出品 l 觀點(diǎn)財(cái)經(jīng)

作者 l 橙子

近期關(guān)于房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)的消息，盡管對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)并非利好，但仍有不少機(jī)構(gòu)也給予部分房企利好評(píng)級(jí)。

素有“合作之王”之稱的旭輝控股集團(tuán)（00884.HK），就被東方證券以“業(yè)績(jī)具有彈性的二線龍頭”為由，列為買(mǎi)入對(duì)象。

然旭輝控股能否背得起“買(mǎi)入”二字，恐怕還有待評(píng)估。

旭輝的華麗外衣

日前，旭輝控股披露了今年前三季度銷售情況，截止到9月30日，旭輝控股實(shí)現(xiàn)合同銷售1930.5億元，同比增長(zhǎng)25.07%。完成全年2650億元銷售目標(biāo)的70%以上。

圖片來(lái)源：旭輝控股官方公告

照此下去，旭輝實(shí)現(xiàn)全年銷售目標(biāo)問(wèn)題不大，而這樣的銷售表現(xiàn)，也確實(shí)算得上行業(yè)前排。

如果拉長(zhǎng)時(shí)間線來(lái)看，旭輝一直保持著可觀的銷售增速，擁有一件華麗的數(shù)據(jù)外衣。

2017年，旭輝正式邁入千億元房企俱樂(lè)部，全年實(shí)現(xiàn)合同銷售1040億元，同比增長(zhǎng)96.2%。

再到2018至2020年，合同銷售分別為1520億元、2006億元和2310億元，同比漲幅分別為46.2%、32%和15.2%，公司銷售目標(biāo)也定在15%左右。

如今，僅今年前9個(gè)月，旭輝銷售增速就超過(guò)20%，整體表現(xiàn)還算可以。

而旭輝控股實(shí)現(xiàn)良好銷售結(jié)轉(zhuǎn)的原因一方面在于其土儲(chǔ)分布主要集中的一二線城市，這類城市整體去化情況較好。

根據(jù)其半年報(bào)數(shù)據(jù)，截止到今年6月30日，旭輝控股總土儲(chǔ)面積為6857萬(wàn)平方米，其中一、二線城市占比85%。

另一方面，旭輝素來(lái)有“合作之王”之稱，合作開(kāi)發(fā)能在一定程度上降低拿地及開(kāi)發(fā)成本，從而有更大的議價(jià)空間來(lái)緩解去化壓力。

不過(guò)，盡管旭輝表面上銷售結(jié)轉(zhuǎn)能力良好，但從實(shí)際財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，并非絕對(duì)健康。

如今的旭輝，銷售增長(zhǎng)負(fù)債不漲？

作為典型負(fù)債型行業(yè)，房企杠桿經(jīng)營(yíng)是常態(tài)，在可控范圍內(nèi)的負(fù)債，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)反倒有好處。

但凡事都有兩面性，隨著當(dāng)前環(huán)境下樓市交易周期逐漸延長(zhǎng)，公司回款周期也在延長(zhǎng)，在攤薄利潤(rùn)的同時(shí)，也在無(wú)限放大房企債務(wù)危機(jī)。

旭輝也不例外。

但跟其他房企不同，旭輝的問(wèn)題不在于負(fù)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)，反倒是在銷售規(guī)模大幅增長(zhǎng)的背景下，負(fù)債規(guī)模增速卻幾乎處于停滯狀態(tài)。

在2017年到2020年，旭輝銷售規(guī)模從突破千億到突破兩千億僅用了4年。

2017-2019年，旭輝控股集團(tuán)期末的有息負(fù)債分別為472.39億元、778.65億元和1036.99億元，3年增長(zhǎng)近一倍，與合同銷售增速基本保持同步。

但在借款達(dá)到千億元之后，旭輝控股集團(tuán)的銷售還在繼續(xù)增長(zhǎng)，有息負(fù)債則基本停滯了。

2020年，旭輝的總的有息債務(wù)為1047.15億元，與2019年年末相比基本是原地踏步，2021年上半年末也只有1107.47億元。

此外，除了有息負(fù)債增速極低，在融資監(jiān)管紅線問(wèn)題上，根據(jù)其2021年半年報(bào)數(shù)據(jù)，旭輝目前凈負(fù)債率為60.4%，現(xiàn)金短債比2.7倍，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為72.1%，僅一項(xiàng)超標(biāo)，屬于黃檔企業(yè)。

