2022四季報

全球股民的悲歡竟然相通

十月初，A股的風(fēng)險偏好迎來轉(zhuǎn)折。這次轉(zhuǎn)折似乎在三個月之后才被大家充分發(fā)現(xiàn)，而且它并非由A股獨享，是在全球主要股票市場同時發(fā)生；雖然各個市場的專家都能找出各自的理由來解釋，但它也許僅僅說明了全球股民的悲歡竟然相通——這個正在撕裂著的世界，卻又以無法被任何人窺探全貌的方式聯(lián)系在一起。

在這次轉(zhuǎn)折中——必須強(qiáng)調(diào)這更多是后見之明，而不是提前預(yù)判——我做了少許買賣并貢獻(xiàn)了少許超額收益。

本季度本組合的主要超額收益是由市場風(fēng)格的天平更傾向于本組合的歷史持倉帶來的。但長期看，市場走勢跟風(fēng)險偏好、市場風(fēng)格的變化無關(guān)，只取決于構(gòu)成市場的幾千只股票的企業(yè)價值。企業(yè)，以及企業(yè)所處大環(huán)境的真實將來，是接下來要觀察的重點。

2022三季報

盡量少做沒有意義的事

三季度在保持偏低倉位的基礎(chǔ)上，做了少量操作。

金融市場的風(fēng)險偏好依然很奇怪，這一點在信用市場上表現(xiàn)得更直接：一些參與者對抗風(fēng)險的努力成了另一些參與者放大風(fēng)險的理由。在信用貨幣的世界里，若信用越被扭曲，價格信號也越被扭曲;我認(rèn)為這是一條規(guī)律，這條規(guī)律正在全世界不同區(qū)域的不同市場——包括金融市場和非金融市場，以不同的形式呈現(xiàn)至不同的程度。

三季度，我嘗試著做了少量所謂止盈止損的股票交易。但我已經(jīng)意識到：基于扭曲價格信號而不是價值本身的交易沒有意義。以后我要盡量少做沒有意義的事。

2022中報

對價值的理解，就是對世界的理解

指數(shù)由幾千只股票組成，指數(shù)的長期走勢取決于這些個股的長期走勢，而不是相反；每只個股的長期走勢取決他所代表企業(yè)的價值。

與之對應(yīng)的，我以對企業(yè)價值的判斷為基礎(chǔ)做投資，我對投資的理解主要取決于對價值的理解。價值，是最一般的概念之一，對價值的理解背后是每個人對世界的理解。

對我而言，曾經(jīng)價值更多跟時代密切結(jié)合在一起，如今價值更多跟創(chuàng)造而不僅是奮斗密切結(jié)合在一起，但價值永遠(yuǎn)跟真善美這些最樸素的概念結(jié)合在一起。真正困難的是理解。

我們都能感受光：紅色代表熱情，黃色代表溫暖，藍(lán)色代表寧靜，這并不精確更不科學(xué)，但確實是一種能被接受的理解。

還有另一種理解：光既是粒子又是波，這既確定又科學(xué)，而且得益于現(xiàn)代教育，如今初中生就知道這個足以讓一百年前物理學(xué)大師驚嘆的理解。

后一種理解顯然不是真正的理解，但卻是社會實踐領(lǐng)域很多專業(yè)人士的理解——既沒有對一般概念深刻內(nèi)涵的洞察和敬畏，又忘記了做為普通人的直觀體驗。

經(jīng)濟(jì)是最重要的社會實踐領(lǐng)域之一——自上而下分析時，今天在全球范圍內(nèi)，通脹數(shù)據(jù)和貨幣政策竟然成為宏觀經(jīng)濟(jì)分析僅剩的主角，讓我不禁想起一位投資大師的忠告“世界經(jīng)濟(jì)史是一部基于假象和謊言的連續(xù)劇”。

經(jīng)濟(jì)活動由人的活動構(gòu)成——自下而上分析時，空間、賽道、景氣這些詞匯簡單有力暗含情感的體驗，但當(dāng)這些詞和時間結(jié)合在一起時，最終起作用的是規(guī)律而不是希望。

