我國煤炭資源儲量位居世界第三，在一次性能源生產(chǎn)和消費(fèi)中占據(jù)主導(dǎo)地位。

按照煤的干燥無灰基揮發(fā)分等指標(biāo)，可以將所有煤分為三大類：無煙煤、煙煤和褐煤。對于無煙煤和褐煤，又分別按照煤化程度和工業(yè)利用特點(diǎn)分為三個和兩個亞類，而煙煤則按干燥無灰基揮發(fā)分和粘結(jié)性等指標(biāo)進(jìn)一步劃分為 12 個細(xì)分種類。

按照煤炭用途和使用目的可以劃分為動力煤、煉焦煤和化工煤三大類，其中動力煤主要指作為動力原料的煤炭，狹義上指用于火力發(fā)電的煤，熱值和揮發(fā)分要求相對低于化工煤，而煉焦煤則具有中/低揮發(fā)分、中/強(qiáng)粘結(jié)性的特點(diǎn)。在我國煉焦煤資源相對稀缺，儲量僅占我國煤炭總儲量的 27.7%，主要用于煉焦碳，焦炭則多用于煉鋼，是鋼鐵等行業(yè)的主要生產(chǎn)原料。

01

周期回顧及行業(yè)現(xiàn)狀

1、煤炭歷史上幾個周期是怎樣的？目前位于哪個階段？

在傳統(tǒng)的對周期產(chǎn)品的研究框架中，需求一直作為核心切入點(diǎn)，這是因?yàn)樵谑袌龌沫h(huán)境下，需求始終領(lǐng)先于供給，當(dāng)需求改善時，會傳導(dǎo)至價格，導(dǎo)致價格升高從而使得企業(yè)盈利提升，企業(yè)在盈利提升的條件下增加供應(yīng)，這就導(dǎo)致供給的調(diào)整雖然是源于需求的變化，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于需求。一旦經(jīng)濟(jì)增速回落，導(dǎo)致消費(fèi)減弱，供大于求，價格下跌，企業(yè)盈利縮減，在供需關(guān)系不斷打破與再平衡的過程中，行業(yè)呈現(xiàn)周期波動。煤炭行業(yè)屬于傳統(tǒng)的重資產(chǎn)行業(yè)，具有投資較大、投資周期較長（3—5 年）等特點(diǎn)，其供給端滯后與需求端的效應(yīng)更加明顯。（1）03 年—08 年（經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展：價漲）、08 年—09 年（經(jīng)濟(jì)危機(jī)：價跌）；（2）09 年—11 年（四萬億刺激：價漲）、12 年—15 年（經(jīng)濟(jì)增速下行+產(chǎn)能嚴(yán)重過剩：價跌）。

但 16 年至今的本輪周期與此前均有本質(zhì)區(qū)別。起初，自 2016 年供給側(cè)改革以來，煤價走勢與 GDP 增速發(fā)生了明顯背離，其背后邏輯在于人為去產(chǎn)能對供給端持續(xù)壓制，產(chǎn)能出清、產(chǎn)量回落，驅(qū)動煤炭格局轉(zhuǎn)向供不應(yīng)求。隨后，我國提出“雙碳”目標(biāo)，導(dǎo)致供給端在政策約束及企業(yè)悲觀預(yù)期下，企業(yè)即使盈利大增、現(xiàn)金流充沛，也在大幅縮減對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的資本開支，導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張受限。但在能源轉(zhuǎn)型過程中，對傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)品的需求本身具有剛性，從而導(dǎo)致需求擴(kuò)張遇見供給約束，價格大幅上行，且高價持續(xù)時間將遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

2、我國煤炭行業(yè)發(fā)展特點(diǎn)

（1）行業(yè)向高集中度、高質(zhì)量方向發(fā)展，重心向晉陜蒙三地集中

隨著供給側(cè)深化，我國煤礦數(shù)量逐年下降，由 2016 年的 7866 個降至 2021 年的 4500 個左右。同時不斷縮減中小煤礦產(chǎn)能，提高煤炭資源集中度，截至 2021 年千萬級煤礦數(shù)量達(dá)到 72 個。從產(chǎn)量地區(qū)分布來看，我國煤炭整體儲量豐富，在供給側(cè)改革深化下煤炭集約開發(fā)布局進(jìn)一步優(yōu)化，生產(chǎn)重心加快向晉陜蒙新地區(qū)和優(yōu)勢企業(yè)集中，三省原煤儲量均超過 150億噸。

