作者：隨卞

2023年5月19日，第十一屆富國論壇在上海盛大啟幕，此次論壇以“新格局，新思路，新契機(jī)”主題，邀請(qǐng)包括上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長劉元春、中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院副院長、新興經(jīng)濟(jì)體研究會(huì)副會(huì)長翟東升等20余位國內(nèi)頂尖專家學(xué)者、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家與明星基金經(jīng)理出席，是公募基金行業(yè)年度重磅盛會(huì)之一。

在本次富國論壇主論壇開場，兩位業(yè)界頂尖專家學(xué)者，來自上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長劉元春與中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院副院長、新興經(jīng)濟(jì)體研究會(huì)副會(huì)長翟東升分別作了“中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇新階段與資本市場新機(jī)”、“百年變局下的世界格局”主題演講，深度剖析了中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇展望及國際變局風(fēng)云演繹。

與此同時(shí)，在論壇的下半場，富國基金還組織了以“中流擊水，A股投資的勢(shì)與道”為主題，海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根與蒲世林、曹晉、曹文俊、劉莉莉、孫權(quán)等富國基金五位明星基金經(jīng)理的對(duì)話，大家共議A股市場投資策略，辯明市場投資主線。

以下為對(duì)話實(shí)錄：

討論話題1：

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根：怎么理解和定義今年的市場環(huán)境，以什么策略應(yīng)對(duì)？

富國周期優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理蒲世林：

今年最核心的變量是宏觀經(jīng)濟(jì)。年初以來宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度偏弱，導(dǎo)致市場整體上與經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較高的板塊表現(xiàn)差；而和經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)度比較低的數(shù)字經(jīng)濟(jì)、AI，以及一些低估值的央國企表現(xiàn)較好。站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看的話，應(yīng)該說機(jī)會(huì)還是比較均衡的。市場整體上對(duì)那些和經(jīng)濟(jì)相關(guān)度比較高的板塊的預(yù)期偏悲觀了，實(shí)際上很多優(yōu)秀的公司，在疫情約束打開之后，依靠自己的內(nèi)生增長會(huì)創(chuàng)造較好的Alpha，并成為抵御周期的力量，所以說市場對(duì)于Beta可能過于悲觀了。這部分與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較高的板塊，下半年可能會(huì)出現(xiàn)一定的修復(fù)；今年對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AI相關(guān)的板塊，包括對(duì)于低估值的修復(fù)，可能機(jī)會(huì)比較大。因此，綜合來看市場機(jī)會(huì)會(huì)更加均衡一些。

中期角度來看，未來幾年中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，但經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)變緩，經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度較過去幾輪也可能會(huì)減小。原來依靠總量波動(dòng)邏輯驅(qū)動(dòng)的一些板塊可能會(huì)面臨一些挑戰(zhàn)，更多的會(huì)是一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)，這需要投資思維上的一些轉(zhuǎn)變。舉個(gè)例子，比如有些行業(yè)隨著增長的放緩，其中很多企業(yè)自身會(huì)降低資本開支的力度，從而使得自由現(xiàn)金流得到一個(gè)顯著的改善，進(jìn)而會(huì)加大分紅力度，這類公司反而在總量經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下迎來一個(gè)估值大幅提升的契機(jī)。另外，經(jīng)濟(jì)也呈現(xiàn)出一些結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)，跟人口老齡化高度相關(guān)的醫(yī)藥生物未來還是能夠保持一個(gè)相對(duì)較高的增長的；跟數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AI相關(guān)的板塊還是會(huì)出現(xiàn)一些較好的機(jī)會(huì)；我們?cè)跇?gòu)建產(chǎn)業(yè)安全過程中，一些國產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)還是值得挖掘的。

富國研究精選基金經(jīng)理劉莉莉：立足當(dāng)下，年內(nèi)有望是一個(gè)結(jié)構(gòu)性行情，但是在為未來的全面修復(fù)行情孕育基礎(chǔ)。對(duì)未來的市場比較看好，主要有幾點(diǎn)：（1）從經(jīng)濟(jì)的角度看，復(fù)蘇的方向非常確定。我們的經(jīng)濟(jì)有其自身發(fā)展的規(guī)律和潛在增長率，它不需要額外的政策刺激（盡管市場對(duì)此可能有所期待，并且因?yàn)檎哳A(yù)期或者政策預(yù)期的落空會(huì)產(chǎn)生情緒波動(dòng)），經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要的只是時(shí)間，市場需要的是多一點(diǎn)耐心，去等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇；（2）從全球經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長率橫向?qū)Ρ龋覀兌际勤呌谇傲械?，我們看到某些發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長率過往是不高的，但是也沒有影響到這些國家過往這些年資本市場的長牛。因此，經(jīng)濟(jì)增長率高1個(gè)點(diǎn)，低1個(gè)點(diǎn)，并不影響市場全面性行情判斷，我們?nèi)钡目赡苤皇切判?；?）從貨幣政策的角度看，國內(nèi)在未來相當(dāng)長一段時(shí)間也是相對(duì)寬松的，結(jié)合各個(gè)指數(shù)看，目前都處于中樞偏低的位置，沒有理由對(duì)未來的市場悲觀。策略上均衡配置為主，風(fēng)格中性（兼容價(jià)值和成長），自下而上的角度，很多個(gè)股中長期看具備非常有吸引力的預(yù)期收益率空間。

