去年以來，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起了又一波集中上市大潮。某種意義上，這是資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的一種認(rèn)可。

上月底，萬(wàn)物新生（以下簡(jiǎn)稱愛回收）向SEC遞交招股書，計(jì)劃于6月18日在紐交所正式上市。在外界看來，如一切順利愛回收將有望成為國(guó)內(nèi)二手3C電商第一股。不過，愛回收在招股書強(qiáng)調(diào)更多的是其ESG（環(huán)境、社會(huì)和治理）價(jià)值，意在沖擊“中概股ESG”概念第一股。

明明核心業(yè)務(wù)就是二手3C商品to B的散貨交易，愛回收卻對(duì)ESG概念如此執(zhí)著。無(wú)非就是ESG這個(gè)名詞更加新潮和高大上，有利于包裝自己，在國(guó)外投資市場(chǎng)上提高估值。這是常見的市場(chǎng)營(yíng)銷手段，適合當(dāng)作花邊看。

倒是細(xì)讀愛回收的招股書，結(jié)合以往數(shù)據(jù)和市場(chǎng)現(xiàn)狀，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中存在著幾個(gè)令人費(fèi)解的疑問。

01 盈虧、GMV、門店等關(guān)鍵數(shù)據(jù)對(duì)不上？

愛回收在招股書公布了近年來的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)等核心指標(biāo)，其中一些數(shù)據(jù)與之前官方發(fā)布的并不一致，出現(xiàn)了較大出入。

其中最引人關(guān)注的是虧損。招股書顯示，2018-2021年,愛回收公司分別凈虧損2.1億元、7億元、4.7億元,三年累計(jì)虧損13.8億元。在疫情后經(jīng)濟(jì)秩序基本企穩(wěn)的2021年Q1,愛回收的凈虧損相較去年同期1.2億的虧損有所收窄，但仍然達(dá)到了0.9億元。

外界對(duì)愛回收的多年虧損感到震驚在于，之前它多次通報(bào)時(shí)稱自己已實(shí)現(xiàn)“盈利”或“全面盈利”。

在此前的官宣中，愛回收似乎對(duì)盈利這個(gè)詞特別執(zhí)著。

2016年10月創(chuàng)始人陳雪峰在接受中國(guó)企業(yè)家雜志采訪時(shí)表示，“愛回收已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了單月的盈利，但是全年還是虧損狀態(tài)，明年會(huì)實(shí)現(xiàn)全面盈利?！?018年愛回收E輪融資之際，愛回收對(duì)外宣布2017年交易規(guī)模達(dá)到40億元，并稱實(shí)現(xiàn)全面盈利。這個(gè)年度“全面盈利”來得正當(dāng)時(shí)，恰好與陳雪峰2016年采訪遙相呼應(yīng)。

2020年10月，也就是最近一輪公開融資之后不久，有媒體引用愛回收方面的說法報(bào)道稱：到了（2020年）4月份，愛回收業(yè)務(wù)量超越疫情水平，5月公司虧損收窄，6月份實(shí)現(xiàn)了全集團(tuán)盈利。根據(jù)2021年初愛回收發(fā)布的2020年度業(yè)績(jī)報(bào)告，從2020年Q2起，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)持續(xù)全面盈利。

今年3月份，愛回收發(fā)布消息稱，截至3月上旬，萬(wàn)物新生集團(tuán)一季度同比增長(zhǎng)超過150%；且強(qiáng)調(diào)在二手3C賽道上, 目前僅有它一家實(shí)現(xiàn)全面盈利。但在招股書中，今年Q1的財(cái)務(wù)狀況變成了——“實(shí)現(xiàn)大幅減虧，整體接近盈虧平衡”。

多次對(duì)外公開宣稱實(shí)現(xiàn)全面盈利，招股書中卻變成了近三年出現(xiàn)巨額虧損，這個(gè)突如其來的180度大拐彎確實(shí)讓很多人猝不及防。

招股書中另一個(gè)出入較大的核心數(shù)據(jù)是GMV。據(jù)招股書披露，2020年愛回收的GMV為196億元，年成交量為2360萬(wàn)臺(tái)。

而根據(jù)2021年初愛回收官方發(fā)布的2020年度業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，2020年全年集團(tuán)達(dá)成二手3C年支付成交金額超255億，年支付成交量2718萬(wàn)單。

