文：權(quán)衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

裝修，是個令人頭痛的事，交給一家裝修公司，能少操心就少操心，是大多數(shù)人的想法，而全屋定制的概念，也催生了巨大的生意。今年京東618活動開場，全屋定制全天成交額同比增長450%，整裝定制前1小時成交金額同比增長433%。

家居行業(yè)公司不斷通過上市從資本市場融資，來加快轉(zhuǎn)型升級成為一種趨勢，夢天家居集團股份有限公司（下稱：夢天家居）也不例外。據(jù)上交所近日披露，夢天家居遞交了IPO招股書，計劃發(fā)行5536萬股股份，募集資金約9.8億元。這個曾經(jīng)叫夢天木門集團股份有限公司，雖然主營產(chǎn)品仍為木門，但為了形象高大上，于2018年底更名為現(xiàn)名。

夢天家居一心想要借助資本市場來增資擴建，加強品牌戰(zhàn)略，但其自身經(jīng)銷為主還良莠不齊，產(chǎn)能利用率不足卻反向募投，增長無力資產(chǎn)負債率高于同行，為保利潤大砍廣告費用，卻募資用于品牌建設(shè)，諸多的問題都有待解決。

經(jīng)銷商超千家，品質(zhì)卻良莠不齊

夢天家居主要面向經(jīng)銷商開展銷售業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)，經(jīng)銷商渠道貢獻了公司主營業(yè)務(wù)收入的90%以上。截止2019年底已發(fā)展了經(jīng)銷商門店超過1100家、"夢天"品牌的專業(yè)設(shè)計人員和服務(wù)人員過萬名。招股書風(fēng)險提示，如果個別經(jīng)銷商未按照合作協(xié)議的約定進行產(chǎn)品的銷售和服務(wù)，甚至發(fā)生欺騙消費者的行為，將對"夢天"品牌和市場形象造成損害。這種情況已經(jīng)出現(xiàn)，如何挽救還要看夢天家居的經(jīng)營能力。

在2019年華聲在線的湘問·投訴直通車欄目里，還有顧客投訴夢天木門昆山月星好家居店產(chǎn)品質(zhì)量差服務(wù)態(tài)度差。原來顧客2018年5月在夢天買了9扇木門，7月初到貨安裝時發(fā)現(xiàn)多扇木門油漆脫落，其中一扇木門中上部位置貼皮嚴重鼓起。后夢天木門（昆山市月星家居店）的銷售人員告知我們?nèi)绻浆F(xiàn)場需要收費，在我們提出質(zhì)量問題不應(yīng)該收取費用時就再也不理了，至今無一人處理事情。

無獨有偶，2020年3月23日福建新聞廣播fm1036報道文章稱，3月11日，福建新聞廣播"新聞三劍客"報道了福州市長樂紅星美凱龍內(nèi)夢天家居被消費者投訴，春節(jié)后店一直不開，老板也聯(lián)系不上。

張女士說，她是2019年11月4日定的門，約定12月底交貨，到了交貨時間，夢天家居這家店回復(fù)她說，工廠那邊這批貨出了問題。12月底他們補簽了協(xié)議，約定2月28日交付，結(jié)果現(xiàn)在負責(zé)人失聯(lián)了，她詢問了夢天工廠，得到的答復(fù)是她的這個訂單工廠從來沒有接到過。羅先生十一期間下的訂單，工廠也是沒有接到訂單。一些消費者表示，現(xiàn)在消費者們彼此認識了，才發(fā)現(xiàn)這家夢天家居很可能很早就出現(xiàn)問題，不然不會一拖再拖。

走經(jīng)銷商的道路，難免出現(xiàn)良莠不齊的局面，走渠道商的話，又會受限于房產(chǎn)商的瓶頸，那么夢天木門的終端直銷效果如何呢？從銷售渠道來看，夢天雖曾是十大木門品牌之列，終端客戶里并不占任何優(yōu)勢，這從京東搜索木門，按評論數(shù)往下看，排在第一頁的為美心，TATA，和塞納春天，如果非要找夢天木門的話，再選擇夢天木門的品牌才可以找得到。遠離C端客戶，把銷售押寶至渠道商和經(jīng)銷商，這對物流快遞大件送貨上門不再難事，消費者提倡個性家居，網(wǎng)購自己動手家裝的今天，未必是個好的銷售方式。

