北京時(shí)間3月11日美股盤前，拼多多對外發(fā)布2019年第四季度及全年財(cái)報(bào)。根據(jù)財(cái)報(bào)來看，拼多多營收同比增長91%低于市場預(yù)期，凈虧損單季縮窄至13.4億元，全年GMV為人民幣10066億元。因營收增長低于市場預(yù)期，財(cái)報(bào)發(fā)布之后拼多多盤前交易一度下跌超6%，周三美股收盤拼多多收跌6.98%。

去年拼多多的股價(jià)表現(xiàn)還不錯(cuò)，全年股價(jià)漲幅為68.54%，排名中概股前十漲幅中第8的位置，股價(jià)能夠獲得較高的漲幅說明拼多多現(xiàn)在的發(fā)展路徑還是受到不少投資者的認(rèn)可。去年，拼多多大舉發(fā)動(dòng)"百億補(bǔ)貼大戰(zhàn)"，這一策略雖說給它帶來不少新增用戶，但也還是受到不少投資者質(zhì)疑。

為何拼多多這份財(cái)報(bào)未能讓資本市場買單？發(fā)財(cái)報(bào)之前國內(nèi)還在面臨新冠肺炎的考驗(yàn)，在這次疫情時(shí)期又揭露出拼多多面臨什么方面的短板，這會(huì)不會(huì)影響到拼多多的上漲空間？

營收同比增長91% 凈虧損全年仍在擴(kuò)大

財(cái)報(bào)顯示：四季度平臺實(shí)現(xiàn)營收107.9億元，同比增長91%低于市場預(yù)期。在非通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（Non-GAAP）下，拼多多平臺2019年全年經(jīng)營性虧損為59.81億元，全年歸屬普通股東的凈虧損為42.66億元，而在2018年前述兩者分別為39.58億元、34.56億元。這意味著，拼多多全年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。

在活躍用戶方面，2019年全年拼多多年活躍買家數(shù)達(dá)5.852億，單季度凈增4890萬。

在業(yè)務(wù)營收上，四季度，拼多多平臺在線營銷技術(shù)服務(wù)收入為96.9億元，較上一年同比增長91％。2019年全年，平臺在線營銷技術(shù)服務(wù)收入為268.1億元，較上一年同比增長133％。

2019年全年，拼多多平臺GMV為人民幣10066億元，較上一年的4716億元同比增長113%。全年實(shí)現(xiàn)營收301.4億元，較上一年同期的131.2億元同比增長130%。全年經(jīng)營虧損為85.4億元，對比上一年同期為108.0億元；全年歸屬于普通股股東的凈虧損為69.7億元。

截至2019年底，拼多多平臺現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物及受限資金為人民幣333億元，對比上一年同期為305億元。

從拼多多這份財(cái)報(bào)來看，顯然已經(jīng)沒有之前幾個(gè)季度表現(xiàn)那么優(yōu)異，雖說在GMV、營收上還是保持不錯(cuò)的同比增長，但在這些增長數(shù)據(jù)背后拼多多面臨的問題也不少，營銷費(fèi)用水漲船高之外，借補(bǔ)貼換增長也還是引來投資者質(zhì)疑。

尤其是在這次疫情期間，拼多多的優(yōu)勢并不凸顯，甚至還暴露出它的一些短板。美股研究社結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，來從下面幾個(gè)角度闡述拼多多本季度的成績單。

獲客成本同比進(jìn)一步上漲 高營銷支出下活躍用戶增長放緩

背靠騰訊，拼多多在獲客方面還是具有不小優(yōu)勢，借助社交裂變也讓拼多多在早期的用戶增長尤為迅猛。即使獲客成本比阿里跟京東要低不少，但根據(jù)拼多多這幾個(gè)季度的數(shù)據(jù)來看，拼多多獲客成本不斷上漲，同時(shí)活躍用戶增長卻放緩。財(cái)報(bào)顯示，最新月度活躍用戶數(shù)為4.815億，同比增速77%，低于2019年三季度85%的增速。

按照銷售和營銷支出與新增買家數(shù)量之比計(jì)算，拼多多在本季度的獲客成本大幅攀升，每個(gè)用戶的獲客成本逐漸抬高，高成本帶來的用戶增長自然會(huì)影響到凈虧損，同時(shí)在新增用戶數(shù)據(jù)上，盡管拼多多新增的用戶數(shù)量要超過阿里跟京東，但是活躍用戶規(guī)模增速卻開始走低，這意味著拼多多高速獲得用戶增長的曲線在下滑。

