文：權(quán)衡財經(jīng)iqhcj研究員 李力

編：許輝

將于本月12日進(jìn)行申購的江西國科軍工集團(tuán)股份有限公司（簡稱：國科軍工）擬在滬市科創(chuàng)業(yè)板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國泰君安證券。國科軍工2022年6月24日IPO受理，當(dāng)年12月5日過會的。本次擬發(fā)行股份不超過3,667萬股，且不低于本次發(fā)行后總股本的25%。擬投入募集資金7.5億元用于統(tǒng)籌規(guī)劃建設(shè)項目、產(chǎn)品及技術(shù)研發(fā)投入和補(bǔ)充流動資金及償還項目銀行貸款。

同為軍工控股大股東的，還有2017年11月創(chuàng)業(yè)板上市的江西新余國科科技股份有限公司，證券簡稱：新余國科。2013年8月至今擔(dān)任國科軍工董事的魏學(xué)忠曾有30年的江西鋼絲廠就職經(jīng)歷，后者曾持有新余國科39%股權(quán)。

國科軍工大股東軍工控股持股45%，二股東泰豪科技持續(xù)減持；軍品銷售占比高，客戶集中度高，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行；應(yīng)收賬款高企，毛利率遠(yuǎn)低于2019年，2019年扣非凈利潤僅為3.19萬元。

大股東軍工控股持股45%，二股東泰豪科技持續(xù)減持

公司由江西國科有限整體變更設(shè)立。2007年12月20日，軍工資產(chǎn)經(jīng)營公司和情報所簽署了《江西國科軍工產(chǎn)業(yè)有限公司章程》，決定設(shè)立江西國科有限，注冊資本為人民幣1,000萬元，均以貨幣方式出資，位于江西省南昌市高新區(qū)泰豪高新工業(yè)園。報告期初，國科軍工的股本結(jié)構(gòu)為軍工控股持有45%，上市企業(yè)泰豪科技持有30%，廣東溫氏投資有限公司仍未入股。

國科軍工旗下?lián)碛幸舜合蠕h軍工機(jī)械有限公司、九江國科遠(yuǎn)大機(jī)電有限公司、江西新明機(jī)械有限公司、江西星火軍工工業(yè)有限公司、江西航天經(jīng)緯化工有限公司共五家改制后的地方軍工企業(yè)。

西安北方華山機(jī)電有限公司起訴宜春先鋒軍工機(jī)械有限公司侵害發(fā)明專利權(quán)，法院于2020年10月19日立案。事隔多月后的2021年3月8日，前者撤訴。2018年7月5日宜春市環(huán)境保護(hù)局出具宜環(huán)行罰字〔2018〕30號行政處罰決定書，因先鋒軍工機(jī)械外排廢水超標(biāo)，被責(zé)令改正違法行為和.處罰款人民幣叁拾伍萬壹仟元。

2019年10月23日，泰豪科技將所持公司5,492,308股股份（占公司總股本的5.49%）、2,00萬股股份（占公司總股本2.00%）、20萬股股份（占公司總股本的0.20%）以13.00元/股的價格分別轉(zhuǎn)讓給溫氏投資、溫氏肆號、橫琴齊創(chuàng)。此外，泰豪科技分別將所持公司1.54%、0.77%的股份轉(zhuǎn)讓給給盛世聚鑫和王文慶，泰豪科技初步減持至20.00%。

2020年4月上海雪霆將持有國科軍工的10%股權(quán)進(jìn)行了清倉，分別轉(zhuǎn)讓給孟靖凱、李曉寧、中航智能、安江波和玖沐投資。2021年12月15日，軍工控股、產(chǎn)業(yè)投資基金、中兵國調(diào)以18.01元/股的價格分別認(rèn)購公司新增的450萬股、280萬股、270萬股股份。

2022年2月25日，泰豪科技將所持公司500萬股股份以18.14元/股，作價9,071.43萬元轉(zhuǎn)讓給楊明華、將所持公司200萬股股份以18.14元/股，作價3,628.57萬元轉(zhuǎn)讓給陳功林。，轉(zhuǎn)讓價格合計1.27億元。本次交易完成后，泰豪科技持有江西國科1300萬股股份（持股比例11.82%），持股進(jìn)一步進(jìn)行了稀釋，四個月后國科軍工IPO申請被受理，泰豪科技避開了這部分股權(quán)的36個月的禁售期。