通常來說，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的GMV統(tǒng)計(jì)口徑中往往包括了未支付和退貨訂單，因此其數(shù)據(jù)要大于支付成交金額。而愛回收卻正好相反，其招股書公布的2020年GMV小于年初支付成交金額，令人困惑。即便兩次數(shù)據(jù)基于相同統(tǒng)計(jì)口徑，招股書中GMV數(shù)據(jù)也比年初公布的少了23%，而成交臺(tái)數(shù)則縮水了13%。

此外，愛回收對(duì)GMV的口徑總在變化，年初對(duì)外稱255億，招股書公布前改口200億左右，最終招股書顯示196億，這一系列操作下來，不得不讓人心生疑惑。

類似有較大出入的數(shù)據(jù)還有愛回收的線下門店數(shù)量。招股書顯示，2020年底愛回收的門店達(dá)到了731家。

去年9月E+融資時(shí)，愛回收曾說覆蓋城市140個(gè)，有門店720家。愛回收加盟的官方公眾號(hào)，會(huì)不定時(shí)地推送某月新增門店的數(shù)據(jù)，據(jù)其推送文章顯示，去年9月、10月、11月愛回收的新增門店數(shù)量，分別為18、20和20家。不計(jì)入9月份數(shù)據(jù)，僅去年10月和11月便增加了40家門店，則2020年底其門店至少達(dá)到了760家，比招股書上的731家多了29家。而今年1月5日愛回收對(duì)外發(fā)布的年度戰(zhàn)報(bào)數(shù)據(jù)中，又宣稱門店數(shù)量為737家。簡(jiǎn)單的線下門店數(shù)量，就引起了多個(gè)不同數(shù)據(jù)打架，難道是關(guān)了開、開了關(guān)？短時(shí)間內(nèi)門店數(shù)據(jù)如此劇烈變化，說明其賴以生存的門店模式恐怕并不穩(wěn)定。

盈虧、GMV、門店數(shù)量等多個(gè)核心指標(biāo)，愛回收招股書披露的數(shù)據(jù)與之前公布的有較大出入，令人費(fèi)解。到底是之前發(fā)布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不正確，還是招股書上有意主動(dòng)縮水，可能只有愛回收自己才知道。

02 財(cái)務(wù)真的穩(wěn)定嗎？造血能力缺失恐為真

其實(shí)，創(chuàng)業(yè)公司在前期發(fā)展階段出現(xiàn)虧損并不意外，畢竟市場(chǎng)回報(bào)總是在企業(yè)投入之后才能產(chǎn)生。如果企業(yè)持續(xù)超前投入，固定資產(chǎn)折舊計(jì)提產(chǎn)生的虧損會(huì)更大更長(zhǎng)，像電商巨頭亞馬遜就持續(xù)虧損了20年，直到2005年才實(shí)現(xiàn)贏利。

之所以在長(zhǎng)年巨虧的情況下被多數(shù)投資者所看好，最主要原因是亞馬遜的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一直隨著業(yè)務(wù)成長(zhǎng)而穩(wěn)步增長(zhǎng)。憑借著良好的財(cái)務(wù)狀況，亞馬遜不但向投資者展現(xiàn)了在線購(gòu)物網(wǎng)站這個(gè)商業(yè)模式的正確性，還證明了自己有足夠能力建立起長(zhǎng)期的贏利模式。

但招股書上愛回收的當(dāng)下情況，卻正好與亞馬遜相反。招股書數(shù)據(jù)顯示，從2018年至2021年1-3月份，愛回收的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分別為-3.58億元、-4.11億元、-4.13億元和-3.03億元。這意味著，近年來其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)非但不能提供正向的現(xiàn)金流，反而成為了資金黑洞，持續(xù)吞噬著寶貴的現(xiàn)金資源。

這從愛回收持有的現(xiàn)金及等價(jià)物的金額變化上，二者還能夠相互驗(yàn)證。

綜合愛回收發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月底，其賬目上剩余1億美元現(xiàn)金及等價(jià)物；在2020年底，這一數(shù)字為1.4億美元。今年1-3月期間，愛回收的現(xiàn)金儲(chǔ)備就減少了0.4億美元，與-3.03億元的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)非常相近。盡管還不能下二者存在因果關(guān)系的結(jié)論，但用巧合來解釋肯定也不妥。