我的判斷一直是：今年將是全社會對未來長期資產(chǎn)收益率預(yù)期回歸正常的一年。這種背景下，任何理念都面臨巨大挑戰(zhàn)。我們必須走向創(chuàng)造，而有價值的創(chuàng)造都以對現(xiàn)有規(guī)律以及人性中某些部分的理解為基礎(chǔ)，求真、求是則是所有這一切的基礎(chǔ)。

今年以來在個股操作上，主要是在低PB公司上做了一些置換，在高PE公司上做了少量買賣。因今年的市場情況復(fù)雜等因素，以至于找不到嚴(yán)格意義上符合選股標(biāo)準(zhǔn)的股票，倉位較低是這個問題的結(jié)果，至今的虧損也是這個問題的結(jié)果。

2022二季報

市場短期是人性，長期是規(guī)律

過去兩個月，市場上似乎只有一種聲音：上漲，再之前的下跌幾乎要被遺忘。除了應(yīng)對基金規(guī)模的變化之外，本基金二季度的操作很少。

市場短期是人性，長期是規(guī)律，但每個人對人性和規(guī)律有不同的理解。

關(guān)于人性，小時候我們都學(xué)過一些故事，比如：狼來了、井底之蛙、農(nóng)夫與金魚等等，其中的道理非常樸素：謊言損害信任、無知帶來自大、貪婪讓人一無所有。

長大后，我們發(fā)現(xiàn)社會很復(fù)雜：真實和謊言難以辨別，而村民很多;無知和自大難以衡量，井底又很舒適;貪婪即便最終讓人一無所有，但至少我們曾經(jīng)擁有。人性，也一樣復(fù)雜。

對人性的理解決定了我對短期市場的理解，這些理解和我對規(guī)律的理解一起，決定了本基金的操作。

2022一季報

基于長期折現(xiàn)的企業(yè)價值判斷

本基金一季度賣出了一些低市凈率個股，買入了另一些低市凈率個股和成長股。

上述操作是基于對企業(yè)價值的判斷，這種判斷背后的分析框架是長期折現(xiàn)，而不是短期景氣度。

但和兩年前的此時相比，無論是對價值股還是成長股，未來兩年的收益率相對于過去兩年可能會更低而不是更高。

2021年報

重要的是選擇做，也是選擇沒做

2021年本基金取得了約20%的收益。和2020年相比，收益率接近，但在同類基金中的排名卻截然相反，似乎2020年的D等生一晃成了2021年的A等生。

投資是一個連續(xù)的過程，過去兩年我的投資策略一直是：

1）首先，相對于我做了的，更重要的是我選擇沒有去做的：不參與泡沫。

疫情是一場戰(zhàn)爭，特殊環(huán)境下全球政策制定者都在金融上采取了應(yīng)對措施，但更重要的是大眾對這些措施的反應(yīng)：完全可以理解是基于本能、而不是理性，從而有可能是過度的，這尤其是在A股、反而不是美股，催生了泡沫。

對于我熟悉的很多公司，在很長時間里我堅信如下判斷：股價顯著超過實際價值。在泡沫最大的時候，我對此也毫不懷疑，一年多過去了，一些股價的走勢驗證了我的判斷，一些還在驗證的過程中。

在泡沫最大的時候，我當(dāng)然也懷疑過，我懷疑的是：在面對專業(yè)問題時，專業(yè)人士應(yīng)該在多大程度上像大眾那樣也依賴于本能而不是理性；如今我的答案很確定：只有偉大最終才能融合理性和本能，但我們都很平凡，疫情階段的經(jīng)驗并不普適。

2）其次，是我做了的：也是我很多年里一直做的，基于對企業(yè)價值的判斷以合適的價格買優(yōu)質(zhì)的公司。

從結(jié)果看這又分為兩類：判斷對的和判斷錯的。判斷對的收益率有高有低，雖然收益率低的低于本基金這兩年的總回報，但合計是正貢獻(xiàn)；判斷錯的也有部分賺到了錢，但合計是負(fù)貢獻(xiàn)。

