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，與金融服務(wù)同行業(yè)平均市盈率比較，聯(lián)易融的預(yù)期市盈率應(yīng)該不超過(guò)10至12倍，以該公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)1.92億元人民幣的測(cè)算，估值不會(huì)超過(guò)27億港元，即股價(jià)不超過(guò)1.19港元。

聯(lián)易融科技相關(guān)部門在公司停牌后回應(yīng)，“公司已經(jīng)關(guān)注到這份做空?qǐng)?bào)告，針對(duì)惡意攻擊，公司正在準(zhǔn)備澄清公告。”

但是，部分供應(yīng)鏈行業(yè)的網(wǎng)友評(píng)論顯示，或許做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告結(jié)論不是空穴來(lái)風(fēng)，背靠騰訊的聯(lián)易融是否能渡過(guò)這一劫？

附：做空?qǐng)?bào)告摘要“最亮的星總會(huì)投下最深的陰影”

概要

我們看空聯(lián)易融 (9959.HK).

• 掩蓋公司過(guò)度集中（超過(guò)80%）房地產(chǎn)行業(yè)的謊言 - 聯(lián)易融根本就是地產(chǎn)開發(fā)商用來(lái)表外融資和規(guī)避監(jiān)管的后門，而公司竟然公開遮掩事實(shí)

• 杠桿倍數(shù)超過(guò)80 倍 - 公然違反銀保監(jiān)會(huì)205 號(hào)文規(guī)定

• 子公司隱藏上百億的過(guò)橋貸款和關(guān)聯(lián)交易 - 表內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)巨大

• 夸大收入 - 在 IPO 前連續(xù)更換審計(jì)機(jī)構(gòu)，惡意夸大收入，虛抬股價(jià)

• 過(guò)度科技化包裝和熱點(diǎn)碰瓷，以掩蓋大量人工后臺(tái)操作的事實(shí) - 真實(shí)的研發(fā)能力和高管背景難以支撐科技屬性的故事

• 低報(bào)和逃避稅增值稅約8億元人民幣 - 監(jiān)管部門已經(jīng)開始調(diào)查，涉及嚴(yán)重的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

背景

過(guò)去一年對(duì)所有科技領(lǐng)域來(lái)說(shuō)都是爆發(fā)性的一年。從 Zoom 會(huì)議到電子商務(wù)、視頻游戲、Netflix 和智能汽車，每個(gè)科技公司都希望投身于一切宣稱有人工智能（AI）、區(qū)塊鏈或加密技術(shù)的領(lǐng)域。

這種趨勢(shì)也無(wú)可厚非。當(dāng) Facebook 說(shuō)他們將成為全世界最大的社交平臺(tái)之一時(shí)，誰(shuí)會(huì)相信呢？有人預(yù)料到 Netflix會(huì)引領(lǐng)互聯(lián)網(wǎng)流媒體革命？今天，領(lǐng)先的科技公司已經(jīng)獨(dú)占鰲頭，并成為全球最大的商業(yè)群體，推動(dòng)著社會(huì)進(jìn)步。

但并非所有科技公司都是真正的創(chuàng)新者。最亮的星總會(huì)投下最深的陰影，就在這里，我們發(fā)現(xiàn)了這個(gè)奇特的小公司，聯(lián)易融。

聯(lián)易融是一家成立于 2016 年的中國(guó)供應(yīng)鏈金融公司，于今年 4 月上市。有了騰訊、新加坡政府投資公司 (GIC) 在內(nèi)的多個(gè)知名投資者的大力支持，以及 IPO 路演資料中對(duì)其人工智能和大數(shù)據(jù)技術(shù)的大力宣傳，聯(lián)易融看起來(lái)就像是一張完美的海報(bào)，尤其當(dāng)多個(gè)金融科技公司在香港上市表現(xiàn)差強(qiáng)人意后，更是如此。

聯(lián)易融本次上市融資超過(guò)10億美元，其首次公開募股使該公司的估值達(dá)到 55 億美元。

該公司之所以能實(shí)現(xiàn)如此高的估值，是因?yàn)樗蛲顿Y者承諾，將以各種高科技方式解決供應(yīng)鏈金融中的問(wèn)題——而這個(gè)行業(yè)一直飽受各種線下文書工作、官僚主義和繁雜手續(xù)的困擾。

但在光鮮的外表下，聯(lián)易融只不過(guò)是一個(gè)被美化的房地產(chǎn)貸款經(jīng)紀(jì)，依靠大量人工勞動(dòng)力而不是人工智能來(lái)完成這項(xiàng)工作。該公司一直通過(guò)夸大收入來(lái)誤導(dǎo)投資者，并就其深度涉足被嚴(yán)控的房地產(chǎn)領(lǐng)域的程度和占比數(shù)據(jù)上公然撒謊。