其中山西省作為產(chǎn)煤核心省份，原煤產(chǎn)量保持穩(wěn)定增長，截至 2021 年達(dá)到 11.93 億噸，同比增速擴(kuò)大，增長超過 10%，其原煤產(chǎn)量占全國比重達(dá)到 28.9%。內(nèi)蒙古位居第二，2021 年原煤產(chǎn)量達(dá)到 10.39 億噸，同比增長1.3%，其原煤產(chǎn)量占全國比重達(dá)到 25.2%，占比有所回落。陜西省位居第三，2021 年原煤產(chǎn)量達(dá)到 7 億噸，同比增長 2.9%，其原煤產(chǎn)量占全國比重達(dá)到 16.9%，占比有所回落。

（2）政策調(diào)整下能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，市場規(guī)模波動明顯

在政策強(qiáng)調(diào)構(gòu)建清潔低碳、安全高效的能源體系的背景下，綠色低碳能源占比逐漸提高，煤炭行業(yè)政策愈發(fā)集中于強(qiáng)調(diào)向高質(zhì)量、清潔低碳方向轉(zhuǎn)型，提高煤礦工作安全性和規(guī)范性，促進(jìn)行業(yè)朝高質(zhì)量發(fā)展、清潔化、智能化方向發(fā)展成為主旋律。

能源結(jié)構(gòu)調(diào)整為煤炭行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益帶來一定沖擊，2021 年全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)營收達(dá)到 32897 億元，同比增長 58.3%，全國規(guī)模以上煤炭企業(yè)利潤總額達(dá)到 7023 億元，同比增長 212.7%，營收和利潤總額增長波動較為明顯，2021 年顯著改善或主要由于疫情后復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶來的煤炭消費(fèi)大幅增長。其中前 5 家、前 10 家大型煤炭企業(yè)利潤占總規(guī)模以上煤炭企業(yè)利潤總額分別達(dá) 25.7%和30.2%，經(jīng)濟(jì)效益進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中，但煤炭產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)和煤礦生產(chǎn)區(qū)域利潤分布不均衡問題仍然突出。

02

供需情況分析

近年來由于供給側(cè)改革，我國煤炭產(chǎn)能釋放有限，對煤炭進(jìn)口量依賴度有逐年增長趨勢，煤炭進(jìn)口量占總供給比重有所上升，但隨著澳煤禁令的實(shí)施，進(jìn)口占比又有所回落。

1、供給

（1）煤炭產(chǎn)量

我國作為煤炭生產(chǎn)大國，2021 年煤炭產(chǎn)量增長至 40.7 億噸，占全球比重超過 50%。

國內(nèi)生產(chǎn)是煤炭供給的主要組成部分，占比超過九成。截至 2021 年，我國原煤產(chǎn)量和煤炭消費(fèi)量分別達(dá)到 41.3 億噸、42.3 億噸，煤炭供給存在一定缺口。煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額在經(jīng)歷一段時間低迷期后，在 2022 年初有明顯提升趨勢，2、3、4 月份分別同比增加 45.4%、50.8%、46.1%，或主要由于前期供給偏緊所致，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資額有望迎來自 2011 年以來的新一輪上漲周期。

自 2016 年開始我國不斷深化供給側(cè)改革，化解煤炭過剩產(chǎn)能，提高產(chǎn)能利用率，在產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和淘汰落后產(chǎn)能上取得較好成果。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，煤炭開采和洗選業(yè)季度產(chǎn)能利用率由 2016 年四季度的 59.5%增長至 2022 年一季度的 74.9%，產(chǎn)能利用率提升顯著。核心產(chǎn)煤省份山西自2016 年起去產(chǎn)能成果明顯，平均每年退出產(chǎn)能超過 2000 萬噸，2016-2020 年期間關(guān)閉煤礦數(shù)量達(dá)到 138 個。在去產(chǎn)能任務(wù)基本完成的背景下，國務(wù)院常務(wù)會議同樣指出煤炭保供的重要性，提出優(yōu)化煤炭企業(yè)生產(chǎn)、項(xiàng)目建設(shè)等核準(zhǔn)審批政策，并定下今年新增煤炭產(chǎn)能 3 億噸的新目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)煤炭產(chǎn)量短期偏緊格局不變，但中長期或在政策影響下有所回暖。