對于判斷錯的，我想再次強(qiáng)調(diào)那個普適的教訓(xùn)：這是一個巨變的時代，很多歷史經(jīng)驗甚至規(guī)律完全不適用于將來。

過去兩年里，我沒有參與泡沫——這是正常的而不是不正常的；我做著很多年里一直在做的事，但面對這個巨變的時代以及突發(fā)的疫情，判斷有對有錯——希望您能理解，這也是正常的而不是不正常的。

兩年后的結(jié)果是：排名中等、回報尚可、波瀾不驚，這三點如何排序非常主觀，但帶給您的體驗也許也應(yīng)該是正常的：既沒有過冷也沒有過熱，正如同我在跑一場投資的馬拉松，而您在家里波瀾不驚地看那位選手在跑這場馬拉松一樣——雖然我們都更愛看百米飛人大戰(zhàn)，但毫無疑問，投資、乃至人生，都更像一場長跑而不是短跑。

一直以來，我都盡量回避展望證券市場。對我而言展望意味著一種判斷，而判斷和市場本不相容。判斷，是基于一個嚴(yán)密體系做出邏輯推斷，更多是理性；而市場，是所有參與者的買賣行為形成了市場，充滿了各種情緒，有貪婪和恐懼、理性和非理性，很多時候恐怕還是非理性的成分居多。市場只能是情緒的體驗而不是理性的判斷，但就體驗情緒而言，不應(yīng)該假定我有優(yōu)勢，因為這個職業(yè)首先需要盡量屏蔽而不是盡情體驗市場情緒。

關(guān)于股市有一句人盡皆知的老話，短期是投票器、長期是稱重機(jī)：前者是本能和情緒，后者是理性和規(guī)律。關(guān)鍵是長期到底有多長？——很長，但也沒那么長。

我想重申兩個原則：持有人利益第一和專業(yè)創(chuàng)造價值，并結(jié)合實際談重點。

1. 持有人利益第一。

這里的重點是基金管理人如何回應(yīng)持有人的需求。持有人追逐收益，就像少年們追逐愛情：想要一份愛情，同時又完全不知道愛情是什么。

基金管理人對這種追逐的回應(yīng)可以是：跟通常狀態(tài)下一樣，你是少女我是少男（考慮到現(xiàn)在持有人和管理人的經(jīng)驗，這并不完全是比喻），在一起談一場跌宕起伏但幾乎注定是心碎的戀愛，收獲的只能是成長而不是幸福；或者，這更少見一些，我與你一樣抱有共同的美好愿望，同時我作為更成熟的一方，在這份關(guān)系中體現(xiàn)出關(guān)心和包容，甚至是引導(dǎo)和克制——而不是相反更多得要求你對我如此，雖然過程中也不乏爭吵和失望，但最終也許能實現(xiàn)那個美好愿望，即便沒能實現(xiàn)也能彼此理解互道珍重；又或者，極端情況下可以是，我作為更成熟的一方，主動接近了你，最后卻表現(xiàn)得像肥皂劇里經(jīng)常出現(xiàn)的被萬眾鄙視的反派男——你跟我談感情我跟你談道德、你跟我談道德我跟你談法律、你跟我談法律我跟你談困難、你跟我談困難我又跟你談希望，其實只是想用更多的謊言去掩飾那個最初的謊言，最終時間給你留下的只有療傷和遺忘，而不是玫瑰和價值。

現(xiàn)實比肥皂劇更抓馬。社會大眾永遠(yuǎn)從眾，所以才更需要管理人堅持持有人利益第一的原則，這是情感是道德是法律也可以被籠統(tǒng)地稱為專業(yè)。

2. 專業(yè)創(chuàng)造價值。

這是在技術(shù)層面，重點是對規(guī)律的掌握以及規(guī)律的變化。價值投資被簡化成空間賽道護(hù)城河景氣度等幾個詞匯，就像相對論被簡化成E=m×c2，不能說這個公式不對，但我們絕不會瘋狂到把會用這個乘法等同于掌握了相對論。奇怪的是這種人人都不屑駁斥的心態(tài)在學(xué)霸遍地的投資圈中到處存在，并且更奇怪的是竟然還被普遍接受。