一座謊言城堡

讓我們看看有待解鎖的謎題。。。就在上市之前，聯(lián)易融通過(guò)短期債務(wù)籌集了一筆數(shù)目驚人的巨款。為什么呢？該公司已經(jīng)通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)融資籌集了大量資金，并在當(dāng)時(shí)即將完成IPO。然而，他們的短期借款從?
2020 年 12 月的 27 億元人民幣增加到?2021 年 1 月的 62 億元人民幣。

他們很可能會(huì)反駁說(shuō)，為什么不行呢？畢竟，“你永遠(yuǎn)不會(huì)嫌錢多，多點(diǎn)現(xiàn)金總是好的”這句話聽起來(lái)是正確的，尤其是在超低利率的日子里。

但事實(shí)要復(fù)雜得多，而且與他們的主營(yíng)業(yè)務(wù)息息相關(guān)：資產(chǎn)證券化 (ABS)。

ABS 是聯(lián)易融最核心的業(yè)務(wù)，其收入和規(guī)模占比超過(guò)90%。但它沒有披露的是，這實(shí)際上也是它融資金額最高、風(fēng)險(xiǎn)最大的業(yè)務(wù)。而且它還在 ABS 的行業(yè)構(gòu)成和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)上公然撒謊，刻意藏匿事實(shí)細(xì)節(jié)。

我們仔細(xì)研究了其主要子公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，發(fā)現(xiàn)該公司所宣傳的和實(shí)際作為有很大出入。它大肆宣揚(yáng)自己為金融機(jī)構(gòu)、銀行、物流和房地產(chǎn)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)，但它從未以書面形式披露其確切的行業(yè)占比信息。如果一家公司沒有什么可隱瞞，大可公開其行業(yè)甚至是地域占比，向投資者充分披露其業(yè)務(wù)分布情況。

當(dāng)在投資者路演會(huì)議上被問(wèn)及房地產(chǎn)作為 ABS / ABN 發(fā)行業(yè)務(wù)的比重時(shí)，聯(lián)易融管理層不得不給出答案 --- 然后就出現(xiàn)了謊言。。。

以下是一名投資者和一家投行間的文字交流截圖：

投資者：聯(lián)易融上市的時(shí)候，跟你們溝通的房企占比是多少？已經(jīng)降到?40%了嗎？
投行：交易量的 40+%
不算城投

顯然，該公司有意隱瞞了一個(gè)事實(shí)，即其 ABS 業(yè)務(wù)絕大部分來(lái)自于房地產(chǎn)領(lǐng)域。在盈科律師事務(wù)所（專注于供應(yīng)鏈金融）博客的一篇文章中，我們發(fā)現(xiàn)了進(jìn)一步的證據(jù)，盡管聯(lián)易融并未在正式上市文件中公開其在房地產(chǎn)領(lǐng)域的占比，公司高管已在公開場(chǎng)合（文章中提到的“內(nèi)部人士”信息）中表示，在這個(gè)情況下，房地產(chǎn)行業(yè)所占規(guī)模已降到 30% 出頭。在下方博客的一段摘錄中，它被標(biāo)記為一個(gè)非常重大的商業(yè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

上圖：律師的在線博客摘錄

正文：

除了政策風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)易融正遭遇業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一位投資人向懂財(cái)?shù)郾硎?，?lián)易融通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行 ABS 作為融資工具為客戶服務(wù)，其中地產(chǎn)類客戶資金占比超過(guò) 30%。如此高的地產(chǎn)公司 ABS 讓這位人士擔(dān)憂，近期，房地產(chǎn)行業(yè)有些風(fēng)聲鶴唳。

聯(lián)易融內(nèi)部人士在接受懂財(cái)?shù)鄄稍L時(shí)透露，“聯(lián)易融內(nèi)部房地產(chǎn)行業(yè)占總 ABS 規(guī)模約為30%?！倍嗉?jí)流轉(zhuǎn)、echain 等是純科技服務(wù)，都是通過(guò) SaaS、系統(tǒng)等形式提供服務(wù)。

一位消息人士表示，房地產(chǎn)行業(yè)占比約為 40%，另一位“聯(lián)易融內(nèi)部人士”則表示約為30%。

基于公開信息，我們的研究表明事實(shí)情況要糟糕很多。大部分 ABS 交易高度集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，約占 2018 年至 2021 年6月期間總發(fā)行量的 80%。2021上半年的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比竟高達(dá)87%。如果 30% 就被標(biāo)記為高風(fēng)險(xiǎn)，那么80%呢？

為了驗(yàn)證這一點(diǎn)，我們通過(guò)萬(wàn)得的公開信息查詢功能搜索了 2018 年以來(lái) 聯(lián)易融旗下兩家保理子公司——聯(lián)捷商業(yè)保理和聯(lián)易融商業(yè)保理——協(xié)助發(fā)行的所有 ABS/ABN證券。數(shù)據(jù)顯示，在這三年里，ABS/ABN 發(fā)行規(guī)模超過(guò)了 2500 億元人民幣。有關(guān)每筆交易的詳情，包括發(fā)行人名稱、行業(yè)類別、發(fā)行規(guī)模及日期如下:

