以動(dòng)物為基礎(chǔ)的肉類生產(chǎn)系統(tǒng)的可持續(xù)性是有限的，這正迫企業(yè)生產(chǎn)植物性肉類替代產(chǎn)品。

這一關(guān)鍵趨勢(shì)未來(lái)將重塑食品加工業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)，而植物肉行業(yè)正處于有利地位。

自從引入植物性肉制品以來(lái)，Beyond Meat在美國(guó)取得了令人印象深刻的收入增長(zhǎng)，國(guó)際市場(chǎng)的擴(kuò)張將增加增長(zhǎng)的可能性。

我們通過(guò)貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型研究Beyond Meat內(nèi)在估值，提示將有一個(gè)相當(dāng)大的價(jià)格升值機(jī)會(huì)。

Beyond Meat（股票代碼：BYND）是“美國(guó)發(fā)展最快的食品公司之一，提供一系列革命性的植物性肉類產(chǎn)品。

Beyond Meat的興起有多種多樣的因素，其中一個(gè)原因是，肉類生產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)轉(zhuǎn)變，推動(dòng)從動(dòng)物性肉類向植物性肉類的轉(zhuǎn)變。氣候危機(jī)和對(duì)更可持續(xù)、更高效生產(chǎn)方法的研究，是這一長(zhǎng)期轉(zhuǎn)變背后的主要推動(dòng)因素，消費(fèi)者日益認(rèn)識(shí)到植物性飲食的長(zhǎng)期健康益處，以及動(dòng)物性肉類對(duì)環(huán)境造成的負(fù)面后果和動(dòng)物福利問(wèn)題，從而促進(jìn)了這一轉(zhuǎn)變。

在一個(gè)提高生產(chǎn)效率的可能性已經(jīng)達(dá)到極限的行業(yè)，Beyond Meat將重點(diǎn)放在創(chuàng)新和簡(jiǎn)化植物性肉類相對(duì)于動(dòng)物性肉類的價(jià)值上，比如其可以帶來(lái)顯著的潛在效率收益，同時(shí)在人類健康、對(duì)氣候變化的影響、動(dòng)物福利和減少自然資源利用等方面提供好處。

在全球疫情時(shí)期，擁有更安全的供應(yīng)鏈以及強(qiáng)有力的質(zhì)量控制措施，是Beyond Meat的一項(xiàng)額外優(yōu)勢(shì)。

Beyond Meat在研究和開(kāi)發(fā)方面是不斷創(chuàng)新，通過(guò)必要的設(shè)計(jì)不斷改進(jìn)產(chǎn)品，為消費(fèi)者提供類似動(dòng)物肉類的口感，以及更好的營(yíng)養(yǎng)配置。

Beyond Meat公司預(yù)計(jì)，隨著業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，研發(fā)支出將會(huì)增加，但以收入計(jì)算的百分比將會(huì)下降。

通過(guò)對(duì)創(chuàng)新的關(guān)注和承諾，Beyond Meat在以其傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)者停滯不前和不可持續(xù)的商業(yè)模式為特征的行業(yè)中處于有利地位，并能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。

市場(chǎng)規(guī)模和增長(zhǎng)

根據(jù)Fitch Solutions Macro Research的數(shù)據(jù)，肉類是食品類別里最大的細(xì)分領(lǐng)域，2017年美國(guó)零售和食品服務(wù)渠道的銷售額估計(jì)約為2700億美元，全球約為1.4萬(wàn)億美元。

從2016年推出超級(jí)漢堡旗艦產(chǎn)品到2019年，Beyond Meat實(shí)現(xiàn)了164%的復(fù)合年增長(zhǎng)率，營(yíng)收從1600萬(wàn)美元增長(zhǎng)到2.978億美元。

截至2020年6月27日的6個(gè)月，Beyond Meat在美國(guó)的營(yíng)收為1.69億美元(占總營(yíng)收的80.4%)，而在海外的營(yíng)收為4100萬(wàn)美元(占總營(yíng)收的19.5%)。