真正掌握一門規(guī)律并不太容易，然而未來對所有社會實踐領(lǐng)域?qū)I(yè)人士的真正挑戰(zhàn)是：在社會實踐中，人對事物的認(rèn)知會改變事物本身，故而不可能存在關(guān)于事物的一成不變的規(guī)律；這是巨變的時代，很多歷史上長期成立的規(guī)律將被顛覆，這將動搖專業(yè)人士專業(yè)性的基礎(chǔ)。

我們進(jìn)化的方向應(yīng)該是：從應(yīng)用走向基礎(chǔ)，進(jìn)而站在巨人的肩膀上去創(chuàng)造。價值投資并不復(fù)雜，復(fù)雜的是它背后從自然科學(xué)到社會科學(xué)的那些理論（以我個人的觀點，這其中反而最不包括金融學(xué)），以及如何把這些理論和中國社會，而不是中國股市的實踐相結(jié)合。

朋友們，再次感謝您對我的信任！今年將是全社會對未來長期資產(chǎn)收益率預(yù)期回歸正常的一年——對樓市，這是過去幾年大家已經(jīng)隱隱感覺到的逆轉(zhuǎn)大趨勢的進(jìn)一步延續(xù)；對股市，這是過去兩年高回報幻覺的終結(jié)——由于股市的市場化，這里的問題更容易出現(xiàn)也更容易糾偏；本基金今年的收益率也很可能低于過去兩年。

我無法說未來是資產(chǎn)管理行業(yè)最好的時代，因為毫無疑問對任何行業(yè)在一般意義上紅利時代才是最好的時代，我只能說未來是對資產(chǎn)管理行業(yè)專業(yè)性提出更高要求的時代。

我將持續(xù)堅持持有人利益第一和專業(yè)創(chuàng)造價值的原則，希望為您帶來長期穩(wěn)健的回報。

2021四季報

本季度操作很少。小幅減持了部分短期大幅上漲的股票，小幅買入了部分低pb股票。另因年底申購，倉位有所下降。

當(dāng)前的環(huán)境令人困惑，股市中的機(jī)會主要是基于短期邊際變化由情緒驅(qū)動的交易機(jī)會，本基金三季度操作很少。

2021中報

基于信任，而不是欲望

本基金買入了一些在細(xì)分領(lǐng)域有競爭力且估值合理的制造業(yè)公司。

在這個債券可能違約、銀行可能破產(chǎn)、熟人間都謹(jǐn)慎回避金錢往來的時代，我尤其珍惜與正在閱讀這份中報的您之間的關(guān)系。

我相信，我們間的親密關(guān)系更多是基于信任而不是欲望。在這種關(guān)系中，我一直遵循兩個原則：持有人利益第一和專業(yè)創(chuàng)造價值。

1. 持有人利益第一。而不是個人利益或商業(yè)利益第一。在某些階段，持有人利益、個人利益和商業(yè)利益可以做到統(tǒng)一，但并非總是如此。當(dāng)它們發(fā)生沖突時，毫無疑問您的利益，而不是我的利益，是我考慮問題的出發(fā)點。

2. 專業(yè)創(chuàng)造價值。在價值投資成為口號的今天，專業(yè)性很容易被誤解。市場容易把瘋狂當(dāng)作賽道選擇。

二季度本基金買入了一些在細(xì)分領(lǐng)域有競爭力且估值合理的制造業(yè)公司。

一季報的持倉和去年底變化不大。就股市而言，比較懷疑順周期概念的可持續(xù)性。

15

2020年報

繼續(xù)跳舞和準(zhǔn)點休息都是選擇

2020年本基金雖然取得了約20%的正收益，但在同類基金中業(yè)績排名處在后10%分位。排名落后的原因是，在很多重大問題的判斷上我和市場有明顯的差異，這背后是方法的差異。

在做投資判斷時，我堅持了以下方法：

1)分析問題時從系統(tǒng)出發(fā)，并在系統(tǒng)的發(fā)展過程中把握大小變量;

2)認(rèn)識到語言的模糊性，并時刻警惕這對思維的影響;

3)企業(yè)價值是長期未來的折現(xiàn)，判斷長期未來時即不能過于受當(dāng)期的影響，也要注意經(jīng)驗和理性的局限性。

基于以上三點和我觀察到的事實，我的判斷是：

1)整體上，在全球系統(tǒng)不確定性、不穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)的背景下，對投資中的安全邊際提出了更高要求;微觀上，充分考慮行業(yè)和企業(yè)在不同階段、不同體量下和系統(tǒng)的不同反饋，不輕易做線性外推。