我們進(jìn)一步將這些數(shù)據(jù)與中國(guó)人民銀行（央行）管理的中登網(wǎng)登記的應(yīng)收賬款清單進(jìn)行交叉驗(yàn)證。

在中國(guó)人民銀行和萬(wàn)得記錄的資產(chǎn)價(jià)值之間的差異可能歸因于其他非 ABS/ABN 交易。

表格：中國(guó)人民央行登記的資產(chǎn)價(jià)值與 萬(wàn)得登記的 ABS 發(fā)行規(guī)模比較（2018 年至 2021 年 6 月）

表格：中國(guó)人民央行登記的資產(chǎn)價(jià)值與 萬(wàn)得登記的 ABS 發(fā)行規(guī)模比較（2018 年至 2021 年 6 月）

30+% 對(duì)80%

如果管理層少說(shuō)了 10-15%，我們可以不追究。但 50% 的差別呢？這明顯是欺騙投資者。仔細(xì)研究基礎(chǔ)數(shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這些交易中大約有一半屬于 11 個(gè)客戶，其中大多數(shù)實(shí)際上都是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)上最知名的幾家地產(chǎn)企業(yè)。

其房地產(chǎn)客戶包括遠(yuǎn)洋、重慶龍湖、恒大地產(chǎn)、華夏幸福等。尤其是恒大地產(chǎn)，這是一個(gè)重要客戶。如果你有密切關(guān)注中國(guó)企業(yè)新聞，就會(huì)知道，任何理智的投資者暫時(shí)都會(huì)規(guī)避涉及恒大地產(chǎn)的標(biāo)的。2020 年 8 月，由于對(duì)資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂，中國(guó)政府啟動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫措施?！叭兰t線”政策針對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商的杠桿率限制了貸款額度，迫使開發(fā)商或是減少債務(wù)，或是尋求其他結(jié)構(gòu)化融資渠道。此外，許多地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)也因此明顯放緩。

因此，房地產(chǎn)開發(fā)商正借助供應(yīng)鏈金融相關(guān)工具來(lái)繞過(guò)杠桿限制。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商來(lái)說(shuō)，發(fā)行地產(chǎn)商應(yīng)付賬款A(yù)BS 的主要?jiǎng)訖C(jī)并不是為了幫助其上游供應(yīng)商融資，而是為了在其他資金來(lái)源難以獲得的情況下改善自身的現(xiàn)金流和杠桿率，實(shí)現(xiàn)表外融資。由于 ABS 借貸及利息成本由供應(yīng)商承擔(dān)，房地產(chǎn)公司會(huì)是最終的受益者。

簡(jiǎn)而言之，聯(lián)易融實(shí)際上就是地產(chǎn)開發(fā)商用來(lái)規(guī)避監(jiān)管的后門。它根本不是描繪中的那個(gè)合規(guī)的高科技公司。
過(guò)橋融資: 一顆定時(shí)炸彈

讓我們回到最開始提出的問(wèn)題：為什么要借這么多錢？這樣做的目的是什么呢？

實(shí)際情況是，ABS 業(yè)務(wù)占用了幾乎所有的現(xiàn)金。作為應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品的一個(gè)環(huán)節(jié)，聯(lián)易融通常會(huì)在短期買入客戶的應(yīng)收賬款，然后再將其轉(zhuǎn)賣給資產(chǎn)計(jì)劃，這一過(guò)程通常被稱為“過(guò)橋”，實(shí)際上就是表內(nèi)借貸業(yè)務(wù)，通過(guò)資產(chǎn)買賣賺取利差。雖然在應(yīng)收賬款的文件處理過(guò)程中需要提升審核效率的技術(shù)，但證券化資產(chǎn)打包過(guò)程中的技術(shù)并不是高科技，科技含金量較低。

聯(lián)易融自己也承認(rèn)這一點(diǎn)。該公司對(duì)外公開表示，其約有 9 億元資金被用于過(guò)橋融資。

但投資者從來(lái)都不清楚在此類業(yè)務(wù)中到底投入了多少資金。事實(shí)證明，過(guò)橋融資的金額大的驚人，僅在2019年，聯(lián)易融旗下前海聯(lián)捷商業(yè)保理公司的累計(jì)借款資金就超過(guò)了450億人民幣，當(dāng)時(shí)的審計(jì)機(jī)構(gòu)還是普華永道，他們?cè)诼?lián)捷保理的審計(jì)報(bào)告中披露了相關(guān)信息。聯(lián)易融一直通過(guò)旗下眾多子公司借入大額資金去推動(dòng)地產(chǎn)ABS業(yè)務(wù)，承擔(dān)了巨大的表內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)。可是相關(guān)細(xì)節(jié)信息卻沒有在IPO招股說(shuō)明書中充分披露，而是選擇避重就輕，模糊處理。

