這是對(duì)格雷厄姆式價(jià)值投資的一次實(shí)踐。

1，復(fù)盤我對(duì)格力的幾次估值——現(xiàn)金流貼現(xiàn)

2021年6月27日，《格力電器現(xiàn)在值多少錢？（2021年中）》：站在2021年中，我認(rèn)為2020年業(yè)績(jī)太慘，2021年應(yīng)該能恢復(fù)到30%增速（實(shí)際上是11.24%），這是因?yàn)?020年基數(shù)太低所致；后面幾年，公司增速基本就在5-7%，基本跟市場(chǎng)預(yù)期差不多。

因?yàn)槟菚r(shí)候正好在跟我?guī)煾笇W(xué)習(xí)DCF模型，所以算是一次練習(xí)，也不熟練，過了幾天，也就是2021年7月1日，我又做了調(diào)整（《修正后的格力電器估值（2021年7月估值）》），當(dāng)時(shí)的結(jié)果是這樣的：

格力的增長(zhǎng)前景一直是個(gè)大問題，空調(diào)到頂，新業(yè)務(wù)不給力，市場(chǎng)都在等董小姐下臺(tái)，但格力的問題不是把董小姐換了就能解決的。我給格力的永續(xù)增長(zhǎng)率為0%，貼現(xiàn)率10%，那么格力彼時(shí)大約值55元，對(duì)應(yīng)PE=16.5倍。實(shí)際上當(dāng)天格力股價(jià)51.86元（未除權(quán)），我認(rèn)為股價(jià)公允，但沒有安全邊際。

2，復(fù)盤我對(duì)格力的幾次估值——0增長(zhǎng)模型

格林沃爾德在《價(jià)值投資》一書中提到0增長(zhǎng)模型，即假設(shè)公司維持在現(xiàn)在水平上不再進(jìn)步，那么值多少錢？空調(diào)行業(yè)雖然進(jìn)入瓶頸，但日常也有更換的需求，這個(gè)模型還是適合格力的。

2021年12月31日，我寫了《格力電器的全新估值方法（附估值計(jì)算結(jié)果）》：因?yàn)槟甑?，我做了推測(cè)，2021年增速預(yù)期只有10%（實(shí)際上是11.24%），而不是我半年前樂觀估計(jì)的30%。

當(dāng)時(shí)的計(jì)算結(jié)果如下：

如此推算，如果給10%的貼現(xiàn)率，那么格力的股權(quán)價(jià)值=3308.55億元（58.76元/股），如果給12%的貼現(xiàn)率，格力=2942.37億元（52.25元/股）。
如果給10%的貼現(xiàn)率，但是僅以2020年“正?！钡默F(xiàn)金流58.39億元來算，那么格力=1695.35億元（30.1元/股）。
現(xiàn)在格力的總市值是2181億元（38.73元/股）。

用0增長(zhǎng)模型，算來算去，我認(rèn)為格力的合理價(jià)值應(yīng)該和半年前計(jì)算的差不多，在55元上下，對(duì)應(yīng)PE=13.6。格力嚴(yán)重低估。

3，心急吃不了熱豆腐

2021年7月5日，響應(yīng)“為偉大的公司支付合理價(jià)格”的口號(hào)，我進(jìn)去了，成交價(jià)40.24元，拿了快2年，終于快回本了。

很顯然，這一次我買在了半山腰，那篇0增長(zhǎng)模型的文章發(fā)出來后，也不免受到鍵盤俠的嘲笑，有個(gè)鍵盤俠噴我“寫這篇文章就是浪費(fèi)時(shí)間”，被我動(dòng)動(dòng)手指拉黑，還有個(gè)鍵盤俠說格力不掉到30以下不罷休，我沒理他。

從下圖看，格力的股價(jià)一直處于長(zhǎng)周期的下行通道中，MACD也預(yù)示著市場(chǎng)處于空方。

也就是這一次，讓我養(yǎng)成了一個(gè)習(xí)慣，那就是不急著出手，即使我再怎么算，股價(jià)都被低估了的情況下，也一定要等市場(chǎng)企穩(wěn)了再說。