Beyond Meat收購(gòu)了位于荷蘭的一家制造工廠，預(yù)計(jì)將于2020年底投入運(yùn)營(yíng)，并正在緊鄰上海的嘉興經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)新建兩家工廠，預(yù)計(jì)將于2021年初全面投產(chǎn)。

盡管預(yù)計(jì)Beyond Meat在美國(guó)的增長(zhǎng)仍將保持強(qiáng)勁，但其“國(guó)際”地區(qū)的市場(chǎng)將越來(lái)越大。

Beyond Meat的生產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，將是實(shí)現(xiàn)更高規(guī)模經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)，使其能夠?qū)⒔档统杀镜拇胧﹤鬟f給客戶，降低產(chǎn)品價(jià)格，并推動(dòng)銷售的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

內(nèi)在價(jià)值

為了計(jì)算Beyond Meat的內(nèi)在價(jià)值，我們使用了折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）模型。

一般來(lái)說(shuō)，將DCF模型應(yīng)用于一個(gè)年輕的成長(zhǎng)型公司時(shí)，由于較高的不確定性，建議嘗試預(yù)測(cè)未來(lái)的收入而不是未來(lái)的收益。

用于分析的數(shù)據(jù)基于Beyond Meat公司最近發(fā)布的季度報(bào)告和唯一的年度報(bào)告。

收入增長(zhǎng)率

2016年至2019年，Beyond Meat實(shí)現(xiàn)了164%的收入復(fù)合年增長(zhǎng)率。我們預(yù)計(jì)公司在未來(lái)幾年將繼續(xù)經(jīng)歷持續(xù)的增長(zhǎng)，這是受美國(guó)銷售增長(zhǎng)和在國(guó)際地區(qū)大幅增長(zhǎng)的推動(dòng)。

隨著收入的絕對(duì)值隨著時(shí)間推移而增長(zhǎng)，由于規(guī)模對(duì)增長(zhǎng)的影響，年增長(zhǎng)率應(yīng)該逐漸趨于平緩。經(jīng)過(guò)計(jì)算，相應(yīng)的十年復(fù)合年增長(zhǎng)率為49.92%。根據(jù)Fitch Solutions宏觀研究公司2017年的數(shù)據(jù)，Beyond Meat第10年的總銷售額為299億美元，在美國(guó)和國(guó)際市場(chǎng)的份額分別為8.5%和1.6%。

惠譽(yù)所提供的該行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模估計(jì)為2017，用在上面的計(jì)算中似乎仍然合理。如果我們考慮，根據(jù)GlobalData最新疫情調(diào)整預(yù)測(cè)，全球肉類市場(chǎng)將在2020年底價(jià)值1.3萬(wàn)億美元，反映出同比下降5.3%。

至于收入的估算，作為參考，世界上最大的肉類公司巴西JBS（股票代碼：JBSAY）的年銷售額為520億美元，而泰森食品（股票代碼：TSN）只有420億美元。因此，通過(guò)10年的收入來(lái)看，Beyond Meat將成為世界上最大的生產(chǎn)商之一。

研發(fā)費(fèi)用

創(chuàng)新是公司的核心，也是Beyond Meat與其他同行的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別。因此，研發(fā)費(fèi)用是損益表中的一個(gè)重要項(xiàng)目。

由于這類費(fèi)用的收益是在不同的年份中發(fā)生的，因此它們更適合歸類為資本支出。我們假設(shè)研發(fā)費(fèi)用的攤銷期為三年，這是食品加工業(yè)公司的平均價(jià)值。

再加上過(guò)去12個(gè)月的息稅前利潤(rùn)（EBIT）、研發(fā)費(fèi)用（2,400萬(wàn)美元），再減去研發(fā)資產(chǎn)的攤銷（900萬(wàn)美元），營(yíng)業(yè)收入最終為1,500萬(wàn)美元。

經(jīng)營(yíng)性租賃轉(zhuǎn)換為債務(wù)