另外，當(dāng)深入研究聯(lián)易融旗下兩家重要保理子公司的審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，還發(fā)現(xiàn)其關(guān)聯(lián)方交易的金額超過(guò)10 億元人民幣——這個(gè)金額接近聯(lián)易融 2020 財(cái)年的總收入。

來(lái)源：普華永道關(guān)于深圳市前海聯(lián)捷保理有限公司 2019 財(cái)年的審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告

來(lái)源：普華永道關(guān)于深圳市前海聯(lián)易融商業(yè)保理有限公司 2019 財(cái)年的審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告

對(duì)于一家一貫將技術(shù)作為其核心收入來(lái)源的公司來(lái)說(shuō)，表內(nèi)過(guò)橋融資和關(guān)聯(lián)方交易的巨大金額顯然不太對(duì)勁。

該公司一直在使用自有資本、過(guò)橋貸款和銀行債務(wù)的組合，為“購(gòu)買”這些應(yīng)收賬款提供資金。截至 2020 年 12 月底，日均交易額接近 50 億元人民幣。

現(xiàn)在，該公司為何需要在大舉融資的原因已經(jīng)很清楚了。

聯(lián)易融對(duì)于以上細(xì)節(jié)的刻意隱瞞會(huì)帶來(lái)幾個(gè)問(wèn)題。其中一個(gè)顯而易見：由于房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù)占比非常高，該公司已深陷高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。像恒大地產(chǎn)這樣的客戶如果出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)立即毀掉該公司的資產(chǎn)負(fù)債表。

最近的一個(gè)例子發(fā)生在 2021 年 2 月。當(dāng)時(shí)全球最大的供應(yīng)鏈金融公司 Greensill 的倒閉引發(fā)了投資者的恐慌。據(jù)熟悉情況的人士稱，Greensill 與 GFG 相關(guān)業(yè)務(wù)占比超過(guò) 50%[3,4]。當(dāng) GFG 陷入財(cái)務(wù)困境，保險(xiǎn)公司決定不再為Greensill的ABS業(yè)務(wù)續(xù)保時(shí)，引發(fā)了一系列不可逆轉(zhuǎn)的資金鏈斷裂事件，最終導(dǎo)致該公司破產(chǎn)[5]。Greensill的業(yè)務(wù)模式跟聯(lián)易融非常相似，也是將應(yīng)收賬款打包成標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品并做資產(chǎn)證券化，再倒手賣給金融機(jī)構(gòu)賺取利差。

其次，其通過(guò)ABS協(xié)助地產(chǎn)商大規(guī)劃開展表外融資的行為明顯是在無(wú)視中國(guó)政府關(guān)于“三道紅線”的規(guī)定。以恒大地產(chǎn)和華夏幸福為例，當(dāng)它們通過(guò)聯(lián)易融進(jìn)行表外融資時(shí)，很可能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了所有紅線，并為后期的爆雷埋下了的導(dǎo)火索。

聯(lián)易融在過(guò)橋業(yè)務(wù)的過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)期較短，但鑒于其在房地產(chǎn)方面的巨大投入，以及高頻率的過(guò)橋及關(guān)聯(lián)交易操作，任何資產(chǎn)緊縮或?qū)Φ禺a(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行的潛在限制，都將對(duì)其收入和現(xiàn)金流造成嚴(yán)重影響。

實(shí)際上，監(jiān)管部門已經(jīng)開始采取行動(dòng)了，超千億涉及房地產(chǎn)的ABS發(fā)行被集體終止審核。2021年5月25號(hào)，上海證券交易所的債券項(xiàng)目信息平臺(tái)一次性披露了26只ABS產(chǎn)品的審核狀態(tài)為“終止”，合計(jì)擬發(fā)行金額超過(guò)1500億元，其中大部分涉及房地產(chǎn)[6]，當(dāng)然也包含聯(lián)易融的ABS產(chǎn)品。這是監(jiān)管部門對(duì)涉房ABS發(fā)出的強(qiáng)烈信號(hào)，未來(lái)會(huì)進(jìn)一步縮緊政策。

雖然有機(jī)會(huì)進(jìn)一步發(fā)展非地產(chǎn)行業(yè)，但進(jìn)入這些行業(yè)的門檻仍然很高。據(jù)一位來(lái)自中國(guó)的行業(yè)專家表示[7]，大多數(shù)核心企業(yè)更傾向于使用自己開發(fā)的系統(tǒng)，或者與現(xiàn)有的技術(shù)供應(yīng)商合作，因?yàn)檫@樣更靈活和節(jié)約成本。