一直到2022年12月2日，一共1.5年的時(shí)間，我在雪球上的收益率都是這樣的。

4，復(fù)盤我對(duì)格力的幾次估值——重置成本法

2022年12月2日，我又寫了篇《格力電器到底低估了沒有？（2022年底估值結(jié)果）》，可以說，格力除了品牌還在，其他競(jìng)爭(zhēng)力都在被侵蝕，市場(chǎng)如此悲觀是有原因的。重置成本是格力最大的底，也就是我不投資你格力，我拿錢再造一家一模一樣的空調(diào)廠，需要多少成本：

這么算來，格力的重置成本價(jià)值=653.3+900=1553.3億元，對(duì)應(yīng)每股價(jià)值27.58元。即是說，再差再差的情況下，目前格力（湊個(gè)整）28元就是底。

2022年12月2日（下圖1），格力股價(jià)約31元，而這段時(shí)間的最低價(jià)確實(shí)就是27.71元，和我計(jì)算的重置成本27.58元幾乎一致！

在31元的位置上，我是不太敢進(jìn)的，因?yàn)槿绻窳φ娴臓€到只剩重置成本，那么它就真的只值27元，我用27元買一個(gè)27元的東西有什么意義呢？何況31元？

然而我的反思是：我前面的核心假設(shè)是格力“爛到只剩重置成本”，可格力真有這么爛嗎？不至于。重置成本只是底，格力還是有盈利能力的，應(yīng)該如我之前計(jì)算的一樣，即使0增長(zhǎng)條件下，也能到13倍以上估值。

所以我可能會(huì)在上圖2的部分介入，當(dāng)時(shí)是32.4元/股。

5，投資組合表現(xiàn)

現(xiàn)在，我在雪球上的組合，至少是好看一點(diǎn)了。

我會(huì)在什么時(shí)候賣掉格力？一定要想清楚你當(dāng)時(shí)這筆交易的核心邏輯是什么，你的初心是什么。格雷厄姆式的“撿煙頭”投資，本質(zhì)上是賺價(jià)值回歸的錢，而不是讓你長(zhǎng)期持有，一旦價(jià)值回歸，那么邏輯成立，初心實(shí)現(xiàn)，就可以扔了。

如果格力在2021年底的合理價(jià)值是55元，我的成本是40.24元，不貪，假設(shè)2023年中，格力恢復(fù)到55元，那么這筆投資年化回報(bào)率18%左右，抱牢核心資產(chǎn)帶來的收益率還是可以的。但如果我買得好，2022年12月2日，格力31塊錢的時(shí)候進(jìn)，那么短短半年時(shí)間，已經(jīng)賺了32%了。

6，“撿煙頭”兩年的心得

接下來的內(nèi)容非常重要，是精華和總結(jié)。

（1）格雷厄姆的“撿煙頭”是可行的

我寫了很多格力的文章，寫了經(jīng)常被噴，什么“價(jià)值陷阱”之類，評(píng)論區(qū)充滿了快活的空氣。

我想說，在這個(gè)才33年歷史的A股市場(chǎng)上，在大師面前，我們都是嬰兒。

放一張格雷厄姆的照片，讀者請(qǐng)懷著崇敬的心情盯兩秒鐘。

當(dāng)然，我對(duì)大師不是無腦相信的，格雷厄姆的“撿煙頭”之所以可行，源于兩個(gè)底層邏輯：價(jià)值回歸、周期。

如果一家公司真的值這個(gè)錢，那么市場(chǎng)總會(huì)給它這個(gè)錢，只是時(shí)間早晚的問題，而這個(gè)時(shí)間是多少，大師直言“不知道”，你只能隨緣。

在我看來，這其實(shí)就是周期的問題，前兩年大家都在炒賽道股，格力、恒瑞都不受歡迎，可能再過兩年，又是“喝酒吃藥”了。

格力還是那個(gè)格力，董小姐還是那個(gè)董小姐，只是投資者心里那朵花在變。

（2）無腦左側(cè)是不行的

所以，煙蒂股的投資，存在一個(gè)大bug——時(shí)間。

你不知道市場(chǎng)什么時(shí)候會(huì)讓價(jià)值修復(fù)，可能3天，也可能3年。如果3年了還不能修復(fù)，你的信仰估計(jì)不在了。

