如果說目前公募基金哪位基金經(jīng)理的投資風(fēng)格最像巴菲特，那莫不過易方達(dá)基金的張坤。

熱愛閱讀、深度研究、集中持倉、極少換手、堅(jiān)守邊界，張坤無論是生活還是投資，都像極了巴菲特老爺子。

張坤，2008年7月加入易方達(dá)基金公司，曾任行業(yè)研究員、基金經(jīng)理助理。2012年9月28日起任基金經(jīng)理，現(xiàn)累計(jì)任職時(shí)間7年又250天，管理基金總規(guī)模313.72億元，任職期間最佳基金回報(bào)392.97%。

張坤目前共管理4只產(chǎn)品，分為易方達(dá)中小盤、易方達(dá)亞洲精選、易方達(dá)新思路和易方達(dá)藍(lán)籌精選。其中，易方達(dá)中小盤是張坤的代表產(chǎn)品，管理時(shí)間超過7年，年化收益率23 %，全市場排名前10，本文也將聚焦于易方達(dá)中小盤這只產(chǎn)品，還會(huì)結(jié)合此前張坤原創(chuàng)或采訪的文章合輯，來細(xì)品他的投資哲學(xué)。

業(yè)績攻守均衡

易方達(dá)中小盤業(yè)績非常穩(wěn)定，在過去8年僅有1年出現(xiàn)虧損，在權(quán)益類產(chǎn)品中實(shí)屬"鳳毛麟角"。而唯一虧損的2018年，考慮到當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境以及產(chǎn)品在 90%高倉位下運(yùn)行，有如此表現(xiàn)已經(jīng)非常優(yōu)秀。

張坤管理之初，易方達(dá)中小盤業(yè)績并不算特別出眾，因?yàn)樵?013年至2015年創(chuàng)業(yè)板才是市場主角，題材股"制霸"A股，而張坤則專注于白酒、醫(yī)藥和家電等大消費(fèi)領(lǐng)域。直到2016年，A股風(fēng)格切換至"白馬股"行情，易方達(dá)中小盤才正式成為一只頂級"牛基"。

當(dāng)然，將產(chǎn)品業(yè)績的好與壞完全歸結(jié)于市場風(fēng)格有失公平，想想若張坤在前3年的逆境中無法保持在對自己投資理念的虔誠，又怎會(huì)有今天的成就？

筆者認(rèn)為，相比于短期捕捉風(fēng)口，守得住邊界、耐得住寂寞、尊重時(shí)間、尊重價(jià)值，才是一位優(yōu)秀基金經(jīng)理難能可貴的地方！

對于投資者來說，有這樣一只風(fēng)格鮮明，業(yè)績出色的產(chǎn)品，也是投資中的一件幸事。

"老虎基金1998-2000年業(yè)績不佳的原因是三個(gè)因素的疊加：錯(cuò)過自己不擅長的、沒有在自己擅長的領(lǐng)域做好、進(jìn)入自己不擅長的領(lǐng)域并做錯(cuò)。

同樣1999年業(yè)績不佳的巴菲特也錯(cuò)過不擅長的科技股，但在后兩方面都做的很好，在他擅長的金融、消費(fèi)領(lǐng)域做到極致，并堅(jiān)決不進(jìn)入他不了解的領(lǐng)域，安然度過了科技股泡沫。投資的業(yè)績是由兩方面決定的，一是把握住了多少機(jī)會(huì)，二是犯了多少錯(cuò)誤。羅伯遜和巴菲特都錯(cuò)過了科技股的機(jī)會(huì)，但犯錯(cuò)誤更少的那個(gè)人直到現(xiàn)在還在繼續(xù)著他的投資傳奇。"（2013年7月《讀老虎基金致投資者的信有感》）

面對著未來四五十年的投資生涯，我們可以從家康身上學(xué)習(xí)很多優(yōu)秀的品質(zhì)，唯有保持耐心，不懈努力研究，從正確中獲取經(jīng)驗(yàn)，從錯(cuò)誤中汲取教訓(xùn)，方能在投資上最終取得些成就。（2013.10.15 《耐心》）