公然違反205號(hào)文: 80倍融資杠桿

2019年，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了205號(hào)通知，出臺(tái)了一系列加強(qiáng)對(duì)商業(yè)保理企業(yè)監(jiān)督管理的規(guī)定。其中有一項(xiàng)明確的規(guī)定：商業(yè)保理公司的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的10倍。但是聯(lián)易融旗下聯(lián)捷保理的審計(jì)報(bào)告顯示，其實(shí)際新增借款總額超過(guò)了其凈資產(chǎn)的80倍，相當(dāng)于監(jiān)管上線的8倍。雖然年底1231的節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)似乎是合規(guī)的，但是在聯(lián)易融百千億級(jí)別過(guò)橋借款的過(guò)程中，肯定是超過(guò)了10倍的杠桿上線。

來(lái)源：聯(lián)捷財(cái)務(wù)報(bào)告

根據(jù)公開的調(diào)查結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)聯(lián)易融一直在增加旗下保理公司的注冊(cè)資本金，但即使2021 年 6 月進(jìn)行了大額注資，其借貸規(guī)模也仍然高于 10 倍的監(jiān)管限制。

總而言之，聯(lián)易融已經(jīng)在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中挖了一個(gè)很深的坑，要想從這個(gè)坑中爬出來(lái)，并轉(zhuǎn)向其他行業(yè)，將是非常具有挑戰(zhàn)性的。并不是所有行業(yè)都像地產(chǎn)行業(yè)那樣需要通過(guò)應(yīng)收應(yīng)付賬款A(yù)BS做出表融資，而且大部分核心企業(yè)都有自己財(cái)務(wù)公司或保理公司，完全有能力自行發(fā)行ABS, 根本不需要聯(lián)易融來(lái)做中間商。

聯(lián)易融: 與數(shù)字共舞

讓我們來(lái)看看另一個(gè)重大危險(xiǎn)信號(hào)——非?？梢傻臅?huì)計(jì)做法。

聯(lián)易融將自己定位為一家創(chuàng)新的數(shù)字科技公司，致力于數(shù)字技術(shù)研發(fā)，如自然語(yǔ)言處理、人工智能和云計(jì)算。

數(shù)字科技？真的嗎？聯(lián)易融更像是一個(gè)玩弄會(huì)計(jì)數(shù)字的高手，在夸大收入和掩飾、包裝金融屬性的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上極具“創(chuàng)新”。投資者應(yīng)該注意的第一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)就是聯(lián)易融更換審計(jì)機(jī)構(gòu)的頻率幾乎每年一次，其更換審計(jì)機(jī)構(gòu)的頻率就像人們更換內(nèi)衣一樣頻繁。聯(lián)易融在 5 年里換了 4 個(gè)審計(jì)機(jī)構(gòu)。

據(jù)可靠消息稱，聯(lián)易融也曾接洽過(guò)德勤的審計(jì)合伙人，希望德勤成為公司 IPO 的審計(jì)機(jī)構(gòu)，但由于其會(huì)計(jì)違規(guī)和美化報(bào)表行為過(guò)于明顯（接下來(lái)將解釋），德勤堅(jiān)決地拒絕了他們的邀請(qǐng)。那么，在其他兩大會(huì)計(jì)師事務(wù)所（普華永道和德勤）都拒絕接受這個(gè)“皮諾曹”的情況下，畢馬威為什么還要接盤這個(gè)爛攤子呢？

夸大收入

在聯(lián)易融 IPO 招股說(shuō)明書中，該公司表示，在短短三年內(nèi)，其收入從約 3.82 億元人民幣增長(zhǎng)了一倍多，達(dá)到約 10 億元人民幣。這似乎與高科技公司的增長(zhǎng)趨勢(shì)一致。表面似乎是非常亮眼的業(yè)績(jī)，不過(guò)是否禁得起推敲？你要仔細(xì)看看它是如何計(jì)算收入的 – 可能會(huì)大吃一驚，甚至憤怒…

這些令人驚嘆的增長(zhǎng)數(shù)字背后實(shí)際上還包含了在ABS發(fā)行業(yè)務(wù)中眾多第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、券商和律師的專業(yè)費(fèi)用。簡(jiǎn)單的說(shuō)，聯(lián)易融先代為收取這些專業(yè)費(fèi)用（比如資產(chǎn)評(píng)級(jí)費(fèi)、律師咨詢費(fèi)、券商發(fā)行費(fèi)用和資管計(jì)劃費(fèi)用），將這些別人的收入先納為己有，然后再作為費(fèi)用支付給這些專業(yè)機(jī)構(gòu)，由此大幅度虛增收入。這種拿別人收入充當(dāng)自己收入的做法，實(shí)在是簡(jiǎn)單粗暴，難怪大部分審計(jì)機(jī)構(gòu)都避而遠(yuǎn)之。這些費(fèi)用被披露和記錄在銷售服務(wù)、專業(yè)和管理服務(wù)費(fèi)用之下，細(xì)節(jié)的措辭和描述含糊不清，刻意隱藏真相。