2)國外某主要國家的貨幣政策蘊(yùn)含著潛在的系統(tǒng)風(fēng)險。現(xiàn)代貨幣是高度抽象復(fù)雜的名詞，信用和資本(資本-資本回報-實體經(jīng)濟(jì)形成循環(huán))是根基，當(dāng)前該國的貨幣政策正在削弱貨幣的根基。

放水、錢多是用模糊語言描述復(fù)雜概念和事實，大眾基于這種理解追逐資產(chǎn)的直覺式反應(yīng)不可避免，讓我困惑的是該國政策制定者對貨幣政策工具應(yīng)急式使用的持續(xù)性以及他們將怎么解決由此帶來的問題。貨幣政策不解決系統(tǒng)的長期問題，過度使用將進(jìn)一步加大系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

3)對長期企業(yè)價值判斷的難度大幅增加。

這是個巨變的時代，很多歷史經(jīng)驗完全不適用于將來，而理性邏輯由于系統(tǒng)的不確定性、不穩(wěn)定性很難展開。而市場的普遍判斷大概是：某些個體(而不強(qiáng)調(diào)它們是系統(tǒng)的一部分)歷史上優(yōu)秀，現(xiàn)在優(yōu)秀，未來也將一直優(yōu)秀;疊加放水的大環(huán)境，這些個體應(yīng)該給予估值溢價。這些判斷的差異是組合配置和業(yè)績表現(xiàn)差異的主因。

在我的判斷框架內(nèi)，我的挑戰(zhàn)是：符合選股標(biāo)準(zhǔn)的標(biāo)的越來越少，但組合管理要求我必須在更多股票上做配置，降低標(biāo)準(zhǔn)很容易帶來懲罰。企業(yè)價值被高估的程度、市場不謹(jǐn)慎的程度、整個體系的脆弱性三者結(jié)合在一起，讓我很難對2021年的股市、尤其是過去兩年結(jié)構(gòu)牛的板塊有樂觀預(yù)期。

音樂不停就繼續(xù)跳舞是一種選擇，準(zhǔn)點休息是另一種選擇。未來我會繼續(xù)堅持自己的投資理念，希望為持有人帶來長期穩(wěn)健的回報。

2020四季報

“直覺式貨幣反應(yīng)”

本基金四季度整體操作不多，只是略降低了金融地產(chǎn)和周期品等個股的配置。

站在企業(yè)價值的角度，當(dāng)前熱門板塊被高估的程度歷史罕見。但主導(dǎo)市場的核心仍是市場情緒，市場參與者帶著極其非理性的情緒看待其它變量：政策、經(jīng)濟(jì)基本面、企業(yè)長期價值等。

這種情緒，部分原因來自白馬股在過去五年、尤其是基金重倉股在過去兩年的大幅上漲，更主要的原因來自人固有的認(rèn)知局限性。

人對貨幣的情緒反應(yīng)是直覺式的，但對貨幣如此復(fù)雜抽象概念的直覺式反應(yīng)是否正確很值得商榷，畢竟直覺甚至告訴我們地球是平的。

當(dāng)前無論是對傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)的龍頭，在對它們的研究和投資過程中，理性所起的作用與其說是在發(fā)現(xiàn)價值，不如說是在給非理性尋找理由。

2020三季報

相似的環(huán)境，不同的焦慮

三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，但市場整體在震蕩。

近期市場給我的感覺和2007年極其相似：熱門股的邊際利好立刻就能演繹成長期邏輯，并帶來股價的大幅上漲。只不過2007年時我還是新人，每天因為股價的上漲而興奮;今天我卻因為找不到合適的投資標(biāo)的而焦慮。