愛回收三年巨虧14億元，短短一個(gè)季度便燒掉0.4億美元，而現(xiàn)金儲(chǔ)備只有1億美元。據(jù)公開資料顯示，愛回收多年來獲得了六七輪累計(jì)超過9億美元的融資。如果沒有新的融資注入，以此速度，愛回收頂多只能燒到今年年底。或許，這也是它為何如此急于成為二手電商第一股的重要原因之一吧。

近三年多來經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為大額負(fù)數(shù)，而這期間正值愛回收大力發(fā)展線下門店。這讓不少人懷疑以線下門店為主的重資產(chǎn)模式，拖累了愛回收的財(cái)務(wù)狀況。

2018年，愛回收總裁、合伙人鄭甫江在凱輝論壇上的演講時(shí)似乎有所回應(yīng)，他表示開店鋪道路非常不易，前兩年都是虧損的，從去年（注：即2017年）開始基本店鋪全面轉(zhuǎn)向盈利。今年初，愛回收曾經(jīng)宣稱其線下門店100%實(shí)現(xiàn)盈利，而招股書中這一說法已經(jīng)悄然修訂為：98%的成熟自營(yíng)門店實(shí)現(xiàn)盈利。

這樣一來，不但盈利比例下調(diào)了兩個(gè)百分點(diǎn)，而且還加上了成熟自營(yíng)的定語(yǔ)，將范圍縮小至運(yùn)營(yíng)3個(gè)月以上的門店。若以全部門店為基數(shù)，愛回收門店盈利比例勢(shì)必比98%小很多。

但這樣仍然解釋不通現(xiàn)在自相矛盾的現(xiàn)象：既然愛回收多數(shù)（估且籠統(tǒng)地說多數(shù)吧）線下門店實(shí)現(xiàn)盈利，支付成交臺(tái)數(shù)也在增長(zhǎng)，為何卻遲遲無(wú)法產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，反而不斷吞噬流動(dòng)資金？

或許，愛回收的財(cái)務(wù)狀況并非如其自述的那樣穩(wěn)定健康，還面臨著造血能力差、資金緊張等挑戰(zhàn)。

03 模式類似優(yōu)信，究竟to B還是to C？

愛回收在招股書中，自稱是中國(guó)最大的二手消費(fèi)電子交易和服務(wù)平臺(tái)。這個(gè)稱號(hào)爭(zhēng)議較大，因?yàn)閻刍厥障騺硪詔o B 業(yè)務(wù)為主，而二手消費(fèi)電子交易平臺(tái)明顯是面向 C端消費(fèi)者。

愛回收的動(dòng)機(jī)倒不難理解。畢竟在資本市場(chǎng)上，To C 企業(yè)的估值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于To B業(yè)務(wù)公司。試問，哪個(gè)企業(yè)家不想自己的企業(yè)獲得更好的估值呢，因此，愛回收在招股書中將自己定位為二手消費(fèi)電子交易平臺(tái)，也就順理成章了。

愛回收的to C業(yè)務(wù)主要寄托于京東戰(zhàn)略投資時(shí)帶來的嫁妝——拍拍。后者在京東的流量和用戶加持下，成為驅(qū)動(dòng)愛回收實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的to C業(yè)務(wù)板塊。也正是有了拍拍，原來致力于To B 業(yè)務(wù)的愛回收，才有了在招股書將自己定義為To C二手電商平臺(tái)的底氣。

然而現(xiàn)實(shí)和理想有是差別的，愛回收想在外界面前將自己打造為To C二手電商平臺(tái)，但專業(yè)人士和投資者未必會(huì)認(rèn)可，因?yàn)榉N種數(shù)據(jù)難以支撐這個(gè)結(jié)論。

招股書顯示，從營(yíng)收結(jié)構(gòu)上看，愛回收的營(yíng)收分為自營(yíng)商品收入和平臺(tái)收入，2020年分別為42.4億和6.1億。很明顯，前者才是絕對(duì)的大頭。

通過對(duì)招股書披露的信息分析發(fā)現(xiàn)：2020年，愛回收自營(yíng)商品收入中，有88%的商品銷售是通過B2B模式的拍機(jī)堂賣給B端的二手商戶；此外，愛回收的服務(wù)收入中，B2B平臺(tái)的營(yíng)收也達(dá)到了2.8億。即：這一部分看似To C業(yè)務(wù)，其實(shí)是包著To C皮的To B業(yè)務(wù)而已。

