如何判斷市場周期？這是一個玄學(xué)命題，沒有一個統(tǒng)一的框架。此前我分享了一個基于貨幣和信用松緊來判斷市場周期的框架，而更底層的框架是DDM模型：感受情緒面、資金面、基本面的影響。

孫加瀅在《估值邏輯》一書中，則把A股漲跌趨勢分為3個因素：A股的風(fēng)險溢價指數(shù)、社會流動性、上市公司盈利增速。其中，A股的風(fēng)險指數(shù)是市場的錨鏈，這個錨鏈決定了股指的高低風(fēng)險區(qū)間。這三個因素就是一個博弈的過程，有兩個好了，市場大概率上漲，兩個不好，市場大概率下跌。

可惜的是，作者并沒有指出這幾個因素分別對應(yīng)的指標是什么，比如，如何衡量A股的風(fēng)險溢價指數(shù)？

但整體而言，還是可以從這“三因素”中看出DDM模型的影子：所謂的風(fēng)險溢價指數(shù)，就是投資者的風(fēng)險偏好，即情緒面的因素；流動性不必說，即資金面是否充裕；上市公司盈利增速，指的是基本面即DDM模型的分子端。

于是作者又提出了“牛熊八段論”，在此，我將讀書筆記記錄如下。

周期的4個特征

1，股市越漲，下跌風(fēng)險就越高，反之股市越跌，上漲的可能性就越大，但是在股市底部要有足夠多的換手，才能保證空方力量被消化。

2，但與上一點相反的是，韭菜們總是股市越漲，越愛追進來，跑步進場的時候往往是高點、風(fēng)險最大的時候。當最后一分錢進入股市后，也意味著牛市到了頂部，接下來開啟的是下跌過程。

3，資金的性質(zhì)也有影響，公募、家族信托等承受風(fēng)險的能力較強，而杠桿資金、保險資金則難以承受風(fēng)險。

4，短期資金是盲目的，而且容易疲勞，這就為什么基本面分析在短期中行不通，因為短期資金喜歡炒主題，一般不超過3個月，比如之前誰買誰5B的元宇宙。

升估值周期

升估值周期分為兩大階段、四小階段。第一個階段是估值的回歸，即之前在底部，很多票的估值都被壓到箱體負一倍標準差之下，這時候最有用的還是看價值，埋伏不動，等待估值回歸；估值回歸后，周期之擺并不是就停留在合理的位置上，而是開始講故事，這時候再講價值投資的邏輯就會很蒼白，大家以價值之名，行趨勢之實。

在估值從底部到回歸正常，再從正常到瘋狂，其實是兩種風(fēng)格和邏輯，前者是價值投資，后者是趨勢（主題）投資，但投資策略卻殊途同歸，那就是低點埋伏，前一階段，吃到估值回歸的肉，后一階段，繼續(xù)吃，吃傻子進場接盤的肉。

站在2022年12月31日這個點上，我傾向于認為，目前是處于估值回歸的初期。現(xiàn)在要做的就是找低位+核心資產(chǎn)，然后埋伏不動，不要去搞什么“板塊輪動”，不要去在乎每天的市場波動，賺估值回歸到泡沫的大周期的錢，不要為每天的波動而因小失大。

殺估值周期

當估值過高時，即出現(xiàn)泡沫解讀的時候，要做的就是跑，收割離場，在接下來的殺估值解讀，沒有什么特殊的技巧，不要用“我要長期拿住偉大的公司，不理會市場波動”來自我欺騙。

所以回到我在視頻里提到的問題：價值投資者到底要不要研究周期？

我的回答依然是要，而且很有必要。當周期下行、股災(zāi)來臨時，每個人都是那一片雪花，都躲不掉，市場先生可以利用，而不是回避，不是買完刪掉APP，然后用“我要拿住偉大的公司，不在乎回撤”來作為借口。

但是在以上兩個周期里，都沒有所謂的波段操作、板塊輪動，沒有技術(shù)面和神棍般的K線，要么拿住便不動，等待估值回歸甚至出現(xiàn)泡沫，要么泡沫出現(xiàn)后果斷離場，不要再試圖賺到最后一分錢。