為更好理解這一點(diǎn)，需要先了解一下 聯(lián)易融業(yè)務(wù)的商業(yè)邏輯。

聯(lián)易融聲稱正在為中國(guó)的供應(yīng)鏈金融提供便利。供應(yīng)鏈金融的最大問(wèn)題之一跟及時(shí)付款有關(guān)。作為乙方的供應(yīng)商們（中小企業(yè)）幾乎很難從作為甲方的核心買方那邊按時(shí)收到付款，付款期限可以延伸到 1 至 6 個(gè)月，這取決于甲方核心企業(yè)或買方的議價(jià)能力。在某些情況下，如果核心買方是一家強(qiáng)勢(shì)的國(guó)有企業(yè)，其付款期限可能會(huì)延長(zhǎng)至一年以上；有時(shí)，甚至無(wú)限期拖延付款。對(duì)于許多想要為這些大客戶服務(wù)的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)巨大的痛苦根源。

更糟糕的是，為了讓中小企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)（通常是銀行）那里獲得資金，需要做大量的文書工作，致使債務(wù)融資過(guò)程極其繁瑣。

聯(lián)易融介入該領(lǐng)域，宣稱他們可以解決這些問(wèn)題。它表示其運(yùn)營(yíng)平臺(tái)位于云端，能為企業(yè)上傳發(fā)票、合同和填寫表格申請(qǐng)銀行貸款提供方便高效的方式。無(wú)需手動(dòng)輸入數(shù)據(jù)，中小企業(yè)可以輕松地通過(guò)智能手機(jī)上傳發(fā)票和合同的電子副本，而平臺(tái)的人工智能、自然語(yǔ)言處理和算法將負(fù)責(zé)剩下的工作，智能化的處理文檔和貸款申請(qǐng)資料。

金融機(jī)構(gòu)/銀行可以使用 聯(lián)易融平臺(tái)來(lái)快速查找和評(píng)估尋求短期貸款的中小企業(yè)的信用，迅速發(fā)放貸款，使中小企業(yè)更及時(shí)地回款，并使其擺脫現(xiàn)金流短缺的困境從而迅速成長(zhǎng)，而這種現(xiàn)金流短缺是由于大型企業(yè)的應(yīng)付賬款周期較長(zhǎng)造成的。

據(jù)推測(cè)，聯(lián)易融向中小企業(yè)收取“中間人”費(fèi)用，因?yàn)檫@些中小企業(yè)使用其技術(shù)支持的 SaaS 平臺(tái)，能高效、快速地從金融機(jī)構(gòu)那里收到貸款。就像是一個(gè)撮合融資貸款的亞馬遜平臺(tái)。

表面上，聯(lián)易融聲稱是在幫助中小企業(yè)供應(yīng)商解決他們的現(xiàn)金流問(wèn)題，但實(shí)際情況是：聯(lián)易融以折扣價(jià)購(gòu)買中小企業(yè)供應(yīng)商（A節(jié)點(diǎn)）的應(yīng)收賬款，并從大型企業(yè)（B節(jié)點(diǎn)）收取應(yīng)付賬款。

然后，這些龐大的負(fù)債被“匯集”、打包和證券化，在市場(chǎng)上以 ABS 形式出售（C節(jié)點(diǎn)），有效地將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資人，投資人主要是金融機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理公司和其他投資機(jī)構(gòu)（D節(jié)點(diǎn)）。

聯(lián)易融在這一過(guò)程中向中小企業(yè)供應(yīng)商收費(fèi)，這些成本在向大型核心企業(yè)（即那些真正為此付費(fèi)的企業(yè)，同時(shí)也是聯(lián)易融真正的大客戶們）銷售商品和服務(wù)時(shí)被轉(zhuǎn)嫁。

如果 ABS 市場(chǎng)發(fā)生爆雷事件，將引發(fā)資本緊縮和潛在違約的連鎖反應(yīng)，不僅對(duì) ABS 購(gòu)買者和金融機(jī)構(gòu)，也對(duì)聯(lián)易融和中小企業(yè)供應(yīng)商構(gòu)成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。稍后會(huì)詳細(xì)介紹這一點(diǎn)。

因此，聯(lián)易融并沒有緩解中小企業(yè)所面臨的痛點(diǎn)，而是真正在支持大型核心企業(yè)，協(xié)助它們做出表融資（回想一下，這些大型企業(yè)絕大多數(shù)都是房地產(chǎn)開發(fā)商，而房地產(chǎn)行業(yè)正面臨了強(qiáng)度的監(jiān)管審查和巨大的政策壓力）。