產(chǎn)能利用率僅六成，逆勢募投只為上市？

夢天家居作為家裝業(yè)，很大程度上受到下游產(chǎn)地產(chǎn)業(yè)的制約，一榮俱榮，一損俱損。官網(wǎng)上也記載著恒大、綠城、萬達等知名地產(chǎn)商選擇夢天家居作為其精裝房的戰(zhàn)略伙伴?？硕鸬禺a(chǎn)研究中心近日公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月末，受監(jiān)測的50個重點城市商品住宅庫存量為30432萬平方米，同比2019年3月末增幅為11%。市場成交下滑，各地商品住宅消化周期明顯拉長，九成以上城市消化周期同、環(huán)比齊升，33個重點城市消化周期一舉躍升至18個月以上高位，其中北京、大連、廈門、煙臺、梅州等7個城市消化周期已超40個月，庫存壓力不斷積聚，可見家居業(yè)在當(dāng)下產(chǎn)地產(chǎn)不景氣下，前景可謂不明。

反映到夢天家居的營收上，2017年至2019年，夢天家居實現(xiàn)營業(yè)收入分別是14.82億元、13.44億元、13.48億元；目前木門收入依然是夢天家居的主要部分。夢天家居木門類產(chǎn)品2017-2019年營收占比分別高達83.67%、76.93%和74.05%，柜類產(chǎn)品對應(yīng)營收占比分別為7.69%、11.54%、13.31%，墻板產(chǎn)品對應(yīng)營收占比分別為6.32%、9%、9.92%。

2017年-2019年，公司木門銷量下滑，導(dǎo)致公司營業(yè)收入呈下降趨勢。從數(shù)量看，木門銷量分別為64.60萬套、50.95萬套、45.61萬套，雖然公司木門單價提高，平均單價從765.57元/套逐年提升至798.87元/套，仍然未能擋住公司木門板塊收入的下滑，分別為12.33億元、10.12億元、9.73億元。

但是，木門銷售連年下滑，使得公司木門產(chǎn)能利用率跌至63%，這種情況下夢天家居依然計劃將募資中最大的一筆4.53億元，用于"年產(chǎn)37萬套平板門、9萬套個性化定制柜技改項目"。

不過，夢天家居此次IPO的募投項目在產(chǎn)能利用率不足的情況下卻大舉擴張，這樣的操作或不合常理，令人費解讓人懷疑。

營收增長無力，利潤飆升靠稅補減廣告費

報告期內(nèi)，夢天家居歸母股凈利潤分別是0.69億元、0.94億元、1.88億元。主營業(yè)務(wù)毛利率分別是27.88%、32.75%、38.25%。2019年，夢天家居在營業(yè)收入幾乎沒有增長的情況下，同比利潤卻翻了一倍。對此，夢天家居解釋主要系主營業(yè)務(wù)毛利增長，以及2019年期間費用下降，還包括廣告宣傳費及股份支付費用綜合作用所致。

報告期內(nèi)，夢天家居稅收優(yōu)惠和政府補助增加的凈利潤占報表凈利潤的比例分別為9.99%、21.49%及 15.10%，稅收優(yōu)惠和政府補助為夢天家居的報表也出力不少。

權(quán)衡財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，夢天家居正在準備高新技術(shù)企業(yè)的復(fù)評申報工作，如果未來公司不符合高新技術(shù)企業(yè)的認定條件，或稅收優(yōu)惠和政府補助政策發(fā)生重大變化，將對公司的經(jīng)營成果產(chǎn)生一定的影響。

權(quán)衡財經(jīng)注意到，夢天家居廣告宣傳費占營業(yè)收入的比例均高于同行業(yè)上市公司。夢天家居將江山歐派、索菲亞、歐派家居、頂固集創(chuàng)作為可比同行上市公司，2017年-2019年，夢天家居投入的高鐵廣告、劉德華代言費、網(wǎng)絡(luò)廣告、紅星廣告、機場廣告、宣傳活動等廣告宣傳費合計為0.9億元、0.82億元、0.49億元，分別占營收比重的6.12%、6.06%和3.61%。

相比之下，江山歐派、索菲亞、歐派家居、頂固集創(chuàng)最近三年(2017年-2019年)的廣告宣傳費占比均在2%-4%之間，均低于夢天家居。夢天家居的毛利率快速增長，這與同行公司的變動趨勢卻相異， 2017-2019年，四家同行上市公司的毛利率波動都較為平緩，均值分別為35.89%、36.61%和35.98%。

夢天家居解釋毛利率的增長除了依靠提價，還依賴成本的大幅降低。招股書顯示，2017-2019年，公司的主營業(yè)務(wù)成本分別是10.68億元、8.97億元和8.29億元，占營業(yè)收入的比例分別為72.12%、67.25%和61.75%，逐年降低。