投資簡化到極致

集中持倉、極少換手，張坤和他的導(dǎo)師巴菲特一樣，是一個(gè)將投資簡化到極致的人。他的投資到底有多簡化？來看一組數(shù)據(jù)。

自2012年接手易方達(dá)中小盤混合以來，張坤管理產(chǎn)品30個(gè)完整季度，參與操作約295只股票。其中貴州茅臺(tái)幾乎貫徹了張坤整個(gè)基金經(jīng)理生涯，五糧液、瀘州老窖、華夏幸福和宇通客車持有超過20個(gè)季度，貫穿2/3基金經(jīng)理生涯，此外還有13只股票持有超過10個(gè)季度，貫穿1/3基金經(jīng)理生涯。

苛刻遴選個(gè)股"發(fā)現(xiàn)一家偉大的公司,然后陪它一起偉大下去。"張坤坦言,其投資風(fēng)格絕對是自下而上的,選股上有苛刻的要求。

"投資就是要不忘初心,要知道出發(fā)點(diǎn)在哪里。不想持有10年以上的標(biāo)的,就不要持有1分鐘。"（2017年8月12日 《醫(yī)藥股板塊投資性價(jià)比相對更高》）

除了長期持股之外，張坤同時(shí)還淡化擇時(shí)。易方達(dá)中小盤換手率常年保持在100%左右，只有在2015年和2018年略高，這兩年大家也都知道行情較為極端。

從資產(chǎn)配置的角度來看，易方達(dá)中小盤的股票倉位常年保持在較高位置。在2013年12月、2015年9月和2017年6月，市場出現(xiàn)異常波動(dòng)的時(shí)候有降低倉位抵御風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)作，但幅度并不大。

此外，張坤還在進(jìn)一步精簡持倉。一方面持倉個(gè)股持續(xù)減少。2012年4季度，張坤剛接手易方達(dá)中小盤時(shí)產(chǎn)品持倉個(gè)股為99只，而在近3年產(chǎn)品持倉個(gè)股已經(jīng)縮減至40只以下。

另一方面，張坤持續(xù)提升前十大重倉股占凈值比例。數(shù)據(jù)顯示，易方達(dá)中小盤在2012年前十大重倉股占比僅為40%，在2020年的1季度，前十大重倉股已經(jīng)高達(dá)80%。

值得注意的是，在2015年2、3、4季度和2018年全年，易方達(dá)中小盤持股數(shù)量和前十大重倉股占比均有一定程度提升。這或許代表張坤面對市場風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)通過將資金收縮至更有把握、更優(yōu)質(zhì)個(gè)股，以此來達(dá)到控制下行風(fēng)險(xiǎn)的目的。

我們觀察到您的持股集中度比較高？

張坤：我管理的產(chǎn)品從歷史來看，集中度都比較高，并且換手率比較低。關(guān)于集中度，我還是相信巴菲特所說的"把你的雞蛋都裝在一個(gè)籃子里，然后看好你的籃子"。做好深入研究，并在此基礎(chǔ)上重倉持有個(gè)股，還是散彈槍似的買很多個(gè)股，但對企業(yè)基本面并沒有深入了解？我相信從長期來看，第一種方式風(fēng)險(xiǎn)更可控，長期收益更容易預(yù)期。

您投資理念中的"控制股票下行風(fēng)險(xiǎn)"具體是如何實(shí)施的？

張坤：投資組合的下行風(fēng)險(xiǎn)不是通過倉位去控制的，而是通過具體標(biāo)的選擇去控制的。用苛刻的眼光去考慮企業(yè)在最艱難的情況下經(jīng)營會(huì)產(chǎn)生什么樣的結(jié)果以及出現(xiàn)了這種結(jié)果之后，股票會(huì)下行多少？如果公司潛在下行風(fēng)險(xiǎn)較大，哪怕可能有比較大的上漲空間，也不會(huì)納入到組合范圍里來?？偟膩碚f還是通過嚴(yán)格的基本面篩選去控制股票下行風(fēng)險(xiǎn)。（2018-08-10《價(jià)值投資適合中國國情》）

此外筆者通過挖掘發(fā)現(xiàn)，張坤還有一點(diǎn)非常值得稱道，就是在市場出現(xiàn)"錯(cuò)誤"的時(shí)候敢于把握機(jī)會(huì)。

例如2018年的極端行情中，內(nèi)外因素影響下A股出現(xiàn)大幅下挫，一些優(yōu)質(zhì)個(gè)股無可避免被市場"錯(cuò)殺"。

張坤面對市場大跌和產(chǎn)品規(guī)模上漲并沒有畏首畏尾，果斷對華蘭生物、瀘州老酒、五糧液、貴州茅臺(tái)和上海機(jī)場等優(yōu)質(zhì)個(gè)股加倉。