聯(lián)易融為了得到這些大型房地產(chǎn)開發(fā)商的業(yè)務(wù)，不斷的降低其收費(fèi)費(fèi)率，甚至不收費(fèi)。目前輔助房地產(chǎn)開發(fā)商做ABS表外融資的公司還包括前海一方等眾多企業(yè)。由于產(chǎn)品和技術(shù)門檻較低，同質(zhì)化嚴(yán)重，導(dǎo)致了價(jià)格戰(zhàn)惡化，目前沒有一家公司是盈利的，都在虧損，而且都想通過(guò)上市來(lái)套利。每家在做地產(chǎn)ABS供應(yīng)鏈金融的公司似乎都有自己獨(dú)到的人際關(guān)系，比如實(shí)際股東和高管就是這些地產(chǎn)公司老板的女婿和親戚 --- 這是一個(gè)表面包裝成科技公司，私下卻完全依賴于裙帶關(guān)系的生意和游戲。事實(shí)上，在每筆ABS發(fā)行中，最重要的是專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的資產(chǎn)評(píng)級(jí)、律師出具的法律意見以及證券公司提供的資管計(jì)劃和發(fā)行服務(wù)。這些才是靠真本事賺錢，可惜地產(chǎn)行業(yè)依然講究人際關(guān)系和話語(yǔ)權(quán)，聯(lián)易融有集成收費(fèi)的話語(yǔ)權(quán)，所以它就可以先把專業(yè)機(jī)構(gòu)的收入劃到自己賬上，然后再逐一分賬。在ABS/ABN發(fā)行業(yè)務(wù)中，聯(lián)易融向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、證券公司和其他專業(yè)人士支付巨額費(fèi)用，作為業(yè)務(wù)流程中的重要部分。

深入了解該公司的收入和成本結(jié)構(gòu)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其很大一部分成本可歸因于：

I.?銷售服務(wù)費(fèi)：指在證券化交易中，為承銷服務(wù)以及推銷證券化產(chǎn)品而支付給承銷商和其他實(shí)體（主要為金融機(jī)構(gòu)）的服務(wù)費(fèi)用。

II.?專業(yè)服務(wù)費(fèi)：向第三方支付的服務(wù)費(fèi)，主要包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等，支付第三方在證券化交易中提供合作盡職調(diào)查、文件審查等服務(wù)的費(fèi)用。

III.?管理服務(wù)費(fèi)：支付給項(xiàng)目經(jīng)理的費(fèi)用，他們通常是管理 SPV 和證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，如證券公司和信托公司。

這些費(fèi)用與聯(lián)易融提供的科技技術(shù)完全無(wú)關(guān)。想想看：這就相當(dāng)于亞馬遜根據(jù)商品總值 (Gross Merchandise Value) 的收入計(jì)算口徑——即在其網(wǎng)站上銷售的商品的總價(jià)值，而不是他們?yōu)樵谄淦脚_(tái)上進(jìn)行的交易收取的“中介”費(fèi)用。這是聯(lián)易融制造的一個(gè)巨大的泡沫，大幅度夸大了其真實(shí)收入。

這些支付給第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用總共占據(jù)了將近 90% 的銷售成本，表明這些工作對(duì)于ABS的發(fā)行至關(guān)重要。事實(shí)上，第三方專業(yè)服務(wù)才是確保ABS發(fā)行的關(guān)鍵，而不是聯(lián)易融平臺(tái)的技術(shù)能力，這點(diǎn)在成本明細(xì)中進(jìn)一步得到了證實(shí)。

根據(jù)我們的計(jì)算，這些數(shù)字相當(dāng)可觀，將收入夸大了近 100%。如果我們將這些非技術(shù)相關(guān)項(xiàng)目從其收入構(gòu)成中剔除，該公司過(guò)去 3 年的收入將下降 35-40%。

這種夸大可無(wú)法讓人忽略?；蛟S這就是普華永道以及德勤決定放棄對(duì)聯(lián)易融IPO審計(jì)工作的原因？事實(shí)上，根據(jù)對(duì)一位匿名舉報(bào)人的采訪（其曾就職于此前為聯(lián)易融開展審計(jì)的事務(wù)所），我們證實(shí)了“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所曾拒絕簽署與此問(wèn)題相關(guān)的賬目。

一位不愿透露姓名的前審計(jì)師表示，“這些問(wèn)題不是復(fù)雜的財(cái)務(wù)技術(shù)問(wèn)題，而是關(guān)乎企業(yè)的意圖。這并不是關(guān)于如何巧妙應(yīng)用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的爭(zhēng)議，而是一起欺詐事件?！?/strong>

至此，又引發(fā)了另一個(gè)重大問(wèn)題：整個(gè)過(guò)程中，尖端技術(shù)在哪里？

科技技術(shù): 濫竽充數(shù)？

現(xiàn)在，在了解了不應(yīng)該包含在公司整體收入中的非技術(shù)收入后，讓我們繼續(xù)討論技術(shù)相關(guān)收入。等等，哪里有技術(shù)？

科技公司是由自身的創(chuàng)新來(lái)定義的。這是該公司在其上市招股說(shuō)明書中一直使用的措辭。但很明顯，這家公司實(shí)際上卻缺乏創(chuàng)新。