富國轉(zhuǎn)型機(jī)遇基金經(jīng)理曹文俊：今年市場環(huán)境的關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性、弱復(fù)蘇、流動(dòng)性總量寬松、平衡市。首先，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，二級(jí)市場賺錢效應(yīng)并不明顯。其次，市場對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度預(yù)期存在擺動(dòng)，4月以來對(duì)復(fù)蘇力度預(yù)期顯著降溫，海外經(jīng)濟(jì)又從高位滑落影響外需，導(dǎo)致自上而下的邏輯不夠強(qiáng)。第三，估值角度，景氣在底部，大多數(shù)估值都在底部區(qū)域，既反映了市場比較謹(jǐn)慎的情緒，也反應(yīng)了中期投資的安全邊際。整體上，今年是投資的布局之年和播種之年。

富國中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或是最大的方向，但從更長期來看，中國面臨長期經(jīng)濟(jì)降速和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型又是一個(gè)看似有較大可能的方向。一方面，中國經(jīng)濟(jì)增速可能緩慢下臺(tái)階，地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的比重或?qū)⑦M(jìn)一步下降；另一方面，結(jié)構(gòu)性調(diào)整和創(chuàng)新有望成為市場的主流，海外對(duì)科技的圍追堵截，也可能會(huì)進(jìn)一步催生中國政府的鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)展。今年最大的驚喜就是以ChatGPT為代表的新一輪AI人工智能的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)正在爆發(fā)。因此，市場在整體風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，產(chǎn)業(yè)層面有望涌現(xiàn)出足夠多的賺錢的公司或者基本面或預(yù)期不斷改善的公司。策略上，關(guān)注兩類方向：1) 順經(jīng)濟(jì)周期方向，主要是輕消費(fèi)，主要包括小食品、飲料、醫(yī)療服務(wù)家居、零售等供給有收縮、需求穩(wěn)定且估值相對(duì)合理的行業(yè)；2) 產(chǎn)業(yè)政策周期方向，主要是軟科技以及AI，包括景氣度在低位明年有望超預(yù)期上行的科技板塊，如互聯(lián)網(wǎng)、通信服務(wù)，計(jì)算機(jī)和傳媒等。

富國新興產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)理孫權(quán)：今年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，金融條件較為寬松，產(chǎn)業(yè)層面已經(jīng)走在新一輪科技創(chuàng)新的起點(diǎn)，政策整體上比較支持產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展，而海外風(fēng)險(xiǎn)在去年釋放較為充分。所以在整體下行風(fēng)險(xiǎn)可控的背景下，今年有望出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市。整體上，關(guān)注成長股、科技創(chuàng)新和高端制造，尤其是關(guān)注科技創(chuàng)新。盡管市場風(fēng)格有時(shí)候會(huì)搖擺于預(yù)期審美與業(yè)績審美之間，但整體市場的表現(xiàn)可能還是會(huì)領(lǐng)先于財(cái)報(bào)，未來關(guān)注人工智能、數(shù)據(jù)要素、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新三大核心，產(chǎn)業(yè)基本面的發(fā)展將驅(qū)動(dòng)結(jié)構(gòu)化行情深入演繹。面對(duì)新一輪科技創(chuàng)新浪潮，不僅要看得準(zhǔn)，更要看得遠(yuǎn)，給市場以信心。

討論話題2：

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根對(duì)話富國周期優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理蒲世林：

您比較推崇GARP投資策略，請(qǐng)您介紹下GARP策略核心要點(diǎn)及該策略如何獲取超額收益？

富國周期優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理蒲世林：

GARP策略是一個(gè)成長和估值的結(jié)合，處于偏成長策略和偏深度價(jià)值策略之間，并兼具這二者之間的優(yōu)缺點(diǎn)。成長策略的優(yōu)點(diǎn)在于它的進(jìn)攻性很強(qiáng)，當(dāng)然波動(dòng)性也更大一些；深度價(jià)值策略進(jìn)攻性會(huì)弱一些，相對(duì)進(jìn)攻性也會(huì)小一些。GARP策略它的優(yōu)缺點(diǎn)也介于二者之間，最核心的是一個(gè)關(guān)于性價(jià)比的考量。在這個(gè)框架內(nèi)，我對(duì)估值的要求是擺在第一位的。做投資實(shí)際上是一個(gè)對(duì)賠率和勝率的綜合考量，最好的投資機(jī)會(huì)是賠率很高，勝率也很好。在一個(gè)估值相對(duì)有利的時(shí)候，往往是能夠更好地平衡賠率和勝率的。在GARP策略里，你不一定要買最好的，但一定要買性價(jià)比最高的。