為何拼多多的獲客成本上漲這么高？歸根結(jié)底還是因?yàn)槠炊喽嘣跔I銷費(fèi)用上的支出在進(jìn)一步擴(kuò)大。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，營銷費(fèi)用成長都不低，借補(bǔ)貼這也是在短時(shí)間內(nèi)迅速獲客的有效措施。財(cái)報(bào)顯示，2019年Q4，拼多多銷售與市場推廣費(fèi)用達(dá)92.7億元，全年累計(jì)費(fèi)用達(dá)271.7億元。從這個(gè)數(shù)據(jù)來看，拼多多花在營銷上的錢確實(shí)挺多的。

百億補(bǔ)貼美其名曰是給用戶帶來更多補(bǔ)貼讓他們在拼多多平臺上購買到物美價(jià)廉的正品，雖說能夠給拼多多帶來不少用戶新增，但這套高舉高打的策略能否健康可持續(xù)，需要看用戶留存情況：更多人是看重補(bǔ)貼、薅完羊毛就走，還是會(huì)擴(kuò)大購買類目，能不能復(fù)購更多商品都是問題。

而除了百億補(bǔ)貼之外，拼多多還通過多種渠道來進(jìn)行市場營銷，比如通過電視節(jié)目冠名、廣告、活動(dòng)贊助、折扣、代金券發(fā)放等。"按目前趨勢看，拼多多的獲客成本已超出市場預(yù)期，恐怕會(huì)引來投資者質(zhì)疑。獲客成本上漲，新增用戶難度也加大，拼多多在低線市場跟一二線城市面臨的阻力加大。

低線市場來自競爭對手最強(qiáng)進(jìn)攻 拼多多在一二線市場很難上去

在本季度，拼多多的營收增長低于市場預(yù)期，很有可能還是因?yàn)槊媾R的外部競爭在擴(kuò)大。一方面拼多多在低線市場競爭壓力越來越大，另一方面拼多多還要分出不少精力去進(jìn)攻一二線市場，整體來看拼多多面臨商業(yè)競爭環(huán)境持續(xù)惡化。

在低線市場，拼多多正面臨阿里跟京東的最強(qiáng)狙擊。在本季度，拼多多新增的用戶規(guī)模為4890萬，雖說增長表現(xiàn)還很不錯(cuò)，但在低線市場阿里、京東與拼多多目前正上演著一場激烈的搶奪增量用戶戲碼。

根據(jù)阿里財(cái)報(bào)來看，淘寶新增年度活躍消費(fèi)者中超過60%來自下沉市場。聚劃算百億補(bǔ)貼在Q3季度上線，對品牌正品的官方補(bǔ)貼，進(jìn)一步拉動(dòng)了高性價(jià)比人群在淘寶平臺的消費(fèi)。而在雙 11 的總GMV中，有54%來自下沉市場消費(fèi)者的貢獻(xiàn)。

根據(jù)京東的財(cái)報(bào)來看，用戶規(guī)模達(dá)到3.62億，這一數(shù)字環(huán)比Q3末增長2760萬，新增用戶超過70%來自于3線—6線城市，下沉新興市場用戶正從其他平臺轉(zhuǎn)向京東平臺。京東在下沉市場的優(yōu)勢或來自物流，此前，京東物流推出了"千縣萬鎮(zhèn)24小時(shí)達(dá)"計(jì)劃，據(jù)悉已覆蓋大陸地區(qū)90%的行政區(qū)縣。下沉市場用戶體驗(yàn)次日達(dá)，可能是新用戶認(rèn)可京東的主因之一。

阿里跟京東不約而同都是采用補(bǔ)貼拼購的模式搶奪低線市場，這對拼多多主營大本營造成的威脅不用多說，2020年補(bǔ)貼策略很有可能會(huì)持續(xù)。而在穩(wěn)住低線市場的前提下，拼多多還要向投資者證明有盈利的可能性，進(jìn)軍一二線市場的重要性凸顯，目前來看它在一二線市場上行較難。

一方面要想獲得一二線城市用戶認(rèn)可品牌難。目前拼多多在商品種類跟品控、服務(wù)上都有一些短板，一二線城市用戶對于商品的追求也放在品質(zhì)跟質(zhì)量上。盡管拼多多也在加大力度去豐富商品多樣性，把控商品質(zhì)量環(huán)節(jié)也有不少措施，但效果并不能立竿見影。在這次疫情期間，拼多多的商品銷量還是集中在農(nóng)產(chǎn)品上，同時(shí)受疫情影響平臺上的商品也不能及時(shí)用戶手上。整體來看，拼多多要想提高品牌形象還是有待一段時(shí)間。

