投資者經(jīng)常談?wù)搹?fù)利增長(zhǎng)，易方達(dá)基金李劍峰認(rèn)為這是投資權(quán)益資產(chǎn)的最大吸引力之一。這也是為什么在絕大多數(shù)長(zhǎng)期資產(chǎn)配置框架中，權(quán)益資產(chǎn)都占有舉足輕重的權(quán)重。

但是現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)和觀察告訴我們，并非所有的企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)復(fù)利增長(zhǎng)。那么，復(fù)利增長(zhǎng)的機(jī)制到底是怎么樣的呢？

為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們可以構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的思維模型。任何一個(gè)企業(yè)，無(wú)論是屬于什么行業(yè)或者商業(yè)模式，其本質(zhì)都可以無(wú)限抽象成為這樣一個(gè)思維模型：

企業(yè)獲得初始資本，投資廠房、設(shè)備或者人力資源，從而具備生產(chǎn)產(chǎn)品或者服務(wù)的能力。把產(chǎn)品和服務(wù)賣(mài)給客戶(hù)后實(shí)現(xiàn)資金回籠，可持續(xù)的企業(yè)回籠的資金應(yīng)該多于初始資本。然后企業(yè)把回籠的更大規(guī)模的資金再次投入到更大規(guī)模的生產(chǎn)中，把更多的產(chǎn)品和服務(wù)賣(mài)給客戶(hù)。在這個(gè)周而復(fù)始、循環(huán)往復(fù)的過(guò)程中，企業(yè)的規(guī)模就變大了。

易方達(dá)基金李劍峰認(rèn)為不能把這個(gè)規(guī)模增大的過(guò)程等同于復(fù)利增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，這個(gè)過(guò)程需要具備三個(gè)條件才能稱(chēng)之為復(fù)利增長(zhǎng)。

01.

首先，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)所產(chǎn)生的回報(bào)，要顯著高于其資金成本，這樣才有價(jià)值創(chuàng)造。

這乍一聽(tīng)貌似是常識(shí)，但在現(xiàn)實(shí)生活中，投資回報(bào)率永遠(yuǎn)低于資金成本的案例并不多。更常見(jiàn)的情況有兩種：

1

一種是企業(yè)在行業(yè)上行周期階段性創(chuàng)造價(jià)值，但在下行周期并不創(chuàng)造價(jià)值，幾個(gè)周期平均下來(lái)企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值不足以彌補(bǔ)企業(yè)消耗資金的成本；

2

另外一種，是行業(yè)在早期競(jìng)爭(zhēng)溫和的階段有超額利潤(rùn)，競(jìng)爭(zhēng)激烈之后不再創(chuàng)造價(jià)值。

所以，易方達(dá)基金李劍峰認(rèn)為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的基礎(chǔ)，是長(zhǎng)期創(chuàng)造超額收益的能力。而這個(gè)能力的來(lái)源，只能是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也就是巴菲特說(shuō)的“護(hù)城河”。所以復(fù)利增長(zhǎng)的第一個(gè)條件，就是企業(yè)要有可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

02.

其次，企業(yè)要有能夠長(zhǎng)期成長(zhǎng)的空間，否則上述模型中的“再投資”環(huán)節(jié)就無(wú)從發(fā)生。

易方達(dá)基金李劍峰認(rèn)為沒(méi)有再投資的機(jī)會(huì)，企業(yè)規(guī)模不再增加，也就沒(méi)有復(fù)利增長(zhǎng)?，F(xiàn)實(shí)世界中，不乏每年創(chuàng)造可觀的現(xiàn)金流回報(bào)率、但行業(yè)已飽和不再需要擴(kuò)張的案例。通常這類(lèi)企業(yè)的最佳資本配置策略是把現(xiàn)金通過(guò)分紅和回購(gòu)的方式回饋股東。

03.

再次，企業(yè)要有優(yōu)秀的管理層。

雖然巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，他希望投資的企業(yè)是即使是白癡管理層也能運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，但現(xiàn)實(shí)中，管理層的能力舉足輕重。我們認(rèn)為，一般來(lái)說(shuō)，管理層有三個(gè)核心職能：運(yùn)營(yíng)能力、資本配置能力、較高的ESG標(biāo)準(zhǔn)。

雖然對(duì)每個(gè)管理層而言，工具箱是一樣的，但難點(diǎn)在于在企業(yè)發(fā)展階段和經(jīng)濟(jì)周期的不同節(jié)點(diǎn)時(shí)，如何根據(jù)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)和行業(yè)格局，甚至是面對(duì)巨大不確定性的情況下，準(zhǔn)確判斷出當(dāng)下節(jié)點(diǎn)的最優(yōu)解。

不難想象，在任何一個(gè)市場(chǎng)，能夠長(zhǎng)期滿(mǎn)足以上三個(gè)條件的公司注定是少數(shù)?；仡櫲蚴袌?chǎng)的歷史數(shù)據(jù)也能清晰地看到，長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造的分布并非是均勻的，而是集中在少數(shù)公司身上。根據(jù)全球過(guò)去十年所有上市企業(yè)市值變化的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)的價(jià)值創(chuàng)造集中在少數(shù)企業(yè)上。

易方達(dá)基金李劍峰認(rèn)為這一統(tǒng)計(jì)研究，跟我們的經(jīng)驗(yàn)和觀察也是吻合的，在更長(zhǎng)的時(shí)間維度和不同的歷史時(shí)期，也應(yīng)該是具有一定的普適性，這也是主動(dòng)權(quán)益投資人員堅(jiān)信的投資方法的價(jià)值所在。如果我們有一套研究流程、體系、方法，能夠系統(tǒng)性地辨別出這些能夠長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)的企業(yè)，理論而言，我們應(yīng)該可以在長(zhǎng)周期維度創(chuàng)造可持續(xù)的超額回報(bào)。