分析師：零號

出品：煉金研究所

國產(chǎn)電動(dòng)車制造商蔚來汽車(NIO. US)在上周宣布了與合肥地方政府的資本重組；消息發(fā)布后，公司股價(jià)迅速上漲了20%，隨后下跌，最后收盤上漲10%。然而，仔細(xì)看看交易條款，就會(huì)發(fā)現(xiàn)對目前的ADR所有者來說，這是一筆糟糕的交易。

為什么我會(huì)這么說呢，從該項(xiàng)公告中我提取了一些關(guān)鍵點(diǎn)：首先這是一筆70億元的重組，蔚來投入43億元，持有蔚來中國76%的股份，而合肥政府持有24%；表面上看合肥政府獲得24%的股份，注資70億后蔚來的總估值將達(dá)到290億人民幣，聽起來是不錯(cuò)的消息。

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但別忘記，對于蔚來的ADR持有者來說，最重要的一點(diǎn)是70億注資之外蔚來也要貢獻(xiàn)43億出來的，換句話說“新錢”自己出一部分，因此隱含增量價(jià)值只能達(dá)到113億人民幣，并沒有消息表面看上去那么誘人。

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特別是，如果我們使用更激進(jìn)一些的方法來估值蔚來的總資產(chǎn)，考慮到蔚來的信貸循環(huán)，在注資43億以外，蔚來仍有84億元的債務(wù)，這筆交易最終會(huì)為每股帶來的增量非常有限。這個(gè)結(jié)果，還是我沒有將公司的營運(yùn)資本赤字列入的前提下，這一點(diǎn)無疑還將降低每股ADR的價(jià)值。

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這便引發(fā)了此次重組的一個(gè)明顯問題：公司現(xiàn)有的債務(wù)如何解決？從蔚來的新聞稿中我們沒有看到關(guān)于解決債務(wù)的說明，但是考慮到合肥政府創(chuàng)造就業(yè)的要求，蓋廠房和構(gòu)建研發(fā)技術(shù)中心等要求，我有理由強(qiáng)烈懷疑：目前結(jié)構(gòu)下的蔚來無法承擔(dān)這84億元的金融債務(wù)。

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從本質(zhì)上講，蔚來的資產(chǎn)是在進(jìn)行剝離，通過（將資產(chǎn)）轉(zhuǎn)移到合肥進(jìn)行資本重組，但是與此同時(shí)，公司現(xiàn)有的財(cái)務(wù)以及運(yùn)營負(fù)債仍停留在ADR的位置，意味著將債務(wù)負(fù)擔(dān)丟給外國股東和債券持有人來承擔(dān)，這樣的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之所以能成功，只是因?yàn)樾逻M(jìn)投資者只占有25%的股份不構(gòu)成控制權(quán)變化。

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薅資本主義的羊毛理論上不違法，但是在當(dāng)前，美國市場對中概股嚴(yán)重質(zhì)疑的時(shí)期進(jìn)行這樣的資本重組，且缺乏對債務(wù)承擔(dān)的解釋，不由得讓人有所擔(dān)心。蔚來真正棘手的市場營銷燒錢問題與更低價(jià)的核心競爭力產(chǎn)品方面都尚未有落地的消息，即使此后在國內(nèi)的融資可能相對容易了些許，但是在美股市場上的潛力是悲觀的。有趣的一個(gè)猜測是，蔚來私有化退市的可能性大大增加，畢竟近期的股價(jià)對于蔚來而言是個(gè)可以接受的數(shù)字。