根據(jù)以上進(jìn)行計(jì)算，得出：2020年愛回收營(yíng)收方面，依靠to B交易帶來的占比為83%；GMV方面，中國(guó)和海外to B的總占比為58%。

也就是說，無(wú)論是營(yíng)收還是GMV，to B交易均是支撐愛回收業(yè)績(jī)的主要組成部分。

有意思的是，自稱二手消費(fèi)電子交易平臺(tái)的愛回收，在招股書卻通篇沒有提及自己的MAU或者交易用戶數(shù)。不是愛回收不想提，主要是數(shù)據(jù)不太好看拿不出手，因?yàn)樵诟鱾€(gè)不同機(jī)構(gòu)的APP活躍用戶排行榜上，Top5甚至是Top10都幾乎看不到愛回收旗下APP的身影。

整體而言，愛回收更像一個(gè)二手3C領(lǐng)域的供應(yīng)鏈服務(wù)公司和B2B平臺(tái)，而不是典型的to C電商交易平臺(tái)。

這讓我們想到了三年前上市的另一家中國(guó)企業(yè)——二手車電商平臺(tái)優(yōu)信。明明其業(yè)務(wù)以 to B 為主，但卻高舉著to C旗號(hào)為自己提升估值。由于缺乏 to C基因和核心業(yè)務(wù)，優(yōu)信縱然頂著中國(guó)二手車電商第一股的名號(hào)，上市之后仍因?yàn)闃I(yè)績(jī)不佳而導(dǎo)致股價(jià)節(jié)節(jié)下滑。其市值甚至一度下跌到3億美元以下，只相當(dāng)于上市時(shí)的1/10，可謂是前車之鑒。

愛回收現(xiàn)在的情況與優(yōu)信非常類似。媒體報(bào)道稱愛回收這次的IPO與優(yōu)信相提并論，認(rèn)為二者是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上非常類似，都是基于To B 業(yè)務(wù)但竭力想包裝成To C 平臺(tái)模式的打法。

04 自營(yíng)增長(zhǎng)不錯(cuò)，但談平臺(tái)轉(zhuǎn)型尚遠(yuǎn)

愛回收?qǐng)?zhí)著于To C平臺(tái)轉(zhuǎn)型，從競(jìng)爭(zhēng)策略上看是正確的，因?yàn)檫@樣才能最大程度地發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)、提高自身的市場(chǎng)價(jià)值。只是，它目前離To C二手電商平臺(tái)的目標(biāo)較遠(yuǎn)，主要原因如下：

首先，從GMV和營(yíng)收結(jié)構(gòu)上來看，還很難擺脫To B 業(yè)務(wù)的依賴。

前面已經(jīng)分析討論過，在戰(zhàn)略合并拍拍之后，仍無(wú)法取代To B 業(yè)務(wù)的核心地位。在此不再贅述。

其次，服務(wù)收入增速雖快，但占比小、增長(zhǎng)空間有限，難以覆蓋履約成本。

愛回收在招股書中將服務(wù)收入高速增長(zhǎng)列為亮點(diǎn)，也以此來強(qiáng)化自己的平臺(tái)屬性。招股書顯示，愛回收近三年來平臺(tái)服務(wù)收入占比，從2018年的0.4%提到了12.6%，足足提高了30倍，表現(xiàn)確實(shí)亮眼。但同時(shí)反過來不也恰恰說明，愛回收8成以上的營(yíng)收仍然來自于非平臺(tái)業(yè)務(wù)。

招股書顯示，愛回收近三年來的平臺(tái)收費(fèi)率（也就是常常說到的平臺(tái)貨幣化率）提高很快，從2018年的0.5%迅速拉升到2020年的4.1%。作為參考，阿里和拼多多的這個(gè)數(shù)據(jù)分別為4%和3%。說明愛回收的平臺(tái)收費(fèi)率已經(jīng)不低，接近于天花板，無(wú)法再提升（否則商家將轉(zhuǎn)投其他平臺(tái)），服務(wù)收入增長(zhǎng)的空間非常有限。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年Q1，愛回收的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)收入為2.0億，同期的履約費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用均高達(dá)2.2億。這邊服務(wù)收入連基本的履約費(fèi)用都無(wú)法覆蓋，那邊增長(zhǎng)卻已經(jīng)觸頂。

