報告出品方：華創(chuàng)證券

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一、如何理解內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)的投資機(jī)會：格局優(yōu)勢+需求潛力

（一）內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的商業(yè)邏輯

1、內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的行業(yè)特征

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)的主要業(yè)務(wù)模式包括：門到門（D-D）、港到港（CY-CY）、港到門（CY-D）以及門到港（D-CY）。近年來各頭部公司拓展業(yè)務(wù)，從水運(yùn)環(huán)節(jié)延伸到兩端，以形成全程物流供應(yīng)鏈的商業(yè)模式。

客戶按運(yùn)輸貨物性質(zhì)主要分為兩類：

其一，是傳統(tǒng)大宗貨品和工業(yè)品，包括紙漿、糧食、建筑材料等貨源，集裝箱物流具備運(yùn)輸環(huán)節(jié)減少、貨損降低等優(yōu)點(diǎn)，適合該類貨品的運(yùn)輸，“散改集”則進(jìn)一步推動散貨運(yùn)輸?shù)拇笞谏唐愤M(jìn)入集裝箱，使得貨源種類更為豐富；

其二，是消費(fèi)品，包括日用品、食品、家用電器等貨源，此外零售電商客戶的小批次、高頻次物流需求也逐漸增加，有望進(jìn)一步提升消費(fèi)品運(yùn)輸在集裝箱運(yùn)輸中的比重。

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)的主要航線分布。中國內(nèi)貿(mào)集運(yùn)沿海港口主要分布在 3 個區(qū)域：環(huán)渤海港口群，華東沿海港口群，華南沿海港口群，近年來，成都、呼和浩特、哈爾濱等內(nèi)陸港口建成，內(nèi)貿(mào)集裝箱可以通過多式聯(lián)運(yùn)的方式運(yùn)輸至內(nèi)陸地區(qū)。主要航線包括沿海航線、長江航線、珠江航線等。
沿海航線是中國內(nèi)貿(mào)集運(yùn)最重要的航線之一，連接中國東海岸的主要港口，包括大連、青島、上海、寧波、廈門、廣州、深圳等；

長江航線是中國內(nèi)河集裝箱運(yùn)輸?shù)闹饕ǖ乐唬饕B接上海、南京、武漢、重慶等城市的內(nèi)河港口；

珠江航線是中國南方地區(qū)的重要內(nèi)河集裝箱運(yùn)輸通道，主要服務(wù)于廣東省和廣西壯族自治區(qū)的貨運(yùn)需求，包括廣州、深圳、珠海、湛江、南寧等重要港口。
這些航線構(gòu)成了中國內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的主要運(yùn)輸通道，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了重要的物流支撐和保障。

2022 年我國沿海港口完成集裝箱吞吐量 2.60 億 TEU，內(nèi)河港口完成集裝箱吞吐量 0.35億 TEU。

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)存在一定的季節(jié)性特征。受到春節(jié)等法定節(jié)假日的影響，第一季度集裝箱物流需求較小，但運(yùn)價維持堅挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集裝箱物流業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，第四季度為內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)的旺季，較多客戶在該期間內(nèi)購買集裝箱物流服務(wù)；此外，貨源因素也會帶來季節(jié)性波動，如在糧食收獲季節(jié)，糧食類貨物的運(yùn)量會增長；再如從南方運(yùn)輸至東北、華北的建材類貨物，受到北方冬季建筑工地開工率不足的影響，第四季度建材類貨物的運(yùn)量會減少。

2、內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司收入驅(qū)動因素

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司收入來自于運(yùn)量*運(yùn)價。其中，運(yùn)量與國內(nèi)內(nèi)需較為相關(guān)，而運(yùn)價主要受到供需的影響。具體來看：

1）運(yùn)量需求：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)運(yùn)量與國內(nèi)內(nèi)需相關(guān)性較大，而“散改集”、多式聯(lián)運(yùn)有望進(jìn)一步打開增量空間。 “散改集”主要通過推動更多貨源進(jìn)入集裝箱，而多式聯(lián)運(yùn)則主要通過一體化物流服務(wù)，將內(nèi)貿(mào)集運(yùn)不斷由沿海向內(nèi)陸延伸，以打開廣闊的增量需求空間。
2）運(yùn)價：由供需決定價格