整體來(lái)看，旭輝在債務(wù)控制方面似乎表現(xiàn)不錯(cuò)，但從實(shí)際經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，今年僅前三季度旭輝就實(shí)現(xiàn)25%以上的銷售增速，合同銷售額接近2019年全年，但有息負(fù)債卻幾乎處于0增長(zhǎng)。

對(duì)于這個(gè)問(wèn)題只有兩個(gè)解釋：

一是公司現(xiàn)金流極好，不需要外部借款；

二是公司通過(guò)其他方式做多負(fù)債，卻不會(huì)計(jì)入報(bào)表或者說(shuō)不會(huì)計(jì)入負(fù)債名目中。

先來(lái)看第一點(diǎn)，從現(xiàn)金流情況來(lái)看，公司2018年和2019年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為-28.38億元和-120.25億元，同期合同銷售額則從1520億元漲至2006億元，漲幅分別為46.2%、32%，說(shuō)明這兩年旭輝現(xiàn)金流情況一般，甚至可以用糟糕形容。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

再到2020年，盡管實(shí)現(xiàn)171.42億元的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入，但面對(duì)千億有息負(fù)債，僅510.53億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，仍不能說(shuō)明其現(xiàn)金流充沛，更無(wú)法支撐其穩(wěn)定在2000億元銷售規(guī)模俱樂(lè)部?jī)?nèi)。

因此唯一的解釋可能就是財(cái)務(wù)“美化”，這一點(diǎn)從其逐年大增的少數(shù)股東權(quán)益中，就能窺見(jiàn)。

明股實(shí)債，攤薄旭輝盈利質(zhì)量

根據(jù)其歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，2014年之前旭輝少數(shù)股東權(quán)益幾乎可以忽略不計(jì)，2015年到2016年也維持在較低水平。

但從2017年起，隨著銷售規(guī)模邁入千億俱樂(lè)部，旭輝少數(shù)股東權(quán)益直接從2016年的23.03億元，增至95.19億元，同比增長(zhǎng)313%。

此后，隨著銷售規(guī)模大幅增長(zhǎng)，少數(shù)股東權(quán)益也同樣維持高增長(zhǎng)。

2020年，其少數(shù)股東權(quán)益首度超過(guò)母公司股東權(quán)益，達(dá)到440.54億元，占全部股東權(quán)益比例達(dá)到53%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

再到今年上半年，其少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)一步增至572.35億元，較年初增長(zhǎng)131.81億元，占全部股東權(quán)益的比例也達(dá)到59.3%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

如此一來(lái)，便不難理解為何在銷售規(guī)模大幅增長(zhǎng)時(shí)，旭輝整體有息負(fù)債卻沒(méi)有同步大增，而是維持在較低增長(zhǎng)水平。

根本原因就在于少數(shù)股東權(quán)益掩蓋了真實(shí)負(fù)債水平，而這部分權(quán)益是需要用利潤(rùn)去償還的，這也就進(jìn)一步解釋了旭輝逐年下降的毛利率和凈利率。

從2017年到2020年，取得亮眼銷售表現(xiàn)的旭輝，毛利率卻從27.09%，一路降至21.74%，凈利率也從19.32%降至16.57%。

到今年上半年，其毛利率和凈利率則分別只有20.7%和14.7%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富

除了明股實(shí)債，旭輝美元債高企同樣值得關(guān)注。

根據(jù)《證券市場(chǎng)周刊》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019-2020年及2021年上半年，旭輝海外債規(guī)模分別為410.54億元、429.63億元以及454.35億元，占所有負(fù)債類型的比重分別為39.59%、41.03%以及41.03%。

而在這些海外債中，僅美元債就分別達(dá)到313.55億元、348.89億元以及364.68億元，且成本不低。

其中2018年到2019年發(fā)行的幾筆美元債融資成本超過(guò)了7.6%，去年發(fā)行的幾筆美元債融資利率也分別達(dá)到6%、5.95%、5.85%和5.25%，屬于行業(yè)較高水平。

如此來(lái)看，盡管銷售表現(xiàn)光鮮亮麗，但從其根本來(lái)看，旭輝龐大的明股實(shí)債以及成本高企的美元債，正成為一顆定時(shí)炸彈隱藏在光鮮外衣之下。

與此同時(shí)，錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)公司等對(duì)公司實(shí)際財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的影響，以及近年來(lái)備受詬病的房屋質(zhì)量，也在加劇這顆炸彈爆炸的可能性。

再來(lái)看東方證券對(duì)旭輝的買(mǎi)入評(píng)級(jí)，或許值得商榷！

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