“疫情仍然是市場關(guān)注的集中點(diǎn)。”

研究員：零號

出品：涂鴉研究所

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自美聯(lián)儲宣布空前的救市措施以來，市場也隨著疫情的蔓延發(fā)酵一系列變化。本篇分析重點(diǎn)在于，在美聯(lián)儲擴(kuò)大貨幣基礎(chǔ)，并以創(chuàng)記錄的速度購買美國國債、與其他國家開啟驚人規(guī)模的貨幣互換額度等舉措揭示的一個潛在問題，即市場上美元的流動性不足。

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在眾多機(jī)構(gòu)的分析報告中，疫情仍然是市場關(guān)注的集中點(diǎn)。誠然，疫情的影響足夠巨大，過去兩周時間由于餐館、旅游、賭場、實(shí)體零售等線下商業(yè)的關(guān)閉，使美國申請失業(yè)救濟(jì)的人數(shù)已經(jīng)接近1000萬人。

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當(dāng)市場處于崩潰加速的過程中時，美聯(lián)儲，以及世界各國央行為采取的一系列支撐信貸的行動都指向了一個更大的潛藏危機(jī)：我們正加速進(jìn)入超級全球債務(wù)周期的后期階段。

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美國負(fù)債處于歷史高點(diǎn)

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截至2019年，全球債務(wù)已經(jīng)超過250萬億美元，這個數(shù)字是全球GDP總值的250%。

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在美國，由于消費(fèi)習(xí)慣以及市場特征，政府、企業(yè)和家庭的總債務(wù)大約是GDP總值的350%，對比2007年金融危機(jī)時段的債務(wù)比（期間最高峰值380%，其他波段350%左右。），我想這足以支撐債務(wù)周期的論點(diǎn)。

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來源：互聯(lián)網(wǎng)

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澄清一點(diǎn)是，美國的抵押貸款債務(wù)相對于GDP的比例是有所下降的，但大多數(shù)其他類型債務(wù)，譬如主權(quán)債務(wù)等，在2020年的GDP占比均是高于2007年的水平。

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一個客觀事實(shí)是，美元仍舊是目前世界上流通性和適用性最好的貨幣，然而，美元的使用已經(jīng)超過了美國經(jīng)濟(jì)和貨幣供應(yīng)的增長，伴隨其他影響因素的發(fā)生，這導(dǎo)致了全球美元短缺的問題。

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在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)、衰退和放緩的年份，如2008年、2016年和2020年，伴隨貿(mào)易的減少、大宗商品價格下跌等因素發(fā)生，美元的短缺問題將尤為顯著。

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除了美國以外的各個國家的機(jī)構(gòu)持有著大量以美元計(jì)價的債務(wù)。國際清算銀行預(yù)估這個數(shù)字超過12萬億美元，這雖然比美國自身國內(nèi)的債務(wù)要少，但也同樣是不容忽視的問題。

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美國的“陽謀”

時間鎖定在當(dāng)下，美國將與包括新興市場在內(nèi)的9個國家進(jìn)行貨幣互換，結(jié)合國際回購的操作，這意味著其他國家的機(jī)構(gòu)可以把國債“借給”美聯(lián)儲，作為換取美元流動性的抵押。

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可能有些人會認(rèn)為這是美聯(lián)儲的“好意”，為什么不讓這12萬億美元的債務(wù)因?yàn)槊涝倘倍`約，反而是選擇貨幣互換的方式替他們“解決”債務(wù)？

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相反，這正是美聯(lián)儲深藏“惡意”的陽謀。

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首先因?yàn)槊绹且粋€債務(wù)國，如果美聯(lián)儲想要確保美國國債市場以及美國其他經(jīng)濟(jì)和資本市場的穩(wěn)定性，它就必須不斷提供美元。

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第一次世界大戰(zhàn)后，美國成為世界最大的債權(quán)國，意味著美國國內(nèi)的外國資產(chǎn)比其他國家擁有的美國資產(chǎn)多。由于持續(xù)的貿(mào)易赤字，美國在1980年后失去了債權(quán)人的身份，轉(zhuǎn)為債務(wù)人，意味著其他國家擁有的美國資產(chǎn)超過美國擁有的外國資產(chǎn)。

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2007年的金融危機(jī)，美國的國際投資凈值頭寸大約相當(dāng)于GDP的-10%，在那之后經(jīng)濟(jì)狀況不斷惡化，目前大約是-50%。

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具體一點(diǎn)，即目前其他國家持有著40萬億美元的美國資產(chǎn)，而美國僅僅持有著29萬億美元的外國資產(chǎn)，NIIP赤字（國際投資凈頭寸）為11萬億美元。

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宏觀事實(shí)是，日本是當(dāng)前世界上最大的債權(quán)國，他們擁有的外國資產(chǎn)與其他國家擁有的日本資產(chǎn)之間的絕對差值是最大的。我國與德國、瑞士、挪威、新加坡和沙特阿拉伯也在絕對債權(quán)國名單上位列前茅。