讓我們更深入地了解該公司的專利情況。在中國(guó)，專利申請(qǐng)共有 5 個(gè)階段，從1）專利局受理，2）初審，3）公示，4）實(shí)質(zhì)審查以及5）專利授權(quán)。

截至 IPO 當(dāng)日，在 聯(lián)易融 的 233 項(xiàng)專利中：

只有 3 項(xiàng)被授予專利權(quán)，其中：

2 項(xiàng)是通過(guò)收購(gòu)獲得的（區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)類型）

1 項(xiàng)自主研發(fā)的外觀設(shè)計(jì)專利（標(biāo)識(shí)）（易小蜂）

其余 230 項(xiàng)仍處于第 2-4 階段，距離專利局做出決定還有 18-36 個(gè)月。駁回專利并不罕見。

有趣的是，在 230 項(xiàng)尚未獲批的專利中，大多數(shù)都是在 2019 年底或 2020 年初申請(qǐng)的。聯(lián)易融這家所謂的金融科技公司僅擁有三項(xiàng)已獲批準(zhǔn)的專利，其中只有一項(xiàng)（外觀設(shè)計(jì)專利）是自主研發(fā)的。

該公司是否在臨時(shí)抱佛腳，在上市前夕才大量申請(qǐng)專利，讓自己看起來(lái)更像一家科技公司？

我們更深入地研究了其所謂的SaaS平臺(tái)云軟件系統(tǒng)，并采訪了聯(lián)易融的客戶以獲取真實(shí)的反饋。為保障反饋的真實(shí)性和公允性，在每一類細(xì)分客戶群體中，我們至少采訪了 5 個(gè)不同的人，他們配合進(jìn)行錄音，并同意在需要時(shí)提供證據(jù)。以下是我們的發(fā)現(xiàn)：

1. 大型核心企業(yè)根本不使用聯(lián)易融的平臺(tái)。雖然聯(lián)易融會(huì)把在線平臺(tái)的用戶賬戶提供給核心企業(yè)，但這些核心企業(yè)被采訪的員工都表示，他們其實(shí)不需要這些用戶賬號(hào)，因?yàn)楦揪筒恍枰卿浧脚_(tái)。相反，核心企業(yè)只需要驗(yàn)證供應(yīng)商列表和應(yīng)付金額，基本上都是線下對(duì)賬并手動(dòng)完成這些操作。

2. 我們對(duì)金融機(jī)構(gòu)/銀行的采訪也得出了同樣的結(jié)論：他們也沒有使用這些平臺(tái)，因?yàn)樗麄冊(cè)谑占蛻糍Y料和處理貸款內(nèi)部流程方面有自己的要求。他們覺得聯(lián)易融平臺(tái)上呈現(xiàn)的數(shù)據(jù)和操作很繁瑣，所以通常還是需要聯(lián)易融的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)將貸款申請(qǐng)人（中小企業(yè)）的信息通過(guò)線下或郵件人工發(fā)送給他們（壓縮到U盤或單獨(dú)發(fā)送到銀行自己的服務(wù)器）。人們可能會(huì)認(rèn)為，為金融機(jī)構(gòu)定制“高科技”平臺(tái)來(lái)加快處理貸款資料并不是一個(gè)復(fù)雜的技術(shù)——這應(yīng)該是 聯(lián)易融存在的理由——但很顯然，在這一方面也失敗了。

3. 中小企業(yè)確實(shí)使用這個(gè)平臺(tái)上傳發(fā)票、合同等基本文件。但普遍的共識(shí)是，微信小程序更好用，其他較小的保理公司也已經(jīng)有類似的或開發(fā)得更好的應(yīng)用程序。被采訪的大多數(shù)中小企業(yè)告知我們，每當(dāng)在軟件上需要進(jìn)行修改或上傳缺失文件時(shí)，平臺(tái)根本不會(huì)自動(dòng)提示，也找不到相關(guān)的指引或說(shuō)明。所以很多時(shí)候都需要一對(duì)一的線下溝通和手動(dòng)上傳資料——真實(shí)情況似乎是坐在平臺(tái)后面的運(yùn)營(yíng)員工在閱讀文件并逐個(gè)檢查提交的資料。聯(lián)易融的員工被采訪時(shí)也表明，仍有一個(gè)龐大的后臺(tái)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在人工處理平臺(tái)請(qǐng)求，自動(dòng)化明顯被高估了。

有科技能力還是根本沒有科技含量？這觸及了問(wèn)題的核心——我們發(fā)現(xiàn)，這家公司實(shí)際上使用的先進(jìn)技術(shù)很少，并不能被歸類為高科技公司。也許，只是一個(gè)傳統(tǒng)供應(yīng)鏈金融公司而已，即通過(guò)巨額的金融資產(chǎn)騰挪，賺取利息差。