（2）煤炭進(jìn)口

我國煤炭進(jìn)口量位據(jù)世界第一，其中印度尼西亞、澳大利亞、俄羅斯、蒙古國、菲律賓是我國進(jìn)口煤炭的前五大渠道。

受到國內(nèi)供給側(cè)改革推行和減碳政策影響，我國煤炭供給端中進(jìn)口煤炭占比有所上升，但總體占比仍然不足一成。2021 年全國煤及褐煤累計(jì)進(jìn)口量達(dá)到 3.23 億噸，累計(jì)同比增長 6.6%，全國煤及褐煤累計(jì)出口量達(dá)到 260 萬噸，累計(jì)同比下降 18.5%，國內(nèi)供給緊張形勢使得煤炭出口延續(xù)下滑趨勢。分國家來看，澳大利亞、印度尼西亞、蒙古仍然是我國煤炭主要進(jìn)口來源國家，其中對澳煤依賴性較強(qiáng)，但自從 2020 年下半年開始我國對澳煤進(jìn)口限制加強(qiáng)，并且在 2020 年底頒布澳煤禁令后，澳煤進(jìn)口受到較大沖擊，印度尼西亞和俄羅斯逐漸成為主要進(jìn)口渠道。分煤炭種類來看，動力煤進(jìn)口同樣受到澳煤禁令影響進(jìn)口減少，印尼逐漸成為主要進(jìn)口國；煉焦煤進(jìn)口也收到澳煤禁令影響，蒙古和俄羅斯逐漸成為主要進(jìn)口渠道，但由于 2021 年中開始的蒙古口岸疫情導(dǎo)致煉焦煤進(jìn)口受到?jīng)_擊。

（3）小結(jié)

我國煤炭供給端受到國內(nèi)去產(chǎn)能影響和國外進(jìn)口受限雙重因素沖擊，供給端在短中期內(nèi)或難以得到明顯修復(fù)。中長期來看，國內(nèi)方面政策逐漸向能源保供傾斜，若能夠適度釋放中小煤礦產(chǎn)能，或能夠有效緩解供給端壓力，國際方面若中澳關(guān)系有所緩和，澳煤禁令放開，對國內(nèi)煉焦煤供給同樣有緩解作用。

2、需求

（1）概述

我國煤炭消耗需求主要來源于四大行業(yè)：電力行業(yè)、鋼鐵行業(yè)、建材行業(yè)、和化工行業(yè)。

2020 年電力行業(yè)占比達(dá)到60%左右，電力行業(yè)是煤炭應(yīng)用的核心行業(yè)。其中電力行業(yè)耗煤主要集中于火力發(fā)電，若按照煤炭用途分類，火力發(fā)電主要使用煤種為動力煤，僅有少量動力煤用于建材和冶金。鋼鐵行業(yè)耗煤主要集中于粗鋼、鋼材等產(chǎn)品的冶煉，其上游主要為煉焦煤。建材行業(yè)主要集中于水泥制造行業(yè)，化工行業(yè)主要集中于化肥等領(lǐng)域。從各品類煤種供需缺口月度變化可以看出，動力煤供需相對平衡，煉焦煤供需波動較大，尤其到 2022 年 3、4 月份，呈現(xiàn)供過于求趨勢，或由于疫情影響下基建工程放緩，前期累積的鋼鐵產(chǎn)能過剩，鋼鐵行業(yè)呈供過于求，導(dǎo)致鋼鐵行業(yè)用煤需求下滑。

（2）動力煤

動力煤需求方面，電力行業(yè)煤炭消費(fèi)量占總消費(fèi)量過半，成為下游煤炭需求核心來源。從我國電力行業(yè)發(fā)電情況來看，2000 年以來我國發(fā)電量維持逐年上漲態(tài)勢，從 2000 年的 13556 億千瓦時增長至 2021 年的 85343 億千瓦時，2021 年發(fā)電量同比增速達(dá)到 9.7%，增速上行明顯。而其中火力發(fā)電作為電力行業(yè)煤炭消費(fèi)的主要應(yīng)用，占比維持在過半水平，耗煤量穩(wěn)定在 20 億噸以上，由 2000 年的 11141 億千瓦時增長至 2021 年的 58058 億千瓦時，2021年火力發(fā)電占總發(fā)電量比重達(dá)到 68%，仍然是我國發(fā)電的主力。此外，隨著四季度供暖需求到來，用電需求階段性上漲可能帶來煤炭需求進(jìn)一步提升。