從供給端看：

a）2018 年后中國沿海運(yùn)力投放力度整體放緩，2021 年出現(xiàn)了下降。2018-19 年內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場相對慘淡，企業(yè)經(jīng)營情況不佳，加之 2020 年的疫情影響，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)企業(yè)運(yùn)力投放更加謹(jǐn)慎， 2021年中國沿海集裝箱船（700TEU以上）運(yùn)力為 78.8萬 TEU，同比下降1.2%，2022 年運(yùn)力規(guī)模小幅回升。

b）2022 年船舶運(yùn)力開始交付，但有效運(yùn)力仍然緊張。根據(jù)航運(yùn)評論資料，據(jù) Clarkson和 Alphaliner 等機(jī)構(gòu)的不完全統(tǒng)計，2022 年上半年中國內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場交付運(yùn)力 3 萬 TEU，全年預(yù)計交付運(yùn)力約 8 萬 TEU，市場有效運(yùn)力供給仍保持相對緊張。其中行業(yè)短期運(yùn)力增量主要來自于中谷物流，其 18 艘 4600TEU 的船舶占比新船訂單量的 87.3%，但相比中國沿海集裝箱船總運(yùn)力的 83.0 萬 TEU，占比不足 10%，因此中谷物流的新船下水對于內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)的影響較為有限。

因行業(yè)供需關(guān)系較好，內(nèi)貿(mào)運(yùn)價相對穩(wěn)定。相較于外貿(mào)集運(yùn)市場的波動性，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場需求端僅和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)相掛鉤，且運(yùn)距、貿(mào)易流向都較為穩(wěn)定，外生擾動因素相對更少，供需格局較好，對于穩(wěn)定運(yùn)價起到了重要作用。根據(jù)泛亞內(nèi)貿(mào)集裝箱運(yùn)價指數(shù)（PDCI）顯示，近 7 年內(nèi)貿(mào)運(yùn)價指數(shù)的波動水平相對較低，運(yùn)價保持相對穩(wěn)定。

PDCI 運(yùn)價指數(shù)增速與內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司單箱收入增速存在相關(guān)性。
2016 年以來絕大多數(shù)年份，PDCI 運(yùn)價指數(shù)增速與內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)龍頭公司單箱收入增速存在相關(guān)性，如 2019~2020 年，PDCI運(yùn)價指數(shù)分別同比-1.6%、-1.4%，中谷物流單箱收入分別同比基本持平、-1.7%。通過追蹤 PDCI 運(yùn)價水平可以幫助評估內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司的收入水平與業(yè)績表現(xiàn)。

3）成本

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司的營業(yè)成本主要包括碼頭費(fèi)、船舶租賃費(fèi)用、燃油成本等。
碼頭費(fèi)為各港口企業(yè)向內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司提供的各項(xiàng)碼頭作業(yè)服務(wù)所收取的相關(guān)費(fèi)用，其高低取決于港口企業(yè)對外的收費(fèi)政策；船舶租賃成本受到造船技術(shù)更新、鋼材價格及二手船舶拆船等眾多因素影響；燃油成本與國際油價高度相關(guān)，而國際油價受到供需關(guān)系的影響，因此存在一定的波動。
2019 年中谷物流碼頭費(fèi)、船舶租賃費(fèi)、駁船費(fèi)占比分別為 30.3%、14.1%及 9.3%。

（二）格局優(yōu)勢是內(nèi)貿(mào)集運(yùn)投資的基礎(chǔ)

1、行業(yè)經(jīng)歷數(shù)輪競爭后，呈現(xiàn)了自發(fā)出清，格局優(yōu)化。
近 20 年來，我國內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場經(jīng)歷了由擴(kuò)張到逐步出清的過程：2001 年，國內(nèi)水運(yùn)價格全面放開，由市場供需自行調(diào)節(jié)，大批集運(yùn)公司相繼成立，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場步入繁榮期；此后新入者增多，行業(yè)競爭加劇，2013 年起，受到周期性因素的影響，部分民營內(nèi)貿(mào)集運(yùn)企業(yè)陸續(xù)停航或破產(chǎn)，行業(yè)逐步優(yōu)勝劣汰，開始自發(fā)出清；2015 年，中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸（集團(tuán)）與中國海運(yùn)（集團(tuán)）合并重組，成立中遠(yuǎn)海運(yùn)（集團(tuán)），其全資子公司泛亞航運(yùn)成為第一大內(nèi)貿(mào)集運(yùn)公司，行業(yè)集中度繼續(xù)提升，競爭格局得以改善。

根據(jù) Alphaliner 的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至 2023 年 7 月，全球前十大班輪公司運(yùn)力的市場份額合計達(dá)到 84.5%；前二十大班輪公司的市場運(yùn)力份額更是達(dá)到 91.1%，行業(yè)呈現(xiàn)集中度相對較高的格局。

2、我國內(nèi)貿(mào)集運(yùn)格局三足鼎立已經(jīng)形成，CR3 達(dá)到 80%。
經(jīng)歷較長時間的洗牌，2023 年 5 月內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)運(yùn)力排名前 3 的企業(yè)為泛亞航運(yùn)（中遠(yuǎn)海運(yùn)）、中谷物流、安通控股，其市場份額分別為 40.2%、20.6%、15.8%，CR3 接近80%，龍頭公司在運(yùn)力規(guī)模、資金實(shí)力方面都具備較強(qiáng)優(yōu)勢，三足鼎立局面已經(jīng)形成。
此外，市場主要參與者還包括民營企業(yè)信風(fēng)海運(yùn)、區(qū)域港口集團(tuán)下屬企業(yè)等。