其中，營業(yè)成本降低主要是因為直接材料成本的大幅下降，2017-2019年，夢天家居直接材料金額分別為7.77億元、5.79億元和5.17億元，占總成本的72.74%、64.54%和62.4%。

夢天家居稱，2018 年直接材料占比降幅較大，主要系2017年是公司"油改水"轉(zhuǎn)型初期，因工藝的不穩(wěn)定使得單位產(chǎn)品耗用的材料成本相對較大，而2018 年公司工藝趨于穩(wěn)定，同時公司開始對板材類、線條材料進行定長定尺的優(yōu)化采購，減少了生產(chǎn)環(huán)節(jié)的成本耗費所致。也就是說，夢天家居成本下降較多是因為"油改水"工藝穩(wěn)定及優(yōu)化采購所致。

但是令人覺得蹊蹺的是，同樣突破油改水工藝的同行并沒有出現(xiàn)成本大幅下降的情況。與夢天家居業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最相似的江山歐派，其2018年攻克了水性漆技術(shù)，但是其直接材料占比并沒有大幅下降，2017-2019年的直接材料占總成本的比值分別為73.06%、74.95%和73.35%，比較穩(wěn)定。

這樣的解釋的確牽強，我們不得不想在家居行業(yè)如此競爭激烈的形勢下，為什么夢天家居成本大幅下降后，有了成本優(yōu)勢，不利用好此優(yōu)勢降低單價拓展市場？

資產(chǎn)負債率遠高于同行 供應(yīng)商規(guī)模較小

同時令人感到困惑的是，夢天家居的負債率遠超行業(yè)平均水平。招股書顯示，2017-2019年，夢天家居母公司資產(chǎn)負債率分別為79.80%、74.23%和58.20%；流動比率分別為0.48倍、0.51倍和0.57倍；速動比率分別為0.19 倍、0.34倍和0.42倍。

與同行業(yè)上市公司江山歐派、歐派家居、索菲亞、頂固集創(chuàng)相比，夢天家居的流動比率、速動比率低于上述公司的平均值，母公司資產(chǎn)負債率高于上述上市公司平均值。募資6900萬補充流動資金也是必然選擇。

再看夢天家居的供應(yīng)商，作為第一大供應(yīng)商，報告期內(nèi)潤鵬木業(yè)提供了0.69億元、0.59億元、0.45億元的線條，占比在8－9%左右。而查潤鵬木業(yè)社保人數(shù)分別為11人、17人、22人。2019年第二大供應(yīng)商漆寶化學(xué)更多的時候只是作為水漆的貿(mào)易商身份來服務(wù)，社保人數(shù)為17人。第三大金輝木業(yè)社保人數(shù)也只在12人上下，可見夢天家居身為木門提供者，為之配套的供應(yīng)商本來都是體量較小的企業(yè)，或直接就是貿(mào)易商，這種情況，采購時的議價權(quán)就在夢天家居手里，選擇小的供應(yīng)商，有價格的優(yōu)勢，但產(chǎn)品品質(zhì)的提升，質(zhì)量的穩(wěn)定性，相對來說，就要讓位于價格上的優(yōu)惠。

余靜淵、范小珍夫婦為公司的創(chuàng)始人，直接和間接擁有公司 98%的表決權(quán)。余靜濱與余靜淵系兄弟關(guān)系，直接持有公司2%的股份?？梢妷籼旒揖訛橐粋€"家天下"的企業(yè)，2019年度的分紅3,320萬元純?yōu)檠a貼家用。

從公司曾用名來看，夢天家居在木門這塊主營業(yè)務(wù)上，后期的發(fā)展信心并不足，當(dāng)全屋家居定制概念起來了，夢天家居也希望能擠入這一行列，改變企業(yè)自身的形象。愿望是美好的，但能不能實現(xiàn)，卻要看夢天家居在產(chǎn)品質(zhì)量上的提升，服務(wù)顧客的需求上，能否做到價格上的優(yōu)勢，服務(wù)上的滿意。

報告期內(nèi)消減廣告的投放，增厚增肥利潤報表，卻募集大量的資金用在品牌建設(shè)上，夢天家居這個小心思，估計很難瞞得了投資者的眼睛吧。夢天家居能否從木門提供者到全屋家居定制商成功轉(zhuǎn)變，搭上資本快本，造夢成功，權(quán)衡財經(jīng)與眾多投資者一起關(guān)注。