6月29日晚，又傳出珠海萬達商管向港交所遞交IPO材料的消息，這已是萬達商管第四次交表。此前，公司分別在2021年10月21日、2022年4月22日、2022年10月25日交表，但均因招股材料失效而折戟。

這一次交表，萬達商管把財務數據更新到了2022年全年，從商業(yè)物業(yè)在管數量和面積、營業(yè)收入、凈利潤數據來看，萬達商管均保持著不錯的增長態(tài)勢，而負債率持續(xù)下降。一個可喜的趨勢是，公司管理的萬達體系之外的獨立第三方物業(yè)數量持續(xù)增加，已經占到總數的接近四成?？梢哉f王健林一直期盼的“穩(wěn)坐釣魚臺”的輕資產模式，正在逐步實現。

但萬達商管這份招股書也有幾個硬傷，主要來自控股股東大連萬達商業(yè)的拖累。首先是其有9.81億股（占總股本13.55%）的股份在今年5月被北京金融法院凍結，被執(zhí)行人正是大連萬達商業(yè)。這一方面影響控制權的穩(wěn)定性，或不滿足港交所規(guī)范性要求；另一方面影響在中國證監(jiān)會的備案，今年2月發(fā)布的《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》明確，發(fā)行人控股股東持有股權不能存在重大權屬糾紛。

其次，萬達商管報告期三年（2020至2022年）持續(xù)大額分紅，累計達到133億元，分紅遠超同期經營活動現金流量凈額。在今年交表前公司還兩次通過議案，準備繼續(xù)分掉大幾十億。一邊大額分紅，一邊又來上市融資，公司到底是缺錢還是不缺錢？而分紅的錢大頭，實際上輸血到了持股近八成的大連萬達商業(yè)手里。

“屢敗屢戰(zhàn)”上市路坎坷

輕資產模式漸成氣候

港交所網站顯示，珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司提交了上市申請，并委任中信里昂證券、J.P.Morgan Securities(Asia Pacific)Limited、瑞士信貸（香港）為整體協調人。

這是萬達商管自2021年10月以來第四次交表，此前三次都遲遲等不來聆訊，導致招股材料失效。實際上，如果算上公司重組前，萬達商業(yè)板塊的上市路可以追溯到2015年。

大連萬達商業(yè)的H股曾于2014年12月23日于聯交所上市，但于2016年9月20日退市。退市后的大連萬達商業(yè)謀劃在A股上市，于2015年8月31日向上交所提出申請，但卻因房地產行業(yè)屬性等問題遲遲無法叩開A股大門，不得已公司于2021年3月23日撤回其A股上市的申請。

回A受阻后，萬達方面對商管板塊進行輕資產重組，在珠海橫琴成立如今的珠海萬達商管，并再度殺回馬槍沖擊港股，這才有了如今的交表“四進宮”。

雖然上市路漫漫，但從萬達商管的經營和業(yè)務來看，輕資產模式在報告期（2020到2022年）已經卓有成效。

根據最新版本招股書，截至2022年12月31日，該公司管理472個商業(yè)廣場，在管建筑面積6560萬平方米，其中的184個商業(yè)廣場由獨立第三方擁有，占在管商業(yè)廣場總數的39%。報告期三年，公司在管商業(yè)廣場（不包括停車位）平均出租率為98.6%。

截至2022年12月31日，公司還有181個儲備項目，包括163個獨立第三方項目。也就是說，如果這些儲備項目完成落地，公司的管理的萬達體系外的獨立第三方項目將超過一半。

財務數據看，公司的收入于報告期分別為171.96億元、234.81億元及271.2億元，凈利潤分別為11.12億元、35.12億元及75.34億元。這三年雖遭遇疫情等超預期因素影響，但萬達商管業(yè)績保持了高速增長態(tài)勢。

“印鈔機”持續(xù)輸血大股東

如今卻來上市融資？

對于房地產開發(fā)起家的萬達集團，王健林老早就看到了地產開發(fā)商業(yè)模式背后的問題，即“留不住利潤”，所以萬達內部反復思考找到了商業(yè)地產這個集團的核心新賽道，才有了后來的一座座萬達廣場撥地而起，成為中國商業(yè)地產之王。

但商業(yè)地產“拿地建設+持有收租”的傳統(tǒng)模式同樣比較重。于是，王健林又慢慢考慮往輕資產轉型，這才有了如今的珠海萬達商管。

幾年前王健林就在公開場合表示，萬達已經不能簡單地被看作是房地產企業(yè)了，因為“再有個幾年，萬達的租金收入就能達到1000個億，就憑這一條，萬達集團‘任憑風浪起，穩(wěn)坐釣魚臺’”。