根據(jù)ASU 2016-02年的數(shù)據(jù)，Beyond Meat從2020年1月1日開(kāi)始報(bào)告運(yùn)營(yíng)租賃，同時(shí)繼續(xù)按照ASC840報(bào)告之前的運(yùn)營(yíng)租賃。為了更精確地計(jì)算過(guò)去12個(gè)月的數(shù)據(jù)，我們將經(jīng)營(yíng)租賃轉(zhuǎn)換為債務(wù)。所使用的折現(xiàn)系數(shù)對(duì)應(yīng)于資本成本一節(jié)中所報(bào)告的債務(wù)稅前成本。

由此產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)租賃的債務(wù)價(jià)值（1420萬(wàn)美元）與公司在2020年6月的季度報(bào)告(10-Q)中報(bào)告的價(jià)值（1390萬(wàn)美元）相當(dāng)接近。

我們獲得的經(jīng)營(yíng)租賃資產(chǎn)的12個(gè)月折舊價(jià)值為200萬(wàn)美元，對(duì)經(jīng)營(yíng)收益的調(diào)整為34.8萬(wàn)美元。

稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

我們將Beyond Meat營(yíng)業(yè)收入調(diào)整為研發(fā)費(fèi)用資本化、經(jīng)營(yíng)租賃承諾轉(zhuǎn)化為負(fù)債后，基準(zhǔn)年稅前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為2.95%。

我們認(rèn)為，由于規(guī)模經(jīng)濟(jì)和生產(chǎn)過(guò)程效率的提高，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將在頭五年迅速增長(zhǎng)。第五年之后，Beyond Meat的利潤(rùn)率應(yīng)該會(huì)逐漸增長(zhǎng)，穩(wěn)定在行業(yè)平均水平附近。一個(gè)基本的原因是，目前Beyond Meat受益于先發(fā)優(yōu)勢(shì)和專利技術(shù)。但隨著時(shí)間的推移，現(xiàn)有企業(yè)向植物性肉類生產(chǎn)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的更大競(jìng)爭(zhēng)，以及新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的出現(xiàn)，將使利潤(rùn)率向行業(yè)平均水平逼近。

凈經(jīng)營(yíng)虧損結(jié)轉(zhuǎn)

截至2020年6月，Beyond Meat的凈虧損約為3.6億美元。

Beyond Meat已根據(jù)美國(guó)稅法評(píng)估了經(jīng)歷“所有權(quán)變更”(定義為三年內(nèi)股權(quán)價(jià)值變動(dòng)超過(guò)50%)的公司實(shí)現(xiàn)其遞延稅項(xiàng)資產(chǎn)的可能性限制。由于評(píng)估中的不確定性，Beyond Meat將對(duì)全部金額保持全額估值備抵，直到完全確定為止。

保守地說(shuō)，我們?cè)谀Ｐ椭袥](méi)有考慮任何數(shù)量的凈損失。

資本成本

為了計(jì)算資本成本，我們將邊際稅率設(shè)為25%，并使用10年期美國(guó)國(guó)債收益率的當(dāng)前價(jià)值(0.7%)作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

食品加工行業(yè)的平均beta系數(shù)是0.88，在沒(méi)有杠桿作用并經(jīng)現(xiàn)金修正后為0.70。

在Beyond Meat成長(zhǎng)的最初幾年，我們假設(shè)beta值為1.50，這是因?yàn)樵摴緦?duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感性高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(例如，由于較高的運(yùn)營(yíng)杠桿率和更為自由的產(chǎn)品)。在趨于穩(wěn)定的情況下，我們假設(shè)其beta值將低于行業(yè)平均水平，而行業(yè)平均水平為25%(行業(yè)平均水平為37%)，債務(wù)/股本杠桿率為0.83。

作為股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們使用了美國(guó)當(dāng)前隱含的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(5%)。

債務(wù)的稅前成本是通過(guò)將違約價(jià)差加到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率得到的?？紤]到Beyond Meat處于年輕的成長(zhǎng)型公司地位，我們假設(shè)該公司獲得BBB評(píng)級(jí)，作為近似值，該評(píng)級(jí)對(duì)應(yīng)的違約息差價(jià)值為1.76%。