從數(shù)據(jù)來看，正是因?yàn)閺埨み@一波果斷抄底，成功將市場的"錯(cuò)殺"空間轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品凈值上漲空間。

從1982到2007年，卡拉曼獲取了94倍的回報(bào)，在其間只有一年是虧損的?？ɡJ(rèn)為太多的投資者在波動(dòng)性加劇和下跌的市場中不知如何應(yīng)對：趨勢投資者在趨勢消失的時(shí)候迷茫，為成長付出昂貴溢價(jià)的成長型投資者，當(dāng)發(fā)現(xiàn)增速?zèng)]有兌現(xiàn)的時(shí)候不知所措。與之不同的，如果投資時(shí)堅(jiān)持了安全邊際，安全邊際將提供犯錯(cuò)、壞運(yùn)氣和應(yīng)對糟糕經(jīng)濟(jì)環(huán)境的空間。但是在當(dāng)前，大部分人都只關(guān)注短期的市場中，堅(jiān)持價(jià)值投資需要巨大的耐心和紀(jì)律性。

另外，卡拉曼認(rèn)為金融學(xué)理論和現(xiàn)實(shí)世界存在巨大的差異?？ɡ鼜膩聿幌嘈庞行袌黾僬f，在其25年的職業(yè)生涯從來沒有計(jì)算過beta或者alpha。他認(rèn)為價(jià)值投資有效的核心就是市場反復(fù)出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤，嚴(yán)格遵守用50塊的價(jià)格買100塊的東西。25年時(shí)間里卡拉曼從來沒有使用過杠桿，隨時(shí)保持充分的現(xiàn)金，時(shí)刻準(zhǔn)備從著急、絕望、情緒化的拋售者手中購買股票。（《晚上睡得香比什么都重要》，2014.4.8）

投資邏輯

張坤的投資邏輯同樣并不復(fù)雜，在此前的采訪中也多次介紹過，就是"立足在企業(yè)的基本面上，研究這家企業(yè)未來三五年會(huì)變成什么樣，不會(huì)過多考慮博弈的東西"。

他的選股邏輯主要有3點(diǎn)：

第一步是看財(cái)務(wù)指標(biāo)。公司在較長時(shí)間內(nèi)平均ROIC不低于10％且沒有大幅波動(dòng)。

第二步是剔除高杠桿的公司，比如有息負(fù)債率過高、或有頻繁股權(quán)融資的歷史。

第三步排除掉行業(yè)中地位不夠高、對上下游議價(jià)能力不強(qiáng)、營運(yùn)資本高的企業(yè)。

為什么簡單的"招式"在張坤手里卻可以發(fā)揮出巨大的威力？這或許就取決于其深厚的"內(nèi)力"。

張坤曾說，他稍有閑暇便會(huì)把《巴菲特歷年致股東信》拿出來反復(fù)研讀，對照自己的投資思路，在持續(xù)反思中獲得新的啟發(fā)。這本書被他譽(yù)為九陽神功，也期待未來有一天能像巴菲特發(fā)現(xiàn)可口可樂一樣，發(fā)現(xiàn)一家偉大的公司，然后陪它一起偉大下去。

在巴菲特的熏陶之下，張坤非?？粗仄髽I(yè)的商業(yè)模式和創(chuàng)造自由現(xiàn)金流的能力，而這種更深層的價(jià)值才是真正考驗(yàn) "功力"的地方。

張坤還有與巴菲特相似的一點(diǎn)，也是與大多數(shù)基金經(jīng)理不同之點(diǎn)，就是他同樣不太喜歡調(diào)研。他認(rèn)為"實(shí)地調(diào)研大多以被動(dòng)接受上市公司想要傳遞的信息為主，帶有一定的傾向性，不能完全反映真實(shí)。通過大量閱讀資料、不斷交叉驗(yàn)證，方能去偽存真："魔鬼都藏在細(xì)節(jié)里"。"