另外是一個(gè)如何去獲取超額收益的問題。

中國的A股市場是一個(gè)波動(dòng)性比較大的市場，一些行業(yè)在景氣比較高的時(shí)候，市場往往會(huì)給很高的估值，但一些景氣度比較差的板塊往往估值又被壓得很低，所以整體呈現(xiàn)為一個(gè)大幅波動(dòng)的市場。所以這種市場對(duì)于做價(jià)值投資是一個(gè)比較友好的市場，如果一個(gè)市場沒有波動(dòng)的話，你也很難去買到比較便宜的資產(chǎn)。因此，A股市場的這種特性也為GARP策略提供了一個(gè)非常好的土壤。

第三個(gè)問題就是，GARP策略的投資人如何去發(fā)掘一些超額收益的機(jī)會(huì)。實(shí)際上國內(nèi)有很多好的公司，在階段性由于行業(yè)景氣的問題處于估值的困境，一旦這個(gè)行業(yè)周期或者公司本身經(jīng)營的周期出現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的時(shí)候，往往可能會(huì)出現(xiàn)戴維斯雙擊。因此，在行業(yè)或公司出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)候，如果能夠把握的話，收益的空間是非?？捎^的。這也是GARP策略的一個(gè)顯著性優(yōu)勢(shì)。

討論話題3：

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根對(duì)話富國中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：

您經(jīng)歷過2013年以來互聯(lián)網(wǎng)科技浪潮的完整產(chǎn)業(yè)周期，這一輪人工智能革新會(huì)開啟一輪新的產(chǎn)業(yè)周期嗎？

富國中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：

許多人可能會(huì)認(rèn)為AI還停留在主題投資階段，但是我認(rèn)為，今天的AI已經(jīng)有了“殺手級(jí)”產(chǎn)品、已經(jīng)看到了全球巨頭都在投入，ChatGPT的日活人數(shù)井噴式發(fā)展，這已經(jīng)不僅僅是主題投資的階段，而是新一輪科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)機(jī)會(huì)。從產(chǎn)業(yè)周期來看，AI投資和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈沒有什么本質(zhì)上的不同。只不過目前處于產(chǎn)業(yè)的導(dǎo)入階段，未來五到七年，AI的家庭開支有望成為居民可支配收入的一部分。

在這個(gè)過程中，核心是選到有超額收益的公司。在一輪產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)中，必須要走在“康莊大道”，不要跑錯(cuò)方向。主要有兩類機(jī)會(huì)需求特別關(guān)注：

1）供給受限的彈性品種（受益于短期需求爆發(fā)的硬科技），類似于當(dāng)年智能手機(jī)的觸摸屏。在這類機(jī)會(huì)中，需要特別關(guān)注“算力通脹”。我們復(fù)盤了新能源汽車產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的機(jī)會(huì)，發(fā)現(xiàn)最終價(jià)格漲幅最大的是上游原材料如碳酸鋰，背后的本質(zhì)就是當(dāng)需求快速爆發(fā)時(shí)，供給有瓶頸的環(huán)節(jié)會(huì)出現(xiàn)很大的價(jià)格彈性。

2）有較深“護(hù)城河”的偏應(yīng)用環(huán)節(jié)機(jī)會(huì)：類似于擁有大量客戶粘性、剛開始不盈利，但是未來能成為某些“一年賺回過去三到五年盈利”的科技龍頭企業(yè)。

這類企業(yè)必須有非常深的“行業(yè)護(hù)城河”，廣大有粘性的用戶群體，通過ChatGPT等應(yīng)用的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)更好的商業(yè)變現(xiàn)。在這個(gè)環(huán)節(jié)，我比較關(guān)注一些在國內(nèi)卡位很好的龍頭企業(yè)，如做辦公軟件的龍頭公司。

AI的發(fā)展，就像偉大經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特所言，是一個(gè)創(chuàng)造性毀滅的過程。我們一方面看到它給人類帶來的思維革命，改變?nèi)祟愃伎己吞幚韱栴}的方式，由此重塑各個(gè)行業(yè)生態(tài)和重塑世界，但同時(shí)也深深擔(dān)憂一些小企業(yè)可能綿連被GPT所替代的風(fēng)險(xiǎn)。

討論話題4：

海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家荀玉根對(duì)話富國轉(zhuǎn)型機(jī)遇基金經(jīng)理曹文?。?/strong>