估值調(diào)整機(jī)制時(shí)要遵守公司法和合同法的規(guī)定 案例概覽：（歡迎并購(gòu)項(xiàng)目交流） 2013年7月16日至20日A公司（投資標(biāo)的）原股東張三（A實(shí)控人）與投資方B公司（投資方）簽訂《A公司投資協(xié)議》，投資協(xié)議約定：鑒于： 第三條 業(yè)績(jī)目標(biāo)、股權(quán)調(diào)整、現(xiàn)金補(bǔ)償 本次投資估值是以張三保證和承諾A公司2013年、2014年、2015年可實(shí)現(xiàn)以下承諾凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，而由投資方對(duì)A公司進(jìn)行溢價(jià)投資。如當(dāng)年度實(shí)際凈利潤(rùn)未達(dá)到當(dāng)年度承諾凈利潤(rùn)，則應(yīng)下調(diào)投資估值，應(yīng)投資方要求，可通過(guò)張三向投資方無(wú)償股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式增加投資方股權(quán)比例或由張三向投資方支付現(xiàn)金的方式進(jìn)行補(bǔ)償。 3.2 業(yè)績(jī)目標(biāo)張三保證并承諾：公司2013年實(shí)際凈利潤(rùn)不低于5000萬(wàn)元，公司2014年實(shí)際凈利潤(rùn)不低于6500萬(wàn)元，且公司2015年實(shí)際凈利潤(rùn)不低于9000萬(wàn)元。本條提及的凈利潤(rùn)即分別為當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)。 3.7 若2013年或2014年或2015年公司發(fā)生業(yè)績(jī)虧損，如投資方不選擇執(zhí)行回購(gòu)條款，則投資方可要求張三向投資方支付與投資方投資總額相等金額的補(bǔ)償款，投資方在公司的股權(quán)比例保持不變。 第四條 回購(gòu) 若發(fā)生任一回購(gòu)情形，則投資方有權(quán)以本條約定的對(duì)價(jià)退出對(duì)A公司的投資。張三、A公司應(yīng)在投資方發(fā)出書面回購(gòu)?fù)ㄖ掌?0日內(nèi)向投資方支付回購(gòu)款項(xiàng)，張三對(duì)A公司的上述款項(xiàng)支付義務(wù)向投資方承擔(dān)連帶擔(dān)保責(zé)任。 4.1 發(fā)生下述任一情形，均會(huì)觸發(fā)回購(gòu)： （1）某個(gè)年度當(dāng)期實(shí)際凈利潤(rùn)低于承諾凈利潤(rùn)的75%； 4.2 回購(gòu)價(jià)格=投資方投資總額×（1+10%）T，T=投資方第一次支付的投資款到賬日至回購(gòu)方將回購(gòu)款匯入投資方賬戶之日期間的實(shí)際天數(shù)除以365天計(jì)算。說(shuō)明：投資方作為公司股東期間所取得的分紅款，在回購(gòu)時(shí)不從投資方投資總額（回購(gòu)時(shí)的本金）中扣除，下同。 4.4 A公司、張三承諾本協(xié)議簽署后6個(gè)月內(nèi)，應(yīng)解決IPO上市所需要解決的規(guī)范問(wèn)題，否則投資方有權(quán)利要求公司和/或張三“以年利率30%計(jì)算的投資本金和收益之和（含支付給投資方稅后股利）”的價(jià)格回購(gòu)?fù)顿Y方所持有的全部股份。 4.5 各方同意：張三構(gòu)成根本性違約的，或若A公司或其擬上市主體已符合國(guó)內(nèi)的上市要求，但A公司或其擬上市主體股東會(huì)未同意其上市或自投資方要求召開股東會(huì)之日起3個(gè)月內(nèi)未召開股東會(huì)，則投資方可行使回購(gòu)權(quán)，回購(gòu)價(jià)格應(yīng)按照如下計(jì)算結(jié)果以價(jià)高者為準(zhǔn)：（1）回購(gòu)價(jià)格=投資方投資總額×[1+30%×（投資方第一次支付的投資款到賬日至回購(gòu)方將回購(gòu)款匯入投資方賬戶之日期間的實(shí)際天數(shù)除以365天計(jì)算）]；或（2）回購(gòu)價(jià)格=A公司屆時(shí)的賬面凈資產(chǎn)×投資方所持股份比例。注：投資方可選擇以投資方要求回購(gòu)時(shí)最近一期審計(jì)報(bào)告載明的A公司賬面凈資產(chǎn)或投資方指定會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行重新審計(jì)后A公司賬面凈資產(chǎn)為準(zhǔn)。 4.6 在觸發(fā)回購(gòu)條款后，張三或A公司應(yīng)當(dāng)在收到投資方書面通知之日起60天內(nèi)付清現(xiàn)金回購(gòu)款。 第六條 投資方權(quán)利 6.1 條“取得紅利、股息等的權(quán)利 （2）投資方對(duì)A公司于本協(xié)議簽署之日前A公司未分配的利潤(rùn)及已宣布分配但尚未實(shí)際支付的利潤(rùn)同樣享有分配權(quán)； （3）張三、A公司保證在上市前歷年利潤(rùn)分配議案中，提出每年不低于當(dāng)年可分配利潤(rùn)的30%的利潤(rùn)分配方案，并確保董事會(huì)通過(guò)該議案。如投資方一致同意，也可放棄當(dāng)年分紅。未經(jīng)投資方一致同意，A公司不得通過(guò)不分紅或者分配少于當(dāng)年可分配利潤(rùn)30%的利潤(rùn)分配方案。 第九條 保密 各方一致同意并承諾：無(wú)論本協(xié)議是否順利履行，各方均應(yīng)對(duì)本協(xié)議有關(guān)一切事項(xiàng)及本協(xié)議項(xiàng)下的所有條款嚴(yán)格保密。未經(jīng)其他方同意，任何一方均不得對(duì)外披露上述內(nèi)容。若一方存在任何不當(dāng)行為導(dǎo)致本協(xié)議內(nèi)容被其他非簽約方知悉，則其構(gòu)成根本違約。 判決結(jié)果：（有刪減） 鄲城縣人民法院認(rèn)為， 本案雙方爭(zhēng)議焦點(diǎn)： 根據(jù)投資協(xié)議第三條約定，張三（A實(shí)控人）保證和承諾目標(biāo)公司2013年實(shí)際凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬(wàn)元，2014年實(shí)際凈利潤(rùn)不低于人民幣6500萬(wàn)元，且2015年實(shí)際凈利潤(rùn)不低于人民幣9000萬(wàn)元。