因此針對標(biāo)的池中的公司，張坤會(huì)花大量時(shí)間去研究，"把公司研究做到極致"。為了對行業(yè)和公司理解透徹，他每年會(huì)閱讀800-1000份公司的年報(bào)，認(rèn)為年報(bào)是最客觀的反映企業(yè)歷史成績單的資料，也會(huì)讀幾乎所有可以找到的深度報(bào)告、相關(guān)人物傳記以及一切能和公司關(guān)聯(lián)的資料。

當(dāng)前市場，大家都喜歡新奇的內(nèi)容，新科技、新技術(shù)層出不窮，很多基金經(jīng)理喜歡追著"風(fēng)"跑，而鮮有人沉下心來參禪悟道，苦練內(nèi)功。

但是萬變不離其宗，任何科技在商業(yè)上的成功都是基于一個(gè)成功的商業(yè)模式。

是不是接收的信息越多業(yè)績越好呢？至少有兩個(gè)偉大的投資者——居住在奧馬哈的巴菲特和常住巴哈馬的鄧普頓，在缺少華爾街提供高頻信息的環(huán)境下，依然取得了卓越的投資業(yè)績。伯克希爾哈撒韋的年報(bào)顯示，其重倉股如可口可樂、美國運(yùn)通、寶潔、富國銀行等，都是人們普遍熟知的公司，巴菲特很少因?yàn)槎唐诘慕?jīng)營波動(dòng)調(diào)整持倉。相比于不斷跟蹤企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)尋找機(jī)會(huì)，發(fā)現(xiàn)并一直持有幾家具有長期邏輯的優(yōu)秀公司似乎更為簡單有效。

市場短期是投票器，可能并不理智，但長期看，市場作為稱重器是最公平的。作為股票投資者單純糾結(jié)于估值是沒有意義的，需要靜下心來，一方面是深入研究發(fā)掘有核心競爭力的公司；另一方面，從產(chǎn)業(yè)資本角度考慮，如果有充裕的資金例如一萬億，愿意從市場收購哪些公司，如果這些公司暫停交易甚至退市，是否還愿意付出同樣的代價(jià)。（速度還是耐力 2013.5）

采訪：讀過的書里面，你最推薦哪幾本？

張坤：肯定是伯克希爾的年報(bào)。我經(jīng)常開玩笑說，這是就是《九陽神功》，武功秘籍很多人都不讀，太可惜了，我讀了至少有五遍。另外，馬拉松基金寫的《資本回報(bào)》，非常非常好，寫到了很多人都沒有關(guān)注的地方。還有一些企業(yè)CEO寫的自傳，吉列原來CEO寫的《刀鋒上的舞蹈》，告訴你一個(gè)企業(yè)怎么專注于主營業(yè)務(wù)，怎么控制成本、控制費(fèi)用，怎么以股東為導(dǎo)向。最后，是他主導(dǎo)把吉列賣給寶潔，因?yàn)樗X得吉列不夠大、不夠強(qiáng)。一個(gè)負(fù)責(zé)任的CEO是個(gè)什么樣子的，你會(huì)從他的公司里面看到標(biāo)桿，寫得非常好。如果中國能有這樣的職業(yè)經(jīng)理人存在，那是股東最大的心愿。

后記：

張坤是筆者欣賞的基金經(jīng)理之一，也是長期定投的基金經(jīng)理之一。自5月初便籌劃寫一篇分析文章，但礙于時(shí)間緊張，直到6月才開始著墨。在文章寫到一半時(shí)，發(fā)現(xiàn)張坤近期將發(fā)行新產(chǎn)品易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有期混合，因此也希望這篇文章為不了解張坤的投資者拉上一票。

另外，匯添富基金的胡昕煒、工銀瑞信基金的袁芳等近些年涌現(xiàn)出來優(yōu)秀基金經(jīng)理也有新產(chǎn)品發(fā)行。胡昕煒以消費(fèi)領(lǐng)域投資見長，袁芳起家于消費(fèi)，近些年對科技股同樣有深刻的研究。

筆者相信，當(dāng)優(yōu)秀的基金經(jīng)理不斷被市場認(rèn)可，投資者不被花哨的宣傳資料迷惑，這樣公募基金行業(yè)才會(huì)更加成熟。

參考資料：

1、《基金經(jīng)理畫像——易方達(dá)·張坤》 零城逆影

注：文章內(nèi)張坤的文章出于微信訂閱號(hào)零城逆影（lcnylc），大家可以在該訂閱號(hào)（lcnylc）回復(fù)"張坤"獲取。