上周，人民幣兌美元出現(xiàn)了猛烈的下跌走勢(shì)，離岸匯率跌了2.28%，有很多朋友紛紛詢問(wèn)為啥跌。在此以專欄文字和看圖說(shuō)話的方式簡(jiǎn)要地回答一下。

首先，與國(guó)內(nèi)國(guó)際供應(yīng)鏈的此消彼長(zhǎng)有關(guān)。一個(gè)大背景是，人民幣兌一籃子貨幣的加權(quán)平均價(jià)（CFET指數(shù)）在過(guò)去的兩年里從最低91大幅上漲到106，也就是中國(guó)出口企業(yè)所承擔(dān)的綜合匯率水平，比起2020年七月的低點(diǎn)，已經(jīng)上漲了18%左右。之所以漲得那么兇，是因?yàn)槿蚬?yīng)鏈因疫情原因斷裂，而中國(guó)這邊疫情控制得好所以供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)相對(duì)順暢。但是，中國(guó)出口行業(yè)的景氣度最近有所回落，海外與我們競(jìng)爭(zhēng)的供應(yīng)鏈開始逐漸恢復(fù)，而長(zhǎng)三角的供應(yīng)鏈則因?yàn)橐咔榉磸?fù)而有所停滯。在此背景下，回吐一部分此前的漲幅也是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹?/p>

其次，人民幣兌美元的這輪貶值，可以看作是對(duì)日元兌美元快速貶值的一種防御性反應(yīng)。后金融危機(jī)時(shí)代，中國(guó)取代了日本成為東亞供應(yīng)鏈的樞紐國(guó)家，中日之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也越來(lái)越趨同，日元匯率大幅快速貶值會(huì)

傷害到中國(guó)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。今年兩會(huì)確定了咱們的經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該為5.5%，但是由于疫情影響，上半年并不樂(lè)觀，所以，人民幣匯率太強(qiáng)不利于保增長(zhǎng)和保就業(yè)。日元在三月初以來(lái)兌美元貶值了百分之十。相比之下，人民幣兌美元從這周開始貶值，目前貶值了2.28%。當(dāng)然，我并不認(rèn)為人民幣會(huì)跟著日元同等幅度地貶值，因?yàn)閮蓚€(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面不同，國(guó)際國(guó)內(nèi)的政策空間也不同。

受日元貶值的影響，新臺(tái)幣、韓元、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特等出口國(guó)的貨幣都有所貶值。東亞供應(yīng)鏈所涉各國(guó)其實(shí)是一根藤上的螞蚱，日本雖然不再是龍頭和核心，但是它撒丫子逃跑時(shí)，還是會(huì)扯別人后腿。

那么問(wèn)題來(lái)了，日元這兩個(gè)月為什么要快速貶值？按說(shuō)日元是全球套息交易的重要融資貨幣，俄烏沖突導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)加大的背景下，套息交易的解除本來(lái)應(yīng)該會(huì)導(dǎo)致日元上漲。換言之，為什么傳統(tǒng)的避險(xiǎn)貨幣日元不再表現(xiàn)出逆周期性？

我的理解，第一個(gè)原因，俄烏沖突加劇了能源和原材料價(jià)格的大幅上漲，從而影響日本原本已不太樂(lè)觀的國(guó)際收支平衡。

第二個(gè)原因，美國(guó)通脹高企，為了抑制通脹美聯(lián)儲(chǔ)正在強(qiáng)勢(shì)加息，全年宣稱要加六次。（捎帶說(shuō)一句，我一貫認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法持續(xù)大幅加息，它不能真的把聯(lián)邦政府的平均融資成本抬高到4%以上去，短期加得越猛，后年降息擴(kuò)表就越狠，我至今仍然如此認(rèn)為。）美元指數(shù)最近一年來(lái)表現(xiàn)出強(qiáng)勁的上升勢(shì)頭，已經(jīng)上升了10%。日本國(guó)內(nèi)通脹相比美國(guó)要好一些，所以繼續(xù)放松貨幣和財(cái)政政策，量化寬松加上給民眾和企業(yè)變著法子發(fā)點(diǎn)兒錢以保民生保就業(yè)，所以日元相對(duì)于美元大幅下跌。