（3）煉焦煤

煉焦煤需求方面，煤炭消費(fèi)量主要來源于鋼鐵行業(yè)。終端鋼材需求受到房地產(chǎn)行業(yè)影響巨大，房地產(chǎn)市場預(yù)期下滑，商品房銷售受限，疊加疫情影響，新開工和在建項(xiàng)目收到拖累，鋼材需求明顯下滑，導(dǎo)致煉焦煤需求有所下滑，原料主動降庫意愿明顯。預(yù)計(jì)隨著疫情結(jié)束后復(fù)工復(fù)產(chǎn)，新開工和在建項(xiàng)目進(jìn)度有所恢復(fù)，鋼材需求或逐步回暖。

03

煤炭產(chǎn)業(yè)公司經(jīng)營情況盤點(diǎn)

1、盈利：行業(yè)總體盈利水平處于歷史高位

受益于煤價上漲，行業(yè)盈利也有大幅提升，行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)利潤總額21年Q2-Q4連續(xù)3個季度持續(xù)創(chuàng)歷史新高。22年Q1煤價環(huán)比雖有回落，但受益于較好的成本費(fèi)用控制，行業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利2357億元，同比+189%，季度業(yè)績表現(xiàn)僅次于21Q4，處于歷史高位。22年前4月行業(yè)利潤總額3443億元，同比+199%。隨著盈利大幅提升、資產(chǎn)負(fù)債表也得到進(jìn)一步修復(fù)，截至4月末，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已降至63%。

上市公司方面，由于資產(chǎn)質(zhì)量更好、歷史包袱和其他業(yè)務(wù)影響少，各公司呈現(xiàn)出比行業(yè)總體情況更高的業(yè)績彈性。25家煤炭開采企業(yè)21年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別為1534億元和1535億元，同比增長71.9%和100.5%。22Q1歸母凈利潤和扣非歸母凈利潤總計(jì)分別為575億元和589億元，同比增長92%和95%，環(huán)比21Q4分別增長45%和44%。

2、現(xiàn)金流：行業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流改善更明顯，資本開支僅有小幅增長

由于煤價和行業(yè)盈利能力整體大幅提升，行業(yè)現(xiàn)金流改善狀況更為顯著，21年主要煤企上市公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額合計(jì)達(dá)到3174億元，過去5年均在1200億元以上，各公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流處于近20年來最好的水平。

而從資本開支來看，2016年以來，行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速雖有恢復(fù)，但投資去向主要是用于填補(bǔ)12-15年行業(yè)下行期的歷史欠賬、存續(xù)礦井的維護(hù)性開支和煤礦智能化建設(shè)，新礦建設(shè)相關(guān)的投資規(guī)模并不大，22年前5月行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速約41%，主要由于低基數(shù)影響。從主要煤企上市公司數(shù)據(jù)來看，過去5年總體資本開支雖有恢復(fù)，相比較前期高點(diǎn)的2012年，2021年降幅達(dá)36%，中國神華、中煤能源、潞安環(huán)能、山西焦煤等公司降幅在50%以上。

3、分紅：龍頭煤企高分紅優(yōu)勢明顯，分紅政策有望延續(xù)穩(wěn)健

隨著盈利和經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善，煤礦相關(guān)資本開支下降，煤企上市公司近幾年分紅能力提升。2020年以來，平煤、神華、陜煤和兗煤相繼提高分紅比例及最低派息規(guī)模，實(shí)際分紅比例也有超預(yù)期表現(xiàn)，中國神華21年擬分紅約505億，A股分紅率100%，H股分紅率98%。目前兗礦能源和陜西煤業(yè)還處于分紅規(guī)劃的年度內(nèi)，未來2-3年各公司分紅政策有望延續(xù)穩(wěn)健，部分龍頭公司也存在提高分紅的能力。