論及泰豪科技，其主要產(chǎn)品包括車載通信指揮系統(tǒng)、軍用導(dǎo)航裝備、艦載作戰(zhàn)輔助系統(tǒng)及各類軍用電源裝備等。泰豪科技2022年工及軍工技術(shù)民用化的應(yīng)急電源業(yè)務(wù)增長，實現(xiàn)收入31.08億元，同比增長31.61%。2023年一季報顯示，公司主業(yè)收入持續(xù)增長，實現(xiàn)營收10.16億元，同比增長3.36%。

2020年6月起至今擔(dān)任國科軍工董事長兼法定代表人的毛勇2003年至2016年5月，歷任泰豪科技副總裁、總裁、董事、副董事長；2011年2月至2020年6月，任國科軍工副董事長兼總經(jīng)理。

軍品銷售占比高，客戶集中度高，資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)超同行

國科軍工主要產(chǎn)品為現(xiàn)役主戰(zhàn)裝備的主用彈藥或其關(guān)鍵部件，部分生產(chǎn)、研發(fā)、采購、銷售等信息涉及國家秘密，涉密信息涉及公司與國內(nèi)軍方、軍工客戶等單位簽署的部分銷售、采購以及技術(shù)研發(fā)合同中的產(chǎn)品型號、單價和數(shù)量等要素。經(jīng)國防科工局批準(zhǔn)，公司按規(guī)定采用豁免披露或脫密等方式對上述信息進(jìn)行披露。此外，根據(jù)涉密信息處理的最新政策，國防科工局等相關(guān)部門對涉軍核心技術(shù)及產(chǎn)品等方面信息提出了更嚴(yán)格的保密要求。進(jìn)入軍品市場承接武器裝備研制生產(chǎn)業(yè)務(wù)，需具備國家規(guī)定的相應(yīng)的市場準(zhǔn)入條件和軍品生產(chǎn)資質(zhì)。

報告期內(nèi)，公司主營業(yè)務(wù)收入主要來源于軍品銷售及受托研制服務(wù)，公司產(chǎn)品涵蓋各種導(dǎo)彈、火箭彈固體發(fā)動機(jī)動力模塊、安全與控制模塊，多型主戰(zhàn)裝備的主用彈藥、特種彈藥及其引信與智能控制產(chǎn)品。

報告期內(nèi)，國科軍工軍品收入和受托研制收入合計占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為89.24%、93.64%、96.55%，占比較大。軍品訂單受國家軍費開支、國際政治及地緣局勢、部隊裝備更新?lián)Q代、裝備采購模式變化等宏觀因素的影響較大，如果公司不能持續(xù)獲得軍品訂單或訂單大幅下降，則可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

報告期內(nèi)，公司對前五大客戶的銷售金額分別為5.061億元、5.572億元和7.171億元，占公司各期主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為88.38%、82.99%和85.82%，公司客戶集中度較高。報告期各期，公司對第一大客戶軍方單位A的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為53.29%、51.35%和43.32%；公司向軍工集團(tuán)B下屬B1單位的銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為10.56%、8.50%和13.34%，公司存在對上述客戶的依賴。如果公司不能持續(xù)保持與主要客戶的合作關(guān)系，則可能會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

公司彈藥裝備有部分產(chǎn)品用于軍貿(mào)出口，報告期內(nèi)，公司軍貿(mào)產(chǎn)品出口收入分別為3,046.75萬元、2,046.06萬元和284.42萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例、分別為5.32%、3.05%和0.34%。