另一方面阿里跟京東在這個(gè)市場占據(jù)絕對性優(yōu)勢。在高端領(lǐng)域一直占有絕對優(yōu)勢的阿里和京東，憑借平臺的美譽(yù)度和商品的保障，成為拼多多上行的重要阻礙。此前張勇在電話會(huì)議上講到，阿里高端消費(fèi)用戶數(shù)量達(dá)到1300萬，留存比例高達(dá)98%。京東從2014年至2019年雙11，京東平臺的奢侈品銷售額增長了9.3倍。

低線市場面臨阿里跟京東的沖擊，進(jìn)攻一二線市場又不是那么容易，尤其是在這次疫情期間，拼多多相對于阿里跟京東來說優(yōu)勢并不凸顯，甚至還有明顯的短板，這給它帶來什么樣的負(fù)面影響？

疫情之下暴露最大短板物流 拼多多加碼補(bǔ)貼虧損或加大

這次中概股在發(fā)布新一季度的財(cái)報(bào)之前，國內(nèi)正在面臨新冠肺炎的嚴(yán)峻考驗(yàn)。為對抗疫情，1月23日，拼多多全網(wǎng)率先上線"抗疫專區(qū)"，設(shè)立6億元應(yīng)急資金，對疫情防控相關(guān)的醫(yī)療衛(wèi)生用品進(jìn)行全面覆蓋。盡管拼多多在積極抗疫，但透過這次疫情對它的影響也不小。

這次疫情時(shí)期，拼多多最凸顯的一個(gè)問題還是在物流上。京東有自建物流體系，阿里旗下還有三通一達(dá)、菜鳥的投資，拼多多在物流上明顯缺少"幫手"。 在物流上，目前拼多多無物流平臺，主要是靠深度捆綁中國郵政，但這顯然還是不夠在疫情時(shí)期也面臨物流派送人員不足，導(dǎo)致平臺上的商品發(fā)布出去問題。

而在這個(gè)層面，阿里跟京東都還是要優(yōu)于拼多多，未來它如何在物流上補(bǔ)齊短板也是影響它GMV增長的一個(gè)重要點(diǎn)。為了帶動(dòng)平臺上的農(nóng)產(chǎn)品銷量，拼多多上月推出的"抗疫助農(nóng)"活動(dòng)主要針對特殊時(shí)期農(nóng)產(chǎn)品滯銷問題，并投入了5億元的專項(xiàng)補(bǔ)貼。

由于物流效率大減，這也直接影響到拼多多平臺上的訂單，2月上半月的交易受到很大影響。盡管有補(bǔ)貼農(nóng)產(chǎn)品帶動(dòng)銷量，但拼多多在其它商品種類還不夠豐富，商品認(rèn)同度不高，這也暴露出拼多多亟需擴(kuò)品種壯大供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)，提升平臺上商品品質(zhì)的問題。

在本季度拼多多未對外公布對于下個(gè)季度的營收表現(xiàn)，但根據(jù)Dolphin海豚智庫李成東告訴36氪的信息來看，他預(yù)期拼多多一季度的營收增速可能會(huì)放緩到40%左右。但在美股研究社看來其虧損也會(huì)加大，由于補(bǔ)貼加碼再加上即使農(nóng)產(chǎn)品銷量翻倍也不能幫拼多多挽回在其它商品上的營收虧損，這對于拼多多在2020年縮減虧損壓力不小。

結(jié)語

在拼多多發(fā)布這份新財(cái)報(bào)之前，Credit Suisse將拼多多評級從跑贏大盤下調(diào)為中性。分析師下調(diào)對于拼多多的評級或許還是因?yàn)槠湓谔潛p上的數(shù)額很難在短時(shí)期內(nèi)為它帶來健康穩(wěn)定的盈利。盡管拼多多GMV達(dá)到萬億元的規(guī)模實(shí)現(xiàn)歷史性的突破，但我們也看到在這個(gè)增長背后拼多多付出的成本壓力在擴(kuò)大，這或許也是投資者對它產(chǎn)生擔(dān)憂的重要原因。

對于拼多多來說，疫情這次考驗(yàn)還是揭露出它不少短板的點(diǎn)，尤其是是這些點(diǎn)相對于阿里跟京東來說有不少的弱勢，后續(xù)如何補(bǔ)齊短板提升整體競爭力尤為關(guān)鍵。Q3跟Q4財(cái)報(bào)發(fā)布后，股價(jià)都下跌不少，可見市場情緒對于拼多多的虧損表現(xiàn)并不滿意，后續(xù)如何縮減更多虧損走上盈利道路，還是提升其股價(jià)上漲的關(guān)鍵。

本文來源：美股研究社（公眾號：meigushe）——旨在幫助中國投資者理解世界，專注報(bào)道美國科技股和中概股，對美股感興趣的朋友趕緊關(guān)注我們http://www.meigushe.com/