價(jià)值投資的初學(xué)者總是認(rèn)為，只要價(jià)格低于價(jià)值，就是買點(diǎn)，所以往往買在半山腰。所以擇時(shí)很重要！

很多書呆子似的價(jià)投派，拿著巴菲特語錄當(dāng)令箭，提到“擇時(shí)”，就是大逆不道，這些人的腦袋只有單線程，思考能力可能連ChatGPT都不如。

大師弱化擇時(shí)，不是因?yàn)閾駮r(shí)很low，只是因?yàn)樗_實(shí)很難！

上策自然是買在周期低點(diǎn)，或者向上拐點(diǎn)。我個(gè)人有兩種做法，基本面層面看DDM模型，技術(shù)面也可以看MACD，今天不展開。

中策是倉位管理，向下攤薄成本，每一次創(chuàng)新低的時(shí)候加倉。

下策，自然就是一把梭，然后被套住了。

（3）撿煙頭的核心錨點(diǎn)是價(jià)格！一定要非常嚴(yán)格！

再回到前面我寫的：

我會(huì)在什么時(shí)候賣掉格力？一定要想清楚你當(dāng)時(shí)這筆交易的核心邏輯是什么，你的初心是什么。格雷厄姆式的“撿煙頭”投資，本質(zhì)上是賺價(jià)值回歸的錢，而不是讓你長(zhǎng)期持有，一旦價(jià)值回歸，那么邏輯成立，初心實(shí)現(xiàn)，就可以扔了。

如果你做成長(zhǎng)股投資，核心錨點(diǎn)就是EPS和ROE的增速；如果你做主題投資，核心錨點(diǎn)就是題材和圖形；如果你撿煙頭，核心錨點(diǎn)當(dāng)然是價(jià)格。

復(fù)盤我在格力上的操作，顯然對(duì)這個(gè)核心錨點(diǎn)是沒有嚴(yán)格要求的。

從最嚴(yán)格的角度說，如果你確定要撿煙頭，那么最好用重置成本法來計(jì)算公司價(jià)值，其次才是0增長(zhǎng)模型。我的問題在于，0增長(zhǎng)模型的計(jì)算過于樂觀，重置成本法算出來的時(shí)候又不敢加倉，背后對(duì)抗的都是人性。

所以如果價(jià)格沒有足夠低，就不是煙頭。當(dāng)你的觀點(diǎn)和市場(chǎng)相左的時(shí)候，一定要想到是不是自己錯(cuò)了。就算是市場(chǎng)錯(cuò)了，也不妨等一等，你以為40塊的格力便宜了，其實(shí)27塊才是底。

（4）時(shí)間是好公司的朋友

我曾經(jīng)想過，格力要是一直起不來怎么辦？我愿意拿多久？3年？

很多剛學(xué)價(jià)投的，就是這么玩，價(jià)格便宜了就買，買了就被套，套了割肉再大罵巴菲特是騙子。其實(shí)他們只是一廂情愿地認(rèn)為自己就該買在底部，自己就該一買就漲，市場(chǎng)就該聽自己的話，只要我一買，市場(chǎng)就意識(shí)到自己的錯(cuò)誤，馬上實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，就算不是明天，那也得是下星期。如果市場(chǎng)不漲，那都是巴菲特騙我。

沒有上帝的命，卻得了上帝的病。

市場(chǎng)對(duì)價(jià)值的回歸，可能是按年算的。

如果我把決定權(quán)交給市場(chǎng)，本質(zhì)上還是在投機(jī)，我希望有那么一年，市場(chǎng)終于意識(shí)到自己的錯(cuò)誤：喔！原來我錯(cuò)怪格力了！