同時，在新發(fā)展格局的引領(lǐng)下，為提升國內(nèi)貿(mào)易的物流效率，具有央企背景的泛亞和安通牽手民營船公司信風(fēng)海運(yùn)開展內(nèi)貿(mào)航線的融艙合作，于 2021 年共同推出內(nèi)貿(mào)合作航線產(chǎn)品“FAX1”，致力于為廣大客戶提供了覆蓋更廣、效率更高、交貨更快、品質(zhì)更優(yōu)的運(yùn)輸服務(wù)。2022 年，為提升合作航線的保障功能，進(jìn)一步推出了內(nèi)貿(mào)合作航線產(chǎn)品“FAX2”。盡管 2022年承運(yùn)人面臨供應(yīng)鏈瓶頸以及內(nèi)貿(mào)運(yùn)力減少的挑戰(zhàn)，但 3家合作公司通過增加自營運(yùn)力、合理調(diào)整掛港等措施，“FAX2”合計新增 31 條航線，投入 113 艘船舶、370 萬噸運(yùn)力，成功實(shí)現(xiàn)了覆蓋范圍增加，同時維持了主要航線的密度，進(jìn)一步提升了服務(wù)品質(zhì)，滿足客戶需求。
2022 年下半年，中谷與泛亞開展了共艙運(yùn)營航線，當(dāng)年末，頭部四家公司開始共艙，標(biāo)志著內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)合作進(jìn)一步深化。

注：內(nèi)貿(mào)集運(yùn)具有較高準(zhǔn)入壁壘，外資巨頭難以進(jìn)入。根據(jù)國家發(fā)改委和商務(wù)部發(fā)布的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）2021 年版）》和《自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）2021 年版）》，明確規(guī)定國內(nèi)水上運(yùn)輸公司必須由中方控股，外商不得經(jīng)營或租用中國籍船舶或者艙位等方式變相經(jīng)營國內(nèi)水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)及其輔助業(yè)務(wù)；在未經(jīng)中國政府批準(zhǔn)的情況下，水路運(yùn)輸經(jīng)營者不得使用外國籍船舶經(jīng)營國內(nèi)水路運(yùn)輸業(yè)務(wù)。相比外貿(mào)集運(yùn)所在的全球競爭市場，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)受到了供給壁壘的限制。
（三）需求潛力將帶來內(nèi)貿(mào)集運(yùn)投資的彈性

內(nèi)貿(mào)集運(yùn)市場需求穩(wěn)定增長。根據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2018 年推動“散改集”后，19~21年連續(xù)三年增速達(dá)到兩位數(shù)，22年疫情影響下，國內(nèi)貿(mào)集裝箱吞吐量實(shí)現(xiàn)8767.0萬TEU，同比下降4.1%。我們預(yù)計未來伴隨國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境逐步改善，內(nèi)貿(mào)集運(yùn)行業(yè)增速仍將維持高于 GDP 增速。

我們認(rèn)為集裝箱化率（推動散改集進(jìn)程）的提升以及多式聯(lián)運(yùn)模式會在需求穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)上帶來向上彈性。
1、驅(qū)動因素一：集裝箱化率持續(xù)提升，運(yùn)輸結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變

國內(nèi)集裝箱化程度較低，滲透率仍有較大提升空間。根據(jù)中國港口年鑒數(shù)據(jù)顯示，2018年我國港口集裝箱化程度為 20.7%，相比發(fā)達(dá)國家 50%~80%的平均水平，尚有較大提升空間。在內(nèi)需拉動之下，內(nèi)貿(mào)集裝箱化率有望逐步與國際接軌，集裝箱物流滲透率或?qū)⒊掷m(xù)提升。

鐵水聯(lián)運(yùn)助推散改集，政策引導(dǎo)下集裝箱化進(jìn)程加快。針對公路運(yùn)輸?shù)沫h(huán)保及超載問題，我國大力推動水鐵多式聯(lián)運(yùn)的發(fā)展，使得我國內(nèi)貿(mào)運(yùn)輸結(jié)構(gòu)由公路逐步轉(zhuǎn)向水路及鐵路，同時也一定程度上提升了貨物的集裝箱化率。

“散改集”趨勢下，大宗散貨成為內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的重要貨源。中國內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的貨源種類繁多，其中基礎(chǔ)貨源主要包括糧食、鋼鐵、化工品等大宗商品，優(yōu)質(zhì)貨源包括汽車、家電 3C等消費(fèi)品，輔助貨源包括水果蔬菜、飲料、白糖、日用品等消費(fèi)品。
在“散改集”趨勢之下，原先沒有裝入集裝箱的大宗散貨，如焦炭、煤炭等逐漸成為了內(nèi)貿(mào)集運(yùn)的重要貨源。

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