04

清潔能源VS傳統(tǒng)能源

1、清潔能源發(fā)展路漫漫，煤炭仍是重要的能源根基

國際能源署發(fā)布 2022 年《世界能源投資》報告稱，2022 年全球能源領(lǐng)域投資預(yù)計(jì)將達(dá)到 2.4 萬億美元，同比漲幅 8%，其中清潔能源投資規(guī)模預(yù)計(jì)將超過 1.4 萬億美元。在應(yīng)對氣候變化的大背景下，發(fā)展清潔能源成為解決能源危機(jī)和氣候危機(jī)的關(guān)鍵舉措，當(dāng)前俄烏沖突帶來的一系列制裁措施對世界能源格局進(jìn)行了重塑，凸顯了傳統(tǒng)能源體系面臨的系統(tǒng)風(fēng)險和發(fā)展清潔能源的重要性。2015 年以來，全球能源投資中清潔能源占比持續(xù)上升，到 2021 年清潔能源投資額為 1.3 萬億美元，占比為 59.33%，2022 年 IEA 預(yù)測值占比 60.19%，全球清潔能源發(fā)展勢不可擋。

在清潔能源投資項(xiàng)目中，以能源效率提升、可再生能源和電網(wǎng)建設(shè)項(xiàng)目為重。分經(jīng)濟(jì)體來看，清潔能源投資以發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為主，2021 年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體清潔能源投資金額達(dá)0.69 萬億美元，占總投資額 52.68%；中國清潔低碳化進(jìn)程不斷加快，2021 年清潔能源投資 0.38 萬億元，占總投資額比例逐漸增加，2021 年達(dá)到 29.17%；而新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體清潔能源投資較少。分地區(qū)來看，全球清潔能源投資以亞太地區(qū)為重，2021 年投資額 0.6 萬億美元，占總投資比例 45.52%，亞太地區(qū)近年來清潔能源項(xiàng)目發(fā)展迅速，成為推動全球清潔能源發(fā)展的重要力量。

在歐洲各國激進(jìn)的低碳環(huán)保目標(biāo)引導(dǎo)下，清潔能源技術(shù)迅速發(fā)展，但傳統(tǒng)能源對外依存度始終保持高位水平。根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2020 年歐盟發(fā)電組成中，風(fēng)電占 19%、水電占 16%、光伏占 6%，清潔能源對電力的供應(yīng)遠(yuǎn)超全球其他地區(qū)。傳統(tǒng)化石能源過早退出，清潔能源供給不穩(wěn)定不充足，導(dǎo)致歐洲能源對外依存度很高，根據(jù) IEA 數(shù)據(jù)，2020年歐洲煤炭對外依存度為 36%，天然氣對外依存度為 84%，石油對外依存度為 97%，近年來煤炭和天然氣的對外依存度不斷上升，石油對外依存度則一致保持 90%以上高位。歐洲推進(jìn)激進(jìn)的清潔能源發(fā)展目標(biāo)，是擺脫對外能源依賴的必然選擇，但過快清退傳統(tǒng)能源易出現(xiàn)能源危機(jī)。

德國：超前追求清潔能源，變局下陷入能源危機(jī)。德國計(jì)劃在 2050 年之前實(shí)現(xiàn)碳中和，在能源轉(zhuǎn)型期主要通過風(fēng)電、水電或天然氣獲取電力，盡早清出核電和煤電，在風(fēng)電和水電供電不穩(wěn)定的條件下，天然氣供電成為首選。在后俄烏時代的能源制裁與反制裁下，斷絕了來自俄羅斯產(chǎn)量大、供應(yīng)穩(wěn)定且相對低價的天然氣來源，而美國頁巖氣運(yùn)輸困難且不穩(wěn)定，能源危機(jī)下燃煤可能重拾發(fā)電重要位置。7 月 13 日，德國聯(lián)邦內(nèi)閣通過了一項(xiàng)新的決議，表示煤炭和石油可用于發(fā)電，允許電網(wǎng)儲備系統(tǒng)的發(fā)電廠在有限的時間內(nèi)重返電力市場，直至 2023 年 4 月 30 日。

英國：低碳發(fā)電為主，能源短缺問題嚴(yán)重。目前天然氣是英國第一大發(fā)電來源，2021年英國發(fā)電來源中，煤電全年占比僅為 2.10%，天然氣發(fā)電占比 40.07%，核電占比 14.80%。2021 年夏季，英國放松疫情管制措施后工業(yè)恢復(fù) ，能源儲備快速消耗，加之脫歐帶來的影響，能源短缺問題不斷惡化。2021 年 6 月英國政府將徹底關(guān)停煤電設(shè)施的日期定在了 2024 年 10 月 1 日，但能源危機(jī)可能會重新推高煤電需求。