再投資和投資資本的回報(bào)

為了計(jì)算支持每年增長(zhǎng)所需的再投資，我們假設(shè)銷售/資本比率為2.5。這個(gè)比率衡量的是投資資本每增加一美元，就會(huì)產(chǎn)生多少美元的收入。作為參考，食品加工行業(yè)的平均銷售/資本比率為1.36，而整個(gè)市場(chǎng)(不包括金融業(yè))的平均銷售/資本比率為1.22。

Beyond Meat在過(guò)去兩年的比率都在3以上，2.5的值符合公司處于高增長(zhǎng)階段的創(chuàng)新公司的特點(diǎn)。

假設(shè)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)的稅后投資資本回報(bào)率(ROIC)為15%，符合行業(yè)平均水平。

內(nèi)在價(jià)值估算

與2020年9月24日的最新收盤(pán)價(jià)147.9美元相比，331美元的每股價(jià)值可能上漲124%。

任何模型都不是絕對(duì)的，Beyond Meat仍處于發(fā)展的早期階段，經(jīng)營(yíng)歷史有限，在一段較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，變量的估計(jì)值可能會(huì)發(fā)生顯著變化。

從模擬的結(jié)果我們可以做一些考慮，例如，如果我們考慮當(dāng)前的價(jià)格($147.9)，有97.8%的概率股票被低估，有2.2%的概率股票被高估。

在200美元的價(jià)格下，股票被低估的可能性仍然高達(dá)82%，而我們必須達(dá)到280美元的價(jià)格才能獲得一個(gè)更均衡的股票被低估的可能性(57%)。

總體而言，我們的估算支持了Beyond Meat的看漲觀點(diǎn)，突顯出在當(dāng)前價(jià)格水平上，潛在的上行空間大于下行空間。

結(jié)論

目前不可持續(xù)的生產(chǎn)模式以及消費(fèi)者對(duì)健康影響、環(huán)境意識(shí)的不斷提高，美國(guó)的食品行業(yè)正掀起一股從動(dòng)物性肉類轉(zhuǎn)向植物性肉類的風(fēng)潮。

通過(guò)其專利技術(shù)，Beyond Meat實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)有產(chǎn)品的成功，以及專注于持續(xù)創(chuàng)新與重大的研發(fā)，這些都是很好的定位，它能夠很好得以利用動(dòng)物肉向植物肉轉(zhuǎn)變的這一長(zhǎng)期機(jī)會(huì)。

Beyond Meat還很年輕，處于由大公司主導(dǎo)的行業(yè)發(fā)展的早期階段，這使得進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)估變得更加困難。

然而，正是在這樣的情況下，我們付出努力并嘗試估算價(jià)值才是最重要和最有用的。在所有假設(shè)條件下，我們使用折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，提供了一個(gè)明顯高于當(dāng)前股票價(jià)格的估值，支持了Beyond Meat看漲的觀點(diǎn)。

?以上僅作為投資交流，不代表投資建議

猛獸財(cái)經(jīng)致力于讓每一個(gè)不甘心的青年人學(xué)會(huì)美股投資，體驗(yàn)在世界上最成熟最合規(guī)的市場(chǎng)里做世界頭號(hào)公司股東的樂(lè)趣和刺激。讓每一個(gè)青年人有尊嚴(yán)、平等通過(guò)美股投資獲得自由。

另外在美股投資這件事上，猛獸總是獨(dú)行，牛羊才成群。我們像猛獸一樣關(guān)注著全球美股、A 股、港股等股票市場(chǎng)并且為投資人提供專業(yè)的財(cái)經(jīng)資訊、各類港美股研究報(bào)告、港美股投資策略、全球宏觀經(jīng)濟(jì)研究報(bào)告、金融圈社交、知識(shí)問(wèn)答、線上線下活動(dòng)等服務(wù)。