第三，這種貶值應(yīng)該是日本政府樂(lè)見的局面接下來(lái)的問(wèn)題是，日元這波?貶值能有多大空間？會(huì)不會(huì)持續(xù)貶值？我的估計(jì)是，極限情況下，這一波貶值最多還有10%左右的空間。一般來(lái)說(shuō)，少子老齡化社會(huì)由于本土消費(fèi)的萎縮，其貨幣通常是很強(qiáng)勢(shì)的，而且日本在全球擁有三萬(wàn)億美元的海外凈資產(chǎn)，高居全球首位。當(dāng)然，俗話說(shuō)，坐吃山空，如果日本品牌及其在亞洲各地布局的產(chǎn)業(yè)，在中韓的競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)萎縮，那么靠祖上留下的這些錢將來(lái)也是不經(jīng)花的。一些朋友觀察到日本汽車的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力今不如昔，內(nèi)飾跟十年前沒(méi)有變化，車?yán)锞尤贿€有CD機(jī)，顯然是沒(méi)能像中美一樣抓住移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的技術(shù)紅利。傳統(tǒng)汽車向新能源汽車轉(zhuǎn)型過(guò)程中，日本一意孤行搞氫能車，而中美歐的主流都選擇了電動(dòng)，究竟是氫能好還是電動(dòng)好，其實(shí)技術(shù)因素遠(yuǎn)不如市場(chǎng)因素來(lái)得重要：當(dāng)電動(dòng)車獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，相關(guān)的研發(fā)投入就會(huì)快速增加，配套基礎(chǔ)設(shè)施就能提前完善，從而比氫能路線形成更好的產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)生態(tài)。日本這次是不是又點(diǎn)錯(cuò)科技樹？日本車企會(huì)不會(huì)重復(fù)當(dāng)年家電行業(yè)的命運(yùn)？也許吧。再剩下的重要行業(yè)可能就要數(shù)半導(dǎo)體行業(yè)了，中國(guó)大陸、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)等地的半導(dǎo)體行業(yè)相對(duì)日本半導(dǎo)體行業(yè)市場(chǎng)份額有何變化？也值得關(guān)注。一國(guó)貨幣匯率最主要是受其需求側(cè)影響，但是供給側(cè)因素也要占到大約三分之一的權(quán)重，不能忽視。

最后說(shuō)說(shuō)印度盧比。由于還沒(méi)有真正融入東亞供應(yīng)鏈，所以盧比保持了它自身的穩(wěn)定貶值節(jié)奏：兌美元每年大概貶值2.5%左右。最近印度媒體宣傳，2021年印度是主要經(jīng)濟(jì)體中間增速最快的。但是這種比較方法是可笑的，因?yàn)樗鼈兏髯缘呢泿艈挝皇遣煌?。這就好比如下小學(xué)低年級(jí)的應(yīng)用題：你和朋友在機(jī)場(chǎng)里趕飛機(jī)，你不小心在一條電動(dòng)步行道上逆行，而你的朋友則在平地上正常步行。朋友的步行速度是5.5單位/S，你自己的速度是7單位/S，但是電動(dòng)步行道的速度是2.5單位/S，你們一起出發(fā)，誰(shuí)能先趕到登機(jī)口？同樣的道理，許多發(fā)展中國(guó)家動(dòng)輒宣稱自己的增速有多快，其實(shí)這些說(shuō)法只有政治意義，沒(méi)有經(jīng)濟(jì)意義，因?yàn)樵谌丝谀贻p而又沒(méi)有工業(yè)化的發(fā)展中國(guó)家，其貨幣在大多數(shù)情況下都是要持續(xù)貶值的。不提匯率穩(wěn)定性而僅僅討論增速，其實(shí)是在耍流氓。