如果市場(chǎng)不這么認(rèn)為呢？這是格雷厄姆式價(jià)值投資的第二個(gè)bug。

這時(shí)候就該給自己再加一層安全邊際，那就是這家公司必須是有內(nèi)生增長(zhǎng)能力的。這家公司本身必須足夠好，便宜是因?yàn)殄e(cuò)殺，而不是因?yàn)樗抢?/strong>。

什么樣的公司符合這個(gè)要求呢？ROE。

格力的ROE，一直大于15%，即使這幾年降得厲害。20%的ROE意味著今年100元的凈資產(chǎn)能創(chuàng)造20元凈利潤(rùn)，并歸入凈資產(chǎn)，使得明年凈資產(chǎn)變成120元，然后這120元再以20%回報(bào)率繼續(xù)遞增。

EPS方面雖然很艱難，但總歸有增長(zhǎng)，市場(chǎng)認(rèn)為未來還能繼續(xù)增長(zhǎng)，雖然增速不高。

所以，即使格力賺的錢沒地方花，都分紅分掉了，那么這也能攤薄你當(dāng)時(shí)買它的成本。但是格力能夠保持20%以上的ROE嗎？格力還能增長(zhǎng)嗎？在2年前，市場(chǎng)都在懷疑這些問題。

2021年6月4日，恒瑞出現(xiàn)回調(diào)，我當(dāng)時(shí)覺得是不是機(jī)會(huì)來了，便盯上了恒瑞，然而剛盯上不久，恒瑞也開啟了一波下行趨勢(shì)。

從PE上看，恒瑞當(dāng)時(shí)確實(shí)處于高位，隨后業(yè)績(jī)下滑帶來一波戴維斯雙殺，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的聲音也很多，什么集采、國際化失敗等等，但是物極必反，周期永遠(yuǎn)存在，2022年4月恒瑞的PE觸及最低點(diǎn)33倍，便開始修復(fù)。

（5）真正的煙蒂股極少極少極少

在普遍高估的A股，真正的便宜貨是極少極少的。

在我研究的范圍里，稱得上煙蒂股的有5個(gè)，除了今天復(fù)盤的格力電器外，還有：

2008年的比亞迪：在《巴菲特大量拋售比亞迪，跟新能源有個(gè)毛關(guān)系！》中，我用重置成本法做了計(jì)算：

2008年，次貸危機(jī)爆發(fā)，比亞迪破凈，低至0.44倍PB，1元凈資產(chǎn)只要4毛4就能買，別說巴菲特，我也買。
即使在2008年9月，PB也就1.5倍左右，對(duì)于比亞迪這種有實(shí)力、基本面良好的公司來說，也是足夠劃算的。

雖然2008年因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致ROE下降，但從過往幾年看，比亞迪的ROE是挺不錯(cuò)的。所以巴菲特之所以買比亞迪，就是因?yàn)楸阋?，不要再說什么巴菲特在2008年就神仙般地預(yù)測(cè)到了2021年的中國新能源車行情，誰信誰5B。

2022年的騰訊：參考我的往期文章《200元抄底騰訊，2個(gè)月收益率63.26%，我是怎么做到的？》，我用了0增長(zhǎng)模型算出騰訊的底。騰訊這種公司再怎么樣也不可能用重置成本法，0增長(zhǎng)模型足夠了。

藥明康德（參考：《25倍的藥明康德，明顯低估了！》）：但我文章里對(duì)藥明康德的分析，嚴(yán)格來說不能算作煙蒂股，我依然給藥明康德4%的永續(xù)增長(zhǎng)率，如果永續(xù)增長(zhǎng)率調(diào)整為0，那么對(duì)應(yīng)PE大約20倍，前面說了，如果真要把它當(dāng)煙蒂股來投，那么對(duì)價(jià)格的要求必須極度嚴(yán)格，普通的低估算不上煙蒂股投資。

最后是豫園股份：（參考：《豫園股份破凈！出現(xiàn)低估機(jī)會(huì)？》）重置成本法考慮到“豫園”這個(gè)牌子的價(jià)值，所以算出來是有2.5倍PB的，而0增長(zhǎng)假設(shè)算出來是1.4倍PB，最終豫園一直在0.8倍PB上徘徊。顯然市場(chǎng)并沒打算為“豫園”這個(gè)品牌買單，感覺好好一個(gè)品牌放在復(fù)星手里做爛了。