報告期初，公司以炮射防雹增雨彈產(chǎn)品為試點，探索開拓民品業(yè)務(wù)。該產(chǎn)品的銷售方式和渠道與軍品業(yè)務(wù)有明顯差異，因此公司與氣象領(lǐng)域?qū)I(yè)的經(jīng)銷商江西華控建立了多年穩(wěn)定合作關(guān)系，并主要通過其實現(xiàn)終端銷售。報告期內(nèi)，公司來自江西華控的營業(yè)收入分別為6,154.23萬元、4,268.76萬元和2,882.62萬元，占公司民用產(chǎn)品收入的比例分別為99.86%、100.00%和100.00%。如果氣象領(lǐng)域產(chǎn)品發(fā)生重大產(chǎn)品技術(shù)更新，或下游經(jīng)銷商、客戶的采購需求、合作關(guān)系、付款政策等發(fā)生變化，可能會對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

報告期各期末，與同行業(yè)可比公司相比，國科軍工資產(chǎn)負(fù)債率較高，主要原因是公司持續(xù)進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃項目建設(shè)，項目貸款需求較大。2020年和2021年，公司披露的資產(chǎn)負(fù)債率超可比同行均值的30個點左右。

應(yīng)收賬款高企，毛利率遠(yuǎn)低于2019年，2019年扣非凈利潤僅為3.19萬元

報告期各期末，國科軍工前五名客戶應(yīng)收賬款期末余額占應(yīng)收賬款比例分別為77.65%、71.31%和76.14%。軍工單位F2是國家重要的航天產(chǎn)品研發(fā)制造基地、國際知名的戰(zhàn)術(shù)武器系統(tǒng)集成商。公司與該客戶合作多年，持續(xù)進(jìn)行多項產(chǎn)品配套研制工作；截至2022年12月31日，軍工單位F2公司應(yīng)收賬款中5年以上賬齡的已全額計提壞賬準(zhǔn)備，計提金額4,706.92萬元，其中2022年計提845.86萬元。

國科軍工選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為《科創(chuàng)板上市規(guī)則》第2.1.2條第（一）項，即“預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”中“預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元”。如果從國科軍工2019年的扣非凈利潤來看，2019年和2020年兩年將利潤無法達(dá)到累計凈利潤不低于人民幣5,000萬元。公司如此境況，著實尷尬。

2020年-2022年國科軍工的綜合毛利率分別為33.49%、34.80%和37.07%，略有點上升，不過比較起2019年毛利率42.8%來說，公司2020年毛利率較2019年下降達(dá)9.31%。公司解釋較大的主要原因系軍用產(chǎn)品毛利率下降；，2020年-2022年報告期內(nèi)，公司軍用產(chǎn)品毛利率分別為34.63%、36.77%和37.87%，仍遠(yuǎn)低于國科軍工2019年軍用產(chǎn)品46.41%的高位毛利率。

2020年大降主要原因公司銷售占比較高的主用彈藥產(chǎn)品由于新老產(chǎn)品切換，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同導(dǎo)致毛利率下降；和導(dǎo)彈（火箭）固體發(fā)動機(jī)動力模塊產(chǎn)品受成本增加及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響導(dǎo)致毛利率下降。結(jié)合3.19萬元上述2019年可憐的扣非凈利潤，公司的業(yè)績變動之大，在一眾科創(chuàng)板企業(yè)也是少見。而報告期公司的政府補(bǔ)助可謂不少，報告期內(nèi)，公司其他收益金額分別1,463.86萬元、349.71萬元和550.69萬元，主要為與公司日?；顒酉嚓P(guān)的政府補(bǔ)助。2021年下屬子公司九江國科科研安全生產(chǎn)事故，導(dǎo)致安全事故支出93.35萬元。

報告期各期，國科軍工研發(fā)費用分別為4,553.37萬元、6,093.24萬元和6,467.39萬元，占營業(yè)收入的比例分別為7.93%、9.06%和7.72%，主要由職工薪酬、材料費、委外研發(fā)費和試驗試制費用組成。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用中的委外研發(fā)費分別為510.00萬元、786.18萬元和430.19萬元，分別占研發(fā)費用比例為11.20%、12.90%和6.65%。

報告期各期末，國科軍工庫存商品金額總體上有所增加。2021年較2020年末增加3,461.66萬元，主要系公司DZ032/XH產(chǎn)品未完成軍檢驗收而未實現(xiàn)交付，以及炮射防雹增雨彈新增備貨所致；2022年末，公司庫存商品較2021年末增加，主要系因2022年末YD040/XM等部分產(chǎn)品交付延遲所致。