階段1：場內(nèi)資金加倉

當核心資產(chǎn)掉到合理價位（甚至更低）的時候，場內(nèi)部分聰明的資金就會開始加倉，他們就是所謂的價值投資者，而那些大藍籌由于業(yè)績好、估值極低，受到價值投資者的青睞，比如200元的騰訊。

但這個時候，市場情緒頂多叫“磨底”，不能叫“修復(fù)”，市場情緒雖然不再那么恐慌，但也沒有什么好的刺激，一些之前被深套的資金，在情緒反彈后便急著獲利退出，所以這段時間肯定會有波動和回踩。

站在眼下，2022年12月31日，我傾向于認為我們處于這個階段之中。之前我在一些視頻中也表達過類似的觀點：放開之后，雖然有一定陣痛，但從長期來說，復(fù)產(chǎn)復(fù)工是主題，情緒面、基本面在修復(fù)，磨底過程已經(jīng)過去，但在這個過程中肯定會有很大的波動和炒作，比如消費股上上下下，那是因為短期炒作的資金+以前被深套的資金，獲利退出所致。

DDM模型解釋：資金面不惡化，情緒面、基本面出現(xiàn)修復(fù)邏輯，或至少沒有更壞的可能性，即“利空出盡”。

階段2：存量博弈階段

這時候是場內(nèi)存量資金的挪騰，場外資金開始少許入場，市場開始熱鬧起來。

由于資金面開始走好，且基本面出現(xiàn)真正修復(fù)，此時會出現(xiàn)成長行情，這時候的成長，應(yīng)屬于“價值成長”而非主題投資，是真正有基本面支撐的成長，有業(yè)績、有增速、低估值。市場雖然開始熱鬧，但還沒到炒主題、炒概念的時候。

這時候牛市才算明朗，所有人都開始想賺錢，每次下跌都被認為是抄底的機會。

那么這時候應(yīng)該怎么操作？作者的看法是，出現(xiàn)底部就去抄，下跌不要賣，因為還會漲回去。市場偏好那些高ROE、高凈利率，低PE、低PB的票，也就是確定性最強的票：高ROE、高凈利率表示業(yè)績的高確定性，而低估值加強了這種確定性。

我認為，如果說上一階段是磨底過去，那么這一階段是明顯的修復(fù)，市場向上的確定性已經(jīng)出現(xiàn)，而低位+核心資產(chǎn)依然是這一時期最受青睞的東西。

DDM模型解釋：基本面的修復(fù)邏輯成立，不再是預(yù)期而是成為現(xiàn)實，加強了情緒面和資金面。

階段3：外部資金入場初期

股市賺錢效應(yīng)增加，外部資金坐不住了，開始進場。但這是很也要看流動性夠不夠，寬貨幣、寬信用的情況下，會加速這個過程。

這時候很難再找到價格合適的票，所以懂得利用周期，在前兩個階段耐心埋伏的股民就有福了。真正的價值成長型投資者早就把倉位打滿了，接下來提供邊際貢獻的是上市公司大股東、實業(yè)、私募、散戶等。

這時候泡沫算是開始出現(xiàn)了，市場情緒高昂，資金面寬裕，但股價的上漲超過了基本面的支撐。這時候要學(xué)會看圖了，價值投資在這一階段無用武之地。所以為什么此時要看圖？是因為圖形很科學(xué)、很靠譜嗎？錯，是因為這個時候全市場都在看圖。大概是2020年底or2021年初的時候，我一個朋友200倍買了某只半導(dǎo)體公司，喊著“我的寶貝”，我說200倍你也敢買？他懟我“看估值輸在了起跑線”，那個時候就是處于這個階段。

這時候要做的，要么變現(xiàn)盈利，要么繼續(xù)找低估值的票，因為市場瘋狂后會進入普漲。

DDM模型解釋：股價開始超過了基本面支撐，更多地是由分母端的情緒面、資金面帶來的上漲。

階段4：場外資金入場高峰期

這個階段，社會資金大規(guī)模入場，是“股神滿地走，股狗笑房狗”的階段。這個階段應(yīng)該是比較明顯的，就像2015年那一波一樣，我和朋友們聚會都不聊天，一個個都盯著手機，每個人都是股神。