王健林甚至表示，萬達商業(yè)是整個萬達的核心企業(yè)，“其他公司都可以丟，唯獨這個公司不能丟”，因為它是穩(wěn)定的印鈔機。

如今整個萬達集團的租金收入離千億顯然還有不小的距離，但從此次招股書來看，至少萬達商管“印鈔機”的特征已經比較明顯。

2020到2022年，公司經營活動現金流量凈額分別為9億元、56.8億元和43.96億元，而2022年投資活動和融資活動現金流金額分別流出26.5億和70億元，但公司賬上的現金及現金等價物仍有135.8億元。

現金流充沛的情況下，萬達商管進行了持續(xù)大額分紅，反哺近期陷入困境的控股股東大連萬達商業(yè)。

不過這分紅的力度也似乎有點太猛，報告期三年萬達商管現金分紅金額分別為51.78億元、11億元、69.96億元，累計分紅達到了133億元，超過同期累計凈利潤，更是遠超過同期累計經營活動現金流金額。

而2023年公司還要再大額分紅，于2023年2月至3月，董事會分別批準有關2022年年度末期股息31.89億元以及截至2023年3月31日止三個月23.92億元的決議案。有關股息分派分別于2023年2月28日及2023年4月13日舉行的股東大會上獲批準。

而這些分紅絕大部分流向了控股股東方面。招股書顯示，大連萬達商業(yè)直接持有公司69.99%的股份，并通過珠海萬欣、珠海萬贏及銀川萬達間接擁有約8.84%的股權，合計控制權比例達到約79%。而王健林又持有大連萬達商業(yè)49.3%的股權。

如今，“印鈔機”分紅完轉手卻來找資本市場要錢。

萬達商管在招股書中規(guī)劃了募集資金的七八個用途，包括用于戰(zhàn)略投資和收購以獲取優(yōu)質項目經營權、用于各類軟硬件設施的改進升級、用于增強科技及數據處理能力、用于商業(yè)廣場部分設施升級等等。

13.5%的股權被凍結

大股東300億對賭高懸

萬達商管持續(xù)輸血大連萬達商業(yè)背后，是后者及萬達地產集團陷入債務糾紛。

今年6月7日，大連萬達集團新增2則股權凍結信息，股權被執(zhí)行的企業(yè)均為大連萬達商業(yè)，被凍結股權數額合計約19.8億元，凍結期限自2023年6月5日至2026年6月4日。大連萬達商管的注冊資本為45.27億元，意味著公司此次超過四成股權被凍結。

對該事項，6月8日萬達集團官網緊急聲明，稱萬達地產集團和某企業(yè)在長春一大型項目有合作，至今雙方仍存在約10余億元財務糾紛。2018年大連萬達商業(yè)引入投資人時，估值就已經2430億元，此次凍結19億股權大幅超過雙方財務糾紛金額。萬達正通過法律途徑申訴，有信心維護萬達集團正當權益。

大股東的債務糾紛，也影響到了珠海萬達商管。招股書顯示，截至交表時萬達商管9.81億股股份（約占大連萬達商業(yè)持有的公司股權13.55%）被北京金融法院凍結，原因與一宗索償金額為11億元牽涉大連萬達商業(yè)的合約糾紛有關。目前相關糾紛尚待審判，其結果仍不確定。

公司及控股股東股權都被凍結，如果是在A股上市是完全沒戲的，但在港股會不會有一絲機會呢？華南一位資深投行保代對飛瞰財金表示，港股上市只是對財務方面的要求相對寬松，在規(guī)范性要求方面實際上比A股還要高，后續(xù)就看港交所對凍結股份實質影響如何認定。

不過，除了看港交所怎么認定，實際上萬達商管還要先過中國證監(jiān)會這一關。

中國證監(jiān)會于2023年2月17日頒布《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》及五項相關指引，自2023年3月31日起生效。根據該辦法，“境內企業(yè)控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股權存在重大權屬糾紛的”，不得境外上市。

值得一提的是，同在6月28日晚大連萬達商業(yè)的發(fā)債還出現了中止的情況。證監(jiān)會網站顯示，6月9日證監(jiān)會收到大連萬達商管和主承銷商國泰君安、開源證券分別提交的關于中止大連萬達商業(yè)公開發(fā)行公司債券注冊程序的申請。為此，證監(jiān)會決定中止公司公開發(fā)行公司債券注冊程序。

時間節(jié)點來看，大連萬達商業(yè)正是在股權被凍結之后4天向證監(jiān)會提出中止債券發(fā)行。

中誠信國際發(fā)布的大連萬達商業(yè)2023年度跟蹤評級報告中稱，該公司目前公開市場融資仍受限制，加之珠海萬達商管上市仍有不確定性，公司可能面臨股權回購壓力。

根據此前大連萬達商業(yè)的發(fā)債申報材料，萬達商管若不能于2023年底成功上市，大連萬達商業(yè)需向上市前投資者支付約300億元股權回購款。如今，留給大連萬達商業(yè)的時間不多了。