文：權衡財經(jīng)研究員 李力

編：許輝

在戶外運動中，“90后”年輕人占據(jù)了44%的比例，而女性團體更是高達66%的比例，隨著露營躍升為當下最紅火的戶外休閑活動，其場景從山林、沙漠、草原向城郊和城區(qū)的湖畔、樹林和公園靠攏，露營從野外生存退變?yōu)樾蓍e放松，從而走入大眾化的行列。

受益于戶外運動潮的揚州金泉旅游用品股份有限公司（簡稱：金泉股份），擬在上交所主板上市，保薦機構為國金證券。公司首次公開發(fā)行股份數(shù)量不超過1,675萬股，占比不低于25%，發(fā)行后總股本不超過6,700萬股。擬投入募集資金4.121億元用于年產(chǎn)25萬頂帳篷生產(chǎn)線技術改造項目、年產(chǎn)35萬條睡袋生產(chǎn)線技術改造項目、戶外用品研發(fā)中心技術改造項目、物流倉儲倉庫建設項目和補充流動資金。

金泉股份系外資轉內(nèi)資，自然人持股；代工為主外銷占比高，客戶集中營收見頂，凈利潤大跌；未繳公積金和大量外協(xié)壓縮經(jīng)營成本，研發(fā)費用占比低；產(chǎn)能充足，募資擴產(chǎn)必要性存疑，大額分紅同額補流；子公司香港金泉仍虧損，關聯(lián)交易不斷，第三方回款占比高。

外資轉內(nèi)資，自然人持股

1998年1月6日，意大利籍商人里查德·瓦薩克擬以貨幣出資設立揚州金泉旅游用品有限公司。揚州金泉旅游用品有限公司的注冊資本為10萬美元。2000年4月公司第一次增資；2008年11月18日里查德·瓦薩克將金泉有限48.466%股權轉讓給林明穩(wěn)；將金泉有限26.994%股權轉讓給李宏慶；將金泉有限12.27%股權轉讓給紀偉；將金泉有限12.27%股權轉讓給邵桂林。

其后，在經(jīng)歷了邵桂林退出，紀偉退出的過程，2016年9月5日金泉有限僅有兩名自然人股東，由林明穩(wěn)持股55.24%和李宏慶持股44.76%。其后在2017年10月31日又新增了四名微小股東康正植、趙仁萍、周敏和居萬年。

李宏慶在公司整體變更設立前除擁有金泉有限股權外，還持有蘇奧傳感的股權，為蘇奧傳感的實際控制人。蘇奧傳感主營汽車零部件及配件制造。截至招股說明書簽署日，林明穩(wěn)持有公司54.97%股權，為公司的控股股東及實際控制人。

代工為主外銷占比高，客戶集中營收見頂，凈利潤大跌

金泉股份主要從事戶外用品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售，公司主要產(chǎn)品為帳篷、睡袋、戶外服裝、背包等戶外用品。自1998年建廠以來，金泉股份由最初成立的帳篷和睡袋兩條生產(chǎn)線，不斷延伸發(fā)展跨類別的產(chǎn)品軸。在2016年公司在越南建立生產(chǎn)基地，如今在中國和越南一共建立了四個生產(chǎn)基地，擁有帳篷，睡袋，戶外夾克，羽絨服，背包等戶外裝備的生產(chǎn)線。

2018年-2021年1-6月，公司前五大客戶集中度高達75.20%、75.81%、76.13%和79.32%，客戶越發(fā)集中。第一大客戶Newell Brands報告期分別貢獻了31.68%、30.74%、27.79%和33.38%的集中度。銷售依賴于固定客戶的市場需求，金泉股份經(jīng)營獨立很成問題，業(yè)績明顯波動。

2018年-2021年上半年，公司營業(yè)收入分別為4.91億元、5.95億元、5.96億元和3.69億元，其中2019年、2020年分別同比增長21%、0.2%；同期凈利潤分別為6253.06萬元、8274.19萬元、5951.87萬元和4212.95萬元，其中2019年、2020年分別同比增長32%、-28%。2020年來看，公司營收增速僅0.2%，出現(xiàn)見頂?shù)那闆r，而同期凈利潤則大幅下滑。

從主營業(yè)務毛利率上看，報告期公司主營業(yè)務毛利率分別為18.08%、20.68%、21.28%和19.85%，與同行均值27.53%、31.29%、30.84%和27.5%相對比，金泉股份的主營毛利率要低10個左右，盈利能力明顯不如同行的。

公司主要采用ODM/OEM形式為國際知名品牌進行代加工生產(chǎn)，公司銷售采用直銷模式。公司銷售區(qū)域主要以國外市場為主，公司產(chǎn)品生產(chǎn)后，直接出口銷售給對應客戶。報告期內(nèi)金泉股份主營業(yè)務中外銷收入金額分別為4.662億元、5.779億元、5.859億元和3.63億元，外銷收入金額占各期主營業(yè)務收入的比例分別為95.51%、97.61%、98.96%和98.76%，外銷收入金額占比長期超過90%。