很顯然，市場(chǎng)也沒少到過1.4倍PB，從歷史上看，從0.8倍恢復(fù)到1.4倍還是有可能的，光是PB修復(fù)帶來的收益可達(dá)75%，然而bug就是：

什么時(shí)候修復(fù)呢？不知道。

而且豫園的財(cái)報(bào)是不好看的，扣非ROE不到10%，負(fù)債率極高，2022年得靠賣資產(chǎn)過活，我朋友看了就當(dāng)場(chǎng)跑了，但我研究過復(fù)星，所以對(duì)此還比較放心，至于市場(chǎng)放不放心，那就不是我能決定的了。從這一點(diǎn)看，豫園是不如格力的。

7，總結(jié)

格雷厄姆的投資方法，非常強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)的價(jià)格折扣，所以再讓我強(qiáng)調(diào)第三遍——價(jià)格是最核心的錨點(diǎn)，對(duì)于低價(jià)必須嚴(yán)格要求。最極端的就是采用重置成本法甚至清算成本法，即假設(shè)格力電器破產(chǎn)清算了值多少錢，如果價(jià)格比這還低，當(dāng)然可以買，但估計(jì)我們一輩子都碰不上這種價(jià)格。

然而最終讓你拿得住的，還是資產(chǎn)的質(zhì)量，所以煙蒂股必然是自下而上的，通過ROE、負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行篩選，就像我滿倉騰訊的時(shí)候，原因無他，只因?yàn)樗球v訊。

當(dāng)時(shí)建倉格力的時(shí)候，最大的詬病就是價(jià)值陷阱，然而就撿煙頭來說，只要足夠便宜，沒有什么不能撿的，格力再差，27塊錢的重置成本就是底。而真正讓投資者有底氣的是ROE，一個(gè)ROE足夠高的公司，是具備內(nèi)生增長(zhǎng)能力的，如果格力的護(hù)城河還在，那么今年不行，就看明年、后年，格力靠自己利滾利都能把凈資產(chǎn)堆起來。27塊錢的位置上，格力的PB=1.78倍，即ROE/PB=11倍，這樣的回報(bào)率本身很有吸引力。所以我認(rèn)為價(jià)值陷阱這類說法本身是偽命題，要不然煤炭是不是陷阱？鋼鐵是不是陷阱？房地產(chǎn)是不是陷阱？銀行是不是陷阱？它們的需求都還在，就不能叫陷阱，頂多叫周期股了。

很多掉到陷阱里的，是因?yàn)檫^于依賴線性外推，比如站在2018年外推格力，以為還能跟過去一樣保持20-30%的高增長(zhǎng)，覺得5年后PE還應(yīng)該是15倍，結(jié)果回頭一看，2018年是高光時(shí)刻，行業(yè)到頭了，這叫價(jià)值陷阱?，F(xiàn)在格力PE＜10，市場(chǎng)也習(xí)慣了，空調(diào)不增長(zhǎng)，但有存量替換，旺季來了就漲，淡季來了就掉，就跟周期股一樣，就值這個(gè)價(jià)，這就不是陷阱。

資產(chǎn)配置就看是否有性價(jià)比，這是底層邏輯。40塊的格力，市場(chǎng)覺得貴，是因?yàn)槭找媛什恍?，還不如去炒新能源。到了現(xiàn)在，賽道也不行了，AI回撤了，格力價(jià)格足夠低，趁著地產(chǎn)回暖炒一波，就是這樣。

再者就是周期，兩年前市場(chǎng)大談“空調(diào)到頭了”，現(xiàn)在又談“地產(chǎn)修復(fù)、供需兩旺、出口高增”什么的，其實(shí)我們是很難通過板塊輪動(dòng)策略去抓住這些機(jī)會(huì)的，只能在別人恐懼的時(shí)候貪婪，低位買入，等風(fēng)來。

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