最為關(guān)鍵的是，愛回收缺乏自主流量和用戶基礎(chǔ)。

對(duì)于外界關(guān)于流量的質(zhì)疑，愛回收發(fā)布的誤區(qū)解讀文章給出了含京東流量DAU超200萬(wàn)的結(jié)論。這個(gè)數(shù)據(jù)應(yīng)該是比較準(zhǔn)確的，但難以平息質(zhì)疑。因?yàn)橥饨绮⒎钦J(rèn)為愛回收沒有外部流量支持，而是它缺乏自主流量和用戶基礎(chǔ)。而這個(gè)結(jié)論恰恰證明了愛回收To C業(yè)務(wù)的流量嚴(yán)重依賴于京東對(duì)拍拍的導(dǎo)流支持，其品牌在市場(chǎng)上的知名度不高。

盡管拍拍戰(zhàn)略合并進(jìn)愛回收近兩年，但拍拍在快手的簡(jiǎn)介仍然顯示為京東旗下二手平臺(tái)。對(duì)于志在與快手打造新渠道的愛回收來說，這樣的做法不太可能是工作人員粗心大意，而應(yīng)該是當(dāng)前基于利益最大化下的選擇。

既不To C也不平臺(tái)，還沒有自主流量和用戶基礎(chǔ)，這種情況談平臺(tái)轉(zhuǎn)型還很遙遠(yuǎn)。

05 怪相：企業(yè)尚未上市，創(chuàng)始人卻先減持？

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)6月7日的報(bào)道，今年以來，愛回收的兩位創(chuàng)始人——陳雪峰和孫文俊先后減持了自己的一部分股份，或已套現(xiàn)數(shù)千萬(wàn)美元。

愛回收招股書顯示，愛回收創(chuàng)始人兼CEO陳雪峰持股占比10.9%，其中8.3%是通過C&XF Group Limited持有。

自2021年2月以來，陳雪峰先后兩次減持共計(jì)1995981股愛回收股份；此外，招股書披露另一位創(chuàng)始人孫文俊也在賣出了600645股愛回收股份。新浪財(cái)經(jīng)推算，如果兩人的減持是套現(xiàn)的話，愛回收CEO陳雪峰在公司上市前或已獲得數(shù)千萬(wàn)美元現(xiàn)金，孫文俊可獲得930多萬(wàn)美元現(xiàn)金。

兩位創(chuàng)始人作為股東，自然有權(quán)處置自己的股份，這無(wú)可厚非。只是他們賣出股份的時(shí)機(jī)和價(jià)格讓人有些意外。

通過對(duì)比愛回收F輪的投資明細(xì)，新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，陳雪峰、孫文俊兩位創(chuàng)始人的160余萬(wàn)股是以普通股方式賣給了F輪股東，單價(jià)為15.55美元/股。這一價(jià)格不僅低于愛回收F輪優(yōu)先股的售價(jià)（19.43美元/股），甚至低于其E輪售價(jià)（17.84美元/股）。

去年陳雪峰在接受媒體采訪時(shí)還斬釘截鐵地表示，愛回收不會(huì)“流血上市”，40億美元到50億美元的估值將是公司進(jìn)行IPO的基本線。但轉(zhuǎn)過年來，他自己就和孫文俊兩人，搶在IPO之前以低價(jià)率先減持了部分股份。

這就難免讓外界產(chǎn)生疑惑，兩位創(chuàng)始人這么做是股份控制權(quán)變更的前奏，還是說他們對(duì)自己的公司缺乏信心呢？這讓投資人、員工和用戶怎么想?？傊苁瞧婀?。

愛回收業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是好事，能夠去國(guó)外上市也是好事。上市的目的，主要是幫助優(yōu)秀企業(yè)低成本融資擴(kuò)大業(yè)務(wù)、建立起更公開透明的企業(yè)管理制度，但并不是萬(wàn)能解藥。

愛回收的招股書透露出了重重疑問，應(yīng)該正視其中的問題。流血上市固然不好，但更可怕的是帶病上市。

注：文中截圖均源于愛回收招股書、官方發(fā)布圖

螞蟻蟲——科技自媒體、企業(yè)戰(zhàn)略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網(wǎng)站認(rèn)證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網(wǎng)10大年度作者、2018年砍柴網(wǎng)年度作者、2019年驅(qū)動(dòng)號(hào)年度作者、2020年商業(yè)新知年度作者。