2018年至今，受國際環(huán)境影響，公司出口的部分產(chǎn)品仍在加征關稅名單中。報告期內(nèi)，金泉股份匯兌收益金額分別為684.57萬元、426.20萬元、-2,131.63萬元和-131.42萬元。2020年人民幣呈升值趨勢，尤其是下半年，人民幣呈現(xiàn)持續(xù)單邊升值的趨勢，使公司遭受一定匯兌損失，進而影響了公司2020年的凈利潤，未來如果人民幣匯率波動幅度增大，將對公司的經(jīng)營業(yè)績造成一定的影響。

報告期各期末，金泉股份應收賬款賬面價值分別為5,596.31萬元、6,224.87萬元、5,266.06萬元和1.265億元，占資產(chǎn)總額的比重分別為12.03%、11.88%、10.47%和22.45%。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的擴大，應收賬款可能會進一步增加。

報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.234億元、1.109億元、1.337億元和1.520億元，占總資產(chǎn)的比重分別為26.53%、21.15%、26.59%和26.97%。

未繳公積金和大量外協(xié)壓縮經(jīng)營成本，研發(fā)費用占比低

金泉股份的毛利率遠不如同行，這還是在公司不斷壓縮經(jīng)營成本上的結果，從人力成本上，應繳未繳的社保和公積金即是一招。經(jīng)測算，報告期內(nèi)，若公司對應繳未繳納社會保險及住房公積金的人員補充繳納社會保險及住房公積金，需要補充繳納社會保險金額和住房公積金的金額分別為249.13萬元、169.58萬元、29.64萬元和19.06萬元，分別占利潤總額的比例為3.65%、1.82%、0.44%和0.40%。

為壓縮成本，金泉股份進行了大量的外協(xié)加工，報告期各期，公司外協(xié)加工費分別為5,972.40萬元、4,983.80萬元、4,376.29萬元和2,993.04萬元。2018年至2020年，隨著越南金泉生產(chǎn)人員及生產(chǎn)效率逐漸提高，產(chǎn)量逐漸提高，2020年收購了PEAK公司，增加了自有產(chǎn)能，金泉旅游生產(chǎn)壓力減小，外協(xié)加工逐漸減少。2021年1-6月，客戶采購量大幅增加，公司生產(chǎn)任務加重，外協(xié)加工金額增加。報告期各期，公司各工序外協(xié)加工的數(shù)量和加工費金額細分如下：

其中猶以鎮(zhèn)江藍深為大外轉借商，報告期內(nèi)，公司向外包商鎮(zhèn)江藍深的采購金額分別為3,447.06萬元、3,909.03萬元、4,812.67萬元及3,877.66萬元。鎮(zhèn)江藍深主要為公司生產(chǎn)Coleman牌（Newell集團旗下品牌）部分款式的帳篷，款式較為集中。該種外包生產(chǎn)情形中，由公司提供一部分主要原材料，另一部分主要原材料由鎮(zhèn)江藍深向公司指定的供應商采購后加工生產(chǎn)。

從公司的員工結構上看，公司大部分的員工受教育水平較低，而在總員工為2000人的基礎上，研發(fā)人員僅86人。

金泉股份于2018年12月3日被認定為高新技術企業(yè)，取得編號為GR201832008156的《高新技術企業(yè)證書》，有效期三年。母公司在其符合高新技術企業(yè)稅收優(yōu)惠的期間內(nèi)可以減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。報告期內(nèi)，公司所得稅費用包括當期所得稅費用和遞延所得稅費用，分別為575.77萬元、1,030.72萬元、762.95萬元和530.43萬元；占利潤總額的比例分別為8.43%、11.08%、11.36%和11.158%。

2018年度、2019年度、2020年度及2021年1-6月，公司的研發(fā)費用分別為1,677.16萬元、1,741.43萬元、1,776.49萬元和850.59萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為3.41%、2.92%、2.98%和2.30%。從合并口徑的研發(fā)費用率來看，達不到3%的高新技術企業(yè)要求，報告期內(nèi)母公司研發(fā)費用占同期營業(yè)收入比例分別為3.59%、3.47%、3.52%和3.03%，僅剛剛過線。

產(chǎn)能充足，募資擴產(chǎn)必要性存疑，大額分紅同額補流

2018年-2020年，公司產(chǎn)品產(chǎn)能呈增長趨勢，主要原因為2019年、2020年公司子公司越南金泉生產(chǎn)設備投入增加，此外2020年公司收購了PEAK公司，使得產(chǎn)能有所增加。2021年1-6月，越南金泉生產(chǎn)帳篷及睡袋數(shù)量增幅較大，產(chǎn)能利用率有所上升；背包產(chǎn)能利用率下降較多，主要原因為公司客戶零售端銷量減少帶來公司背包產(chǎn)量大幅下降。