美國：力促清潔能源發(fā)展，燃煤發(fā)電重新抬頭。2021 年美國提出到 2035 年實(shí)現(xiàn)電力產(chǎn)業(yè)的零碳排放，確保 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。據(jù) EIA 預(yù)計(jì)，到 2022 年，可再生能源將占美國發(fā)電總量的 22%，到 2023 年將占 24%。2022 年和 2023 年，電力行業(yè)的太陽能新增容量分別為 20 吉瓦和 22 吉瓦。此外，白宮官宣將對從柬埔寨、馬來西亞、泰國和越南采購的太陽能組件給予24個月的關(guān)稅豁免，確保美國的太陽能組件供應(yīng)問題。2021 年開始美國天然氣供應(yīng)出現(xiàn)緊張局勢，天然氣價格上漲，同時風(fēng)電與光伏發(fā)電替代力度不足，燃煤發(fā)電量相對 2020 年增加 12.69%。

中國：清潔能源“風(fēng)光無限”，煤電仍占最大比例。我國關(guān)于碳達(dá)峰、碳中和兩個階段的頂層設(shè)計(jì)指出，十四五”期間，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化取得明顯進(jìn)展，到 2025年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到 20%左右;“十五五”期間，清潔低碳安全高效的能源體系初步建立，到 2030 年非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到 25%左右。我國西部地區(qū)太陽能資源豐富，光伏發(fā)電潛力巨大；風(fēng)電裝機(jī)量增長迅速，目前海上風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)全球最多。2021 年，全國基建新增發(fā)電設(shè)備容量中，光伏、風(fēng)電、火電、水電、核電的裝機(jī)容量占全部新增裝機(jī)容量的 31.27%、27.08%、26.34%、13.37%和 1.94%。而在我國的發(fā)電來源中，煤電占據(jù)一半以上，短期內(nèi)燃煤發(fā)電仍然是我國主要的發(fā)電方式。

供給增量有限而需求回升，全球煤炭供需結(jié)構(gòu)偏緊。受可持續(xù)發(fā)展和減碳理念影響，近年來全球煤炭資本開支逐漸下滑，限制產(chǎn)能擴(kuò)張，未來煤炭生產(chǎn)增量空間有限。印尼煤炭主要為露天生產(chǎn)，受條件所限產(chǎn)能基本達(dá)峰；澳大利亞煤炭擴(kuò)產(chǎn)空間較小，且在近期為了保證內(nèi)需，提高關(guān)稅減少出口；俄羅斯煤炭出口受能源制裁影響較大，出口途徑受限，全球煤炭供給可釋放空間較小。歐盟發(fā)電主要依賴天然氣和可持續(xù)能源，但后俄烏時代天然氣價格高漲且來源受限，清潔能源發(fā)展不完善，多國重啟燃煤發(fā)電，煤炭進(jìn)口缺口巨大；我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對煤炭依賴度仍然較高，煤炭產(chǎn)能重構(gòu)下短期內(nèi)供給仍十分有限，仍有較大的進(jìn)口需求。全球煤炭供需整體目前供需偏緊。

2、高性價比成就煤炭重要地位，清潔能源替代性有限

歐洲對俄油氣制裁，但高度依賴性使得替代供應(yīng)方難尋。俄羅斯作為能源超級大國，一級能源儲備量全球領(lǐng)先。俄烏沖突以來，西方國家及俄羅斯的能源博弈不斷升級，嚴(yán)重影響俄油氣產(chǎn)能及出口，而 OPEC（石油輸出國組織）短期內(nèi)石油增產(chǎn)意愿不足，導(dǎo)致全球能源供應(yīng)短缺，能源價格不斷攀升。

俄歐在一級能源領(lǐng)域互相高度依賴，2021 年，俄羅斯 83%的管道天然氣、53%的石油和 35%的煤炭出口流向歐洲，而來自俄的管道天然氣、原油和煤炭占?xì)W洲進(jìn)口份額分別高達(dá) 45%、30%、48%。歐洲高度依賴俄天然氣資源尤其是管道天然氣，加之管道天然氣運(yùn)輸受制于特殊設(shè)施裝置及成本，歐洲難以找到替代供應(yīng)方。