這種焦慮和2015年上半年完全不同，2015年有巨大泡沫的并不是主流公司，今天恰恰相反。三季度本基金因為贖回規(guī)模下降，被動增加了倉位。

2020中報

長期正反饋帶來的不穩(wěn)定性

上半年二級市場分化極其嚴(yán)重。

Wind行業(yè)指數(shù)漲幅靠前的行業(yè)是醫(yī)藥、消費(fèi)和半導(dǎo)體，漲幅約40%;排名靠后的行業(yè)是金融、地產(chǎn)和能源，跌幅約15%;行業(yè)中位數(shù)上漲約4%?；鹬形粩?shù)漲幅遠(yuǎn)超行業(yè)中位數(shù)。

本基金上半年排名不佳的直觀原因是行業(yè)配置集中在低估值的傳統(tǒng)行業(yè)。全球經(jīng)濟(jì)缺乏增長動力，再疊加新冠疫情，多國政府為應(yīng)對風(fēng)險采取了更加寬松的貨幣政策。但貨幣、資本和實業(yè)間能否形成有效循環(huán)相當(dāng)令人懷疑，低利率反映了實體經(jīng)濟(jì)中長期資本回報的巨大壓力?？粗虚L期，實際基本面和股價中隱含的對基本面的預(yù)期之間很可能存在著很大差異。

本組合的構(gòu)建思路是：經(jīng)濟(jì)和金融各自內(nèi)部和相互之間的長期正反饋帶來系統(tǒng)內(nèi)生的不穩(wěn)定性，這已經(jīng)不是潛在風(fēng)險，而是在對組合管理有意義的時間段內(nèi)有必要考慮的一個變量；更令我困惑的是，即便不考慮這一變量，也很難找到能同時迎接經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步挑戰(zhàn)且有安全邊際的個股。

2020二季報

選股“難得雙全法”

上半年二級市場分化極其嚴(yán)重。

Wind行業(yè)指數(shù)漲幅靠前的行業(yè)是醫(yī)藥、消費(fèi)和半導(dǎo)體，漲幅約40%;排名靠后的行業(yè)是金融、地產(chǎn)和能源，跌幅約15%;行業(yè)中位數(shù)上漲約4%?；鹬形粩?shù)漲幅遠(yuǎn)超行業(yè)中位數(shù)。

本基金上半年排名不佳，可以直觀歸因成行業(yè)配置集中在低估值的傳統(tǒng)行業(yè)。全球經(jīng)濟(jì)缺乏增長動力，再疊加新冠疫情，多國政府為應(yīng)對風(fēng)險采取了更加寬松的貨幣政策。但貨幣、資本和實業(yè)間能否形成有效循環(huán)相當(dāng)令人懷疑，低利率反映了實體經(jīng)濟(jì)中長期資本回報的巨大壓力?？粗虚L期，實際基本面和股價中隱含的對基本面的預(yù)期之間很可能存在著很大差異。

本組合的構(gòu)建思路是：經(jīng)濟(jì)和金融各自內(nèi)部和相互之間的長期正反饋帶來系統(tǒng)內(nèi)生的不穩(wěn)定性，這已經(jīng)不是潛在風(fēng)險，而是在對組合管理有意義的時間段內(nèi)有必要考慮的一個變量;更令我困惑的是，即便不考慮這一變量，也很難找到能同時迎接經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)進(jìn)步挑戰(zhàn)且有安全邊際的個股。

未來幾個月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)可能會讓市場更加放松對風(fēng)險的警惕，但在整個系統(tǒng)所處的狀態(tài)下，在當(dāng)前的股價水平下，不應(yīng)忽視風(fēng)險。

2020一季報

本基金一季度仍處于建倉期。

在年初建倉時，我們注重安全邊際，買入標(biāo)的更多集中在傳統(tǒng)行業(yè)中有競爭優(yōu)勢且現(xiàn)金流好、PB估值低的企業(yè)上。

我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)存在一定的不確定性，所以控制了建倉的速度，并且買入了需求不太受經(jīng)濟(jì)影響的公司，目前本基金倉位接近60%。但受經(jīng)濟(jì)長期不確定性、全球疫情等的影響，傳統(tǒng)行業(yè)一季度遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸市場。

我們也看好新興行業(yè)中有望走出來的企業(yè)，但一方面由于估值因素，另一方面大多數(shù)這一類企業(yè)的需求也受經(jīng)濟(jì)波動影響，所以我們將等待更合適的買入時機(jī)。