從產(chǎn)銷率角度來看，金泉股份帳篷、睡袋產(chǎn)能利用率均在2020年大幅下滑，雖然2021年上半年小幅增長，但帳篷產(chǎn)能利用率也僅有77.09%，睡袋產(chǎn)能利用率則為75.89%。報告期末產(chǎn)能平均產(chǎn)能都沒有過80%。

疊加金泉股份本次IPO募投項目，在帳篷、睡袋生產(chǎn)線技術改造完成后，新增的年產(chǎn)25萬頂帳篷和年產(chǎn)35萬條睡袋的生產(chǎn)能力，帳篷產(chǎn)能從17萬套擴大到42萬套，睡袋產(chǎn)能從80萬條增加到115萬條，又將如何消化。

報告期各期末，金泉股份未分配利潤分別為2.656億元、2.70億元、535.56萬元和4,433.22萬元，報告期公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-303.92萬元、-1,369.24萬元、-1.017億元和-661.11萬元。公司籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流出主要為分配股利所支付的現(xiàn)金，2020年度公司向股東支付現(xiàn)金股利甚至高達1.005億元。

而此次募資項目中，單獨補充流動資金即達0.9億元，疊加前兩個項目的補動資金各712萬元，金泉股份募資補流超過了1.04億元，等同于2020年的現(xiàn)金分紅?，F(xiàn)金流量上看，公司仍有一定的閑置資金，公司選擇了大額度的股利支付而不是擴產(chǎn)擴能也是對前景的不樂觀。而使用募資來的錢來擴產(chǎn)，大額分紅后同額補流，其必要性存在疑問。

子公司香港金泉仍虧損，關聯(lián)交易不斷，第三方回款占比高

香港金泉為公司全資子公司，截至2021年6月30日，虧損為173.33萬元；香港金泉持股100%的孫公司PEAK公司，2020年12月31日仍虧損582.48萬元，截至2021年6月30日開始小額盈利35.16萬元；全資子公司越南金泉成立于2016年，已盈利。

江蘇飛耐時戶外用品有限公司為金泉股份持股50%的合營公司，2015年曾有一次未批先建被要求2016年11月之前整頓規(guī)范。另一半股權在FenixOutdoorAB手上，江蘇飛耐時向其支付商標使用費，其中包括知名商標Fjallraven（瑞典北極狐），享有在中國境內(nèi)的獨家經(jīng)營權。報告期各期公司對江蘇飛耐時銷售的產(chǎn)品主要是背包，占對江蘇飛耐時銷售收入比例分別為75.60%、77.04%、71.09%和81.43%。

揚州嘉和主營戶外用品輔料、水洗標的生產(chǎn)銷售；絲網(wǎng)印刷，報告期內(nèi)公司委托揚州嘉和外協(xié)加工工序為印字。其為林明穩(wěn)配偶李加鳳的哥哥李加榮及其配偶持股100%的公司。

小狐貍標是公司向揚州嘉和采購的最主要的輔料，材質為熱塑性聚氨酯彈性體橡膠，此類圓標均用于Fenix集團旗下背包產(chǎn)品，揚州嘉和供應的小狐貍標獲得了Fenix集團的認可，是公司小狐貍標唯一的國內(nèi)供應商。公司對其采購價格略低于向非關聯(lián)方采購的價格，是因為公司采購的其他小狐貍標為Fenix集團指定境外供應商供應的皮質標，均用于服裝類產(chǎn)品。

揚州金麥服裝輔料有限公司原為李宏慶哥哥的兒子李加新的配偶郭秋月持股18.75%、李宏慶哥哥的兒子李加穩(wěn)的岳母郭錦芳持股31.25%的企業(yè)，郭秋月、郭錦芳于2021年5月26日將股權轉讓給無關聯(lián)第三方。報告期內(nèi)公司向揚州金麥采購的主要原材料為織標和織帶。

報告期存在的關聯(lián)方擔保，主要為林明穩(wěn)、李宏慶為金泉股份進行的貸款擔保，總額達2.76億元，仍有6,000萬元在履行中。

報告期內(nèi)，金泉股份存在少部分客戶通過第三方支付貨款的情況，主要為客戶集團內(nèi)關聯(lián)公司代付。報告期各期，公司第三方回款金額分別為8,360.51萬元、1.067億元、1.579億元和1.229億元，占銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金的比例分別為16.14%、18.18%、26.55%和42.32%。

公司第三方回款客戶主要為Fenix集團、VF集團和Newell集團三家客戶屬于國際大型企業(yè)集團，F(xiàn)enix集團為瑞典斯德哥爾摩證券交易所上市公司，VF集團為紐約證券交易所主板上市，Newell集團為納斯達克主板上市公司，各集團內(nèi)子公司較多，通過集團財務公司或指定相關公司代客戶統(tǒng)一對外付款，報告期金額分別達7,119.14萬元、8,430.55萬元、1.40億元和1.026億元。