同等發(fā)熱量下，煤炭價格相較天然氣和石油更為低廉。選取世界銀行歐洲天然氣商品價格（美元/百萬英熱）、英國布倫特 DTD 原油現(xiàn)貨價（美元/桶）及歐洲 ARA 港動力煤現(xiàn)貨價（美元/噸）作為比價標(biāo)準(zhǔn)，取其發(fā)熱量均值，通過單位換算得出各種能源的單位熱量價格（即發(fā)熱量為 5500 大卡時的美元價格），2018-2022 年的具體走勢如下圖所示。2022 年 6 月，天然氣、石油、煤炭單位熱量價格均值分別為 0.7492 美元/5500 大卡、0.5008 美元/5500 大卡，0.3553 美元/5500 大卡，三者比值為 2.11：1.41：1。煤炭作為單位熱量價格均值最低的化石能源，在國際油氣價格高昂的情況下，替代效應(yīng)愈發(fā)顯著，為填補(bǔ)能源缺口，短期內(nèi)轉(zhuǎn)向煤炭不失為歐洲國家應(yīng)對能源安全問題的良策。

煤炭作為油氣的重要替代能源，歐洲多國表示將重拾煤炭。自 2 月俄烏沖突爆發(fā)以來，歐洲多國能源政策均迅速向煤炭傾斜。意大利于 2022 年 2 月 25 日率先表示，將重啟境內(nèi)燃煤發(fā)電廠；德國副總理也表示，短期內(nèi)德國可能不得不讓燃煤電廠繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)；歐盟委員會執(zhí)行副主席蒂默曼斯表示，歐盟成員國在轉(zhuǎn)向可再生能源前，可以在煤炭上停留更長時間以避免對天然氣的依賴；英國政府也于 2022 年 3 月 22 日宣布計(jì)劃延長原定在今年 9 月關(guān)停的一座燃煤電廠的服役年限?？梢灶A(yù)見，在相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，煤炭對于石油、天然氣強(qiáng)有力的替代性使其作為重要能源的地位難以撼動。

清潔能源價格優(yōu)勢漸漸顯現(xiàn)，但煤炭的基石地位仍不可動搖。近期石油、天然氣、煤炭等化石能源價格高企，但清潔能源成本逐漸下降，在部分國家清潔能源發(fā)電成本已低于煤炭等化石燃料發(fā)電成本。根據(jù)國際可再生能源署（IRENA）發(fā)布的報告，可再生能源平準(zhǔn)化度電成本持續(xù)下降，2021 年太陽能光伏發(fā)電、海上風(fēng)電、陸上風(fēng)電平準(zhǔn)化度電成本已分別降至 0.048 美元/千瓦時、0.075 美元/千瓦時、0.033 美元/千瓦時，同比分別下降 12.73%、12.79%、15.39%，而 2021 年化石燃料發(fā)電成本最高達(dá)到 0.167 美元/千瓦時，最低為 0.054 美元/千瓦時，光伏發(fā)電與陸上風(fēng)電成本比化石燃料發(fā)電最低成本還低。但即使目前存在成本優(yōu)勢，清潔能源發(fā)電仍面臨重重問題，不能完全替代化石燃料。風(fēng)能、太陽能等受季節(jié)、晝夜等的影響，有效利用小時數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及化石能源，且發(fā)電量不穩(wěn)定，需要火電等為其調(diào)峰調(diào)頻；清潔能源發(fā)電還面臨與電網(wǎng)錯配的問題，清潔能源分布與電網(wǎng)布局不匹配，電力難以有效并網(wǎng)。同時，在全球能源發(fā)電結(jié)構(gòu)中，化石燃料仍然占比最大，2021 年占總發(fā)電量的 61.42%，其中煤電占全球總發(fā)電量的 35.99%。煤炭作為重要的基礎(chǔ)能源，因此在當(dāng)下對于保障電力穩(wěn)定供應(yīng)具有重要作用，在清潔能源發(fā)展尚不完善的情況之下，預(yù)計(jì)五到十年內(nèi)煤炭仍然占據(jù)全球能源供應(yīng)重要位置。