疫情中斷獲取美元傳統(tǒng)方式

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在正常的環(huán)境下，我們想要獲取美元主要通過參與貿(mào)易獲得的美元；但在全球經(jīng)濟(jì)放緩期間，這樣的貿(mào)易方式會變得稀少，我們會選擇出售美國的資產(chǎn)來獲取美元。事實(shí)上這也正是國際央行持有外匯儲備的重要原因之一：在需要時能支持外部義務(wù)。

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這也就解釋了當(dāng)前美元上漲的邏輯，美聯(lián)儲拋出魚餌，所有人爭相奪食美元。

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這也同樣揭露了我們在開篇提及的問題，即在美元短缺狀態(tài)并將償還債務(wù)的期間，全球公共機(jī)構(gòu)和私人機(jī)構(gòu)都需要動用他們的儲備。依照世界清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，美國國債的海外持有量每個月更新一次，并存在滯后的問題。但我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲托管賬戶上的大部分美國國債的海外持有量更新得更加頻繁，以下是一個不完整的數(shù)據(jù)集，數(shù)據(jù)顯示在過去的一個月里，全球至少賣出了1190億元美元的美國國債：

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上圖中，紅色顯示的是美元貿(mào)易加權(quán)指數(shù)；藍(lán)色顯示的是海外持有美國國債價值。階段性的事實(shí)是每當(dāng)美元升值，全球便拋售美國國債。

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圖表中注意到，3月中旬藍(lán)線垂直墜落，意味著海外正迅速拋售其國債，而此時美國國債的收益率一度飆升，國債買賣價差擴(kuò)大到無法投資的底部，長期國債的價格迅速暴跌。

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例子：iShares 20+ Treasury ETF驟然下跌16%；Pimco 25+ Treasury ETF下跌超過20%。

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面對這樣的崩潰，美聯(lián)儲迅速擴(kuò)大了債券購買計(jì)劃，并推出一系列新的美元流動性援助操作。但，擺在美聯(lián)儲面前的問題是，對沖基金在平倉，大家都在拋售，沒有足夠的買家來買它的債了。

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于是，政府債務(wù)的貨幣化就成了一個選項(xiàng)。自2019年9月的回購高峰以來，美聯(lián)儲一直是通過“印鈔”來自買自賣美國的國債。美聯(lián)儲彼時曾稱：”由于缺乏買家，并且賬上巨額的政府赤字帶來的大量國債供應(yīng)，我們（美聯(lián)儲）正在把這些政府債務(wù)貨幣化?！?/p>

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隨著3月中美國國債價格的暴跌，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表上演了真正的“垂直擴(kuò)張“。

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此外，美聯(lián)儲最近還改變了美國銀行的杠桿比率，這樣一來他們可以容納更多的國債和更少的現(xiàn)金，這樣的方式目的很清晰，為了吸引買家的興趣。

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長期來看，由“新印的錢”驅(qū)動的赤字支出看跌美元，我認(rèn)為目前市場普遍低估了美國未來兩年的赤字支出規(guī)模，但這一情況會在全球美元短缺問題得到解決后才會發(fā)生。

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而美聯(lián)儲為了應(yīng)對海外拋售的壓力，會繼續(xù)大舉購買自家國債并繼續(xù)互換貨幣和回購操作提供流動性。這也昭示著，如果美元繼續(xù)走高，美國資產(chǎn)的價格就很難持續(xù)上漲，部分原因來自于持有大量資產(chǎn)的玩家更傾向于凈賣出這些以美元計(jì)價的資產(chǎn)去持有美元。

潛在買家

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那么除去長期的盟友外，目前美國在意的幾個“新買家“中，哪些國家是擁有足夠美元計(jì)價資產(chǎn)去償還債務(wù)的，哪些又面臨短缺呢，我們制作了下圖：

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這些買家中如我國、韓國、沙特等國家都有著正量的NIIPs，在緊要關(guān)頭都有著足夠的美國資產(chǎn)出售用來還付債務(wù)。

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另一方面，土耳其、墨西哥、智利等新興市場國家的外匯儲備明顯低于美元計(jì)價債務(wù)，這些國家的貨幣在過去的幾個月中也相應(yīng)有著更大的貶值幅度，這些國家受制于全球市場以及可能會發(fā)生的IMF援助。

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按照我們的預(yù)期，如果美元走軟，幾個新興市場國家的貨幣狀況無疑將得到緩解，這也引發(fā)了我們對接下來12~18個月資本市場動向的興趣。注重價值的投資方可能希望關(guān)注目前估值較低的國際市場，這些市場會是擁有足夠外匯儲備的債權(quán)國，風(fēng)險與回報的潛力都十分可觀。

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我們將密切關(guān)注全球美元短缺的進(jìn)展，以及美聯(lián)儲此后任何提供美元流動性的行動，我們認(rèn)為這是在大家關(guān)注經(jīng)濟(jì)和疫情之外，同樣值得關(guān)注的重要問題。