未達(dá)到上述數(shù)額則進(jìn)行持股比例調(diào)整，張三應(yīng)向投資方零對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股份或由公司向投資方零對(duì)價(jià)增發(fā)股份。對(duì)現(xiàn)金補(bǔ)償約定，如投資方不選擇股權(quán)調(diào)整方式，則投資方有權(quán)要求A公司（投資標(biāo)的）和張三共同連帶向投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。上述約定承諾保證投資方年收益不低于30%，張三作為控股股東，違反《公司法》第二十條“公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益”的規(guī)定。零對(duì)價(jià)股權(quán)調(diào)整與目標(biāo)公司連帶現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)募s定，違反《公司法》第一百二十七條“任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購(gòu)的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”的規(guī)定。上述約定明顯屬于脫離目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使投資者獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的固定收益的行為，直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益，故該條款應(yīng)認(rèn)定無(wú)效。 協(xié)議第四條約定若發(fā)生回購(gòu)情形，投資方有權(quán)以本條約定的對(duì)價(jià)退出目標(biāo)公司的投資。張三（A實(shí)控人）、A公司（投資標(biāo)的）應(yīng)在投資方發(fā)出書面回購(gòu)?fù)ㄖ掌?0日內(nèi)向投資方支付回購(gòu)款項(xiàng)，張三對(duì)A公司的上述款項(xiàng)支付義務(wù)向投資方承擔(dān)連帶保證責(zé)任。上述約定違反《公司法》第三十五條：公司成立后，股東不得抽逃出資和第一百四十二條：非經(jīng)減少公司注冊(cè)資本，公司不得收購(gòu)本公司股份的規(guī)定。雙方約定的回購(gòu)價(jià)格=投資總額×（1+30%）T(T=投資方第一次支付的投資款到賬日至回購(gòu)方將回購(gòu)款匯入投資方賬戶之日期間的實(shí)際天數(shù)除以365天計(jì)算)并說(shuō)明：投資方作為公司股東期間所取得的分紅款，在回購(gòu)時(shí)不從投資方投資總額（回購(gòu)時(shí)的本金）中扣除，且目標(biāo)公司對(duì)上述支付義務(wù)向投資方承擔(dān)連帶保證責(zé)任，損害公司利益和其他股東權(quán)益，依法應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。 投資協(xié)議第六條約定：投資方對(duì)A公司（投資標(biāo)的）于本協(xié)議簽署之日前A公司未分配的利潤(rùn)及已宣布分配但尚未實(shí)際支付的利潤(rùn)同樣享有分配權(quán)；反稀釋條款投資方有權(quán)要求張三（A實(shí)控人）以零對(duì)價(jià)向投資方轉(zhuǎn)讓所持有的A公司股權(quán)；優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)及優(yōu)先出售權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、一致行動(dòng)權(quán)及董事表決一致的約定均違反公司法同股同權(quán)及董事會(huì)、股東會(huì)決定事項(xiàng)的規(guī)定，該行為屬部分股東濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益的行為，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無(wú)效。 投資協(xié)議中的保密條款，客觀上剝奪了其他股東的知情權(quán)，造成公司其他股東對(duì)投資協(xié)議具體約定內(nèi)容無(wú)從知曉。公司控股股東兼任董事、高級(jí)管理人員違反法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定濫用股東權(quán)利給投資人高額回報(bào)的承諾與保證并由公司承擔(dān)連帶責(zé)任，勢(shì)必給其他股東造成損失，足以認(rèn)定存在損害公司和其他股東利益的情形。 綜上所述，本案各方簽訂的《A公司投資協(xié)議》中部分條款內(nèi)容違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定，且協(xié)議的內(nèi)容存在損害公司、股東及債權(quán)人利益的情形。B公司（投資方）通過(guò)投資協(xié)議約定保密條款等不僅得到投資款年利率不低于30%的高額回報(bào)及同期貸款利率4倍標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算的違約金的債權(quán)保障，同時(shí)仍依舊持有目標(biāo)公司A公司的相應(yīng)股權(quán)。使投資方的收益脫離了公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，在公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)甚至虧損的情況下，投資方依然獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，不符合股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則，造成顯失公平。對(duì)賭目標(biāo)在客觀上不可能或幾乎不可能達(dá)成，則實(shí)質(zhì)上約定的違約責(zé)任就成為必然發(fā)生的結(jié)果，該部分收益即為投資方獲得的固定收益，該內(nèi)容已不再符合“對(duì)賭”的性質(zhì)，成了名為“對(duì)賭”實(shí)為借貸關(guān)系。 判決如下： 確認(rèn)張三（A實(shí)控人）與B公司（投資方）及A公司（投資標(biāo)的）簽訂的投資協(xié)議第三條、第四條、第六條無(wú)效。 參考資料： （2021）豫1625民初3132號(hào)