歐洲可再生能源供應(yīng)不足，中短期無法填補(bǔ)能源缺口。歐洲的可再生能源發(fā)展走在世界前列，逐年增長的可再生能源發(fā)電量也推動歐洲向 2050 年實(shí)現(xiàn)凈零排放碳中和目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)。歐洲 2021 年風(fēng)能、太陽能及其他可再生能源的發(fā)電量為 3.19 億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，較 2020 年上漲 2.48%，盡管如此，其占比也難以與化石能源抗衡，總量上仍不足以滿足使用需求。加之可再生能源發(fā)電對天氣狀況依賴程度高，一旦遭遇極端天氣，電力供應(yīng)存在穩(wěn)定性隱患，而平時過剩的發(fā)電量也無法實(shí)現(xiàn)大規(guī)模儲存。由此，可再生能源中短期內(nèi)難以緩解歐洲的能源緊缺問題。預(yù)計(jì)本次俄烏沖突導(dǎo)致歐洲產(chǎn)能的能源缺口將在未來成為常態(tài)，預(yù)計(jì)將對國際煤炭長期價格穩(wěn)步抬升形成重要支撐。

05

未來趨勢分析

1、能源危機(jī)重塑煤炭行業(yè)地位

2021 年由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能源消費(fèi)增加，疊加國際化石能源長期資本支出不足導(dǎo)致的產(chǎn)能短缺顯現(xiàn)，同時新能源波動較大，占比仍低，保障能力不足，疊加國際地緣政治危機(jī)的多發(fā)，造成國際能源危機(jī)爆發(fā)，2021年國內(nèi)發(fā)生了久違的限電危機(jī)，凸顯了煤炭在我國能源結(jié)構(gòu)的壓艙石作用和主體地位。在這種背景下，中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用，做好傳統(tǒng)能源與新能源的優(yōu)化組合，煤炭行業(yè)長期被忽視的傾向被糾偏。同時，在全球化逆行，國際能源局勢日益復(fù)雜化的大趨勢下，煤炭行業(yè)保障國家能源安全的資源價值將進(jìn)一步顯現(xiàn)。在長協(xié)煤價機(jī)制保障下，煤炭行業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益將也將得到保證。

2、雙碳目標(biāo)下煤炭價格預(yù)計(jì)上有頂下有底

我國提出 2060 年之前實(shí)現(xiàn)碳中和，2030 年實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰。也就是說，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，我國目前能源消費(fèi)總量仍有一定發(fā)展空間，能源總量需求的剛性及新能源替代的客觀發(fā)展速度限制，將使煤炭主體能源地位在較長時期內(nèi)都難以被取代。雖然在能源危機(jī)背景下，煤炭先進(jìn)產(chǎn)能的釋放加快，但由于我國煤炭現(xiàn)有產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的問題存在，如中小煤礦產(chǎn)能 5 億噸左右，占比 15%；同時，高瓦斯及瓦斯突出礦井占比合計(jì) 33%等，預(yù)計(jì)未來在能源危機(jī)緩解后，煤炭產(chǎn)能的供給側(cè)改革仍有較大的空間。同時，太低的煤炭價格對我國能源轉(zhuǎn)型也不利，預(yù)計(jì)未來煤炭價格將維持上有頂下有底的狀態(tài)，才能做好傳統(tǒng)能源與新能源的優(yōu)化組合。行業(yè)集中度提高和國企占比的提高，也使得國家對煤炭行業(yè)的調(diào)控能力增強(qiáng)。

預(yù)計(jì)碳達(dá)峰及之后的平臺期，煤炭高景氣度均將延續(xù)。根據(jù)煤炭下游各行業(yè)減碳路徑測算，預(yù)計(jì)2025 年年煤炭需求可能達(dá)到峰值，大約 41.4 億噸，而到 2030 年碳達(dá)峰時，煤炭需求約 39.3 億噸，煤炭整體呈現(xiàn)緊平衡狀態(tài)。而 2025-2030 直至 2035 年，一方面中小產(chǎn)能由于資源枯竭或?qū)⒅鲃油顺?，而高瓦斯、突出礦井等因?yàn)榘踩蚧驅(qū)⒈粍油顺霎a(chǎn)能，煤炭供需由供給側(cè)決定，仍將維持緊平衡。其中，煉焦煤由于進(jìn)口來源變化，導(dǎo)致國內(nèi)供需結(jié)構(gòu)變化，疊加國內(nèi)鋼鐵行業(yè)減碳成本及技術(shù)偏高，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的韌性。