這一階段，價值投資者有足夠的時間跑，因為市場的瘋狂要持續(xù)一段時間，任何下跌都被換了個詞叫“調(diào)整”，但估值已經(jīng)明顯突破箱體的上一倍標準差，出現(xiàn)75倍的茅臺和200倍的寧德。但這個時候不僅僅是韭菜在狂歡，連萬得也會彈窗告訴你各種“合理的邏輯”。

這時候，任何時候進場都是不合適的，也不要以為“偉大的公司”會抗跌，不要試圖賺到最后一分錢。

DDM模型解釋：股價嚴重超過基本面支撐，情緒面高漲，帶動資金進入，故事和概念成為比業(yè)績更重要的因素。

階段5：場內(nèi)資金減倉

出現(xiàn)尖頂，然后市場堅定地下殺，因為最后一分錢也已經(jīng)進去了，只剩下收割。但這個時候依然有不信邪的相信所謂的故事和邏輯，也有人喊著“為國護盤”，2015年那一波我就有朋友這樣，還有人借錢抄底，不相信股市會大跌，這一幕依然歷歷在目。

人們經(jīng)歷了幾年的升估值周期，現(xiàn)在覺得還會這樣，這只是“調(diào)整”，不是下跌，200倍的寧德是yyds，講估值會被嘲笑。這時候聰明人已經(jīng)走了，但他們走了之后依然會被嘲笑，因為他們減倉后，股票依然還在漲，還在翻倍，這些人又成了“跟不上時代的老頭子”。

2021年那會就是這樣，萬得當時給我推送了一張新生代基金經(jīng)理名單，一個個洋溢著自信的笑容，光鮮亮麗，每個人都自認為前程似錦，他們都是投半導(dǎo)體、新能源出來的，現(xiàn)在這些人都在哪？我不知道。

DDM模型解釋：情緒面出現(xiàn)分歧，導(dǎo)致部分資金流出；然而那些炒概念的趨勢投資者不信邪，他們認為“每次下跌都是上車的機會”，所以大跌后又會有一波反彈，如果抓得住就抓，抓不住就不要試圖賺到每一分錢，這時候要克服的是人性的貪婪。

階段6：場內(nèi)自有資金博弈

可視為波浪理論中的B浪反彈，如果基本面、資金面很好，那么反彈的時間和力度會比較好，甚至持續(xù)1年時間。這時候風(fēng)格開始混亂，但主體一般還是主題投資，但作者建議的策略還是堅守安全邊際。

這時候主題投資賊心不死，賽道股會出現(xiàn)反彈，然后被某些人解釋為“行情又回來了”，在這一階段，依然要堅守業(yè)績的確定性和安全邊際，不要因為貪心成為最后的接盤俠。

階段7：資金少量外流

風(fēng)格開始從主題投資，再轉(zhuǎn)向了價值投資，偏好有業(yè)績、有成長、低估值。這時候投資者要做的是研究，為下一輪升估值做準備。

階段8：資金大幅外流

這是資金最后一次出逃，逃得把估值都打下來，為下一個升周期做準備，一些票已經(jīng)進入估值的合理區(qū)間，部分價值投資者依然會出手，但這時候利空還沒出盡，此時進場可能還買在左側(cè)，部分價值投資者可能又會忍受“一買就套”的過程，這時候買在左側(cè)的要么要有耐心，在升估值周期來臨前不要自己受不了割肉，要么就暫時不要出手，當右側(cè)跡象出現(xiàn)后再出手。

總結(jié)

孫總的“牛熊八段論”，其實是把市場周期（升、降）進行了細分，而底層邏輯依然是DDM模型，其中起決定作用的是情緒面和資金面。

作為周期的“放大器”，以及最多變的因素，情緒面往往起到推波助瀾的作用，尤其在牛熊市的后期，情緒面都可以用“瘋狂”來解釋，牛市瘋狂地貪婪，熊市瘋狂地恐懼，恐懼中的反彈又帶著貪婪，像鐘擺一樣來回。而資金則是決定股市漲跌的直接因素。

任何投資者，包括價值投資者在內(nèi)，都要承認且善于利用周期，在升估值周期的起點建倉，在牛市泡沫期減倉甚至清倉，價投容易買在左側(cè)被套，此時要明白為什么，是周期還沒切換？還是自己判斷錯誤？很多價值投資者做不好投資，其實還是對周期的把握不足。