文：權(quán)衡財(cái)經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

知乎上有個(gè)問題：如何看待近期大公司"扎堆"上市的現(xiàn)象？有個(gè)答主的回答是：很多企業(yè)倒閉不是因?yàn)樘潛p，而是因?yàn)橘Y金鏈斷掉而倒下，甚至很多是賬面利潤不錯(cuò)的企業(yè)。即使盈利企業(yè)也需要備糧過冬，所以精明的老板們都會(huì)提前預(yù)備現(xiàn)金。上市融資可以提升現(xiàn)金流，降低負(fù)債，提高影響力，也可以美容財(cái)務(wù)報(bào)表。一舉多得。

有一家公司對資本市場的追逐，可謂"竭心盡力"，那就是仲景食品股份有限公司（簡稱：仲景食品），這家以寫出傳世巨著《傷寒雜病論》的醫(yī)圣張仲景命名的企業(yè)，5年間4次沖刺IPO，分別為：2015年11月，仲景大廚房第一次試水創(chuàng)業(yè)板，無疾而終；2017年4月，仲景大廚房二次發(fā)力，因股東信息披露違規(guī)、食品安全、銷售費(fèi)用管理費(fèi)用異常被否；2019年6月，更名仲景食品再戰(zhàn)；2020年3月27日，仲景食品四發(fā)招股書。終于2020年8月11日成功過會(huì)，實(shí)屬不易，也可見今年的行情之好致使其熬出了戰(zhàn)果，回顧仲景食品IPO之路，確實(shí)曲折。

仲景食品雖然上會(huì)通過，但仍然面臨不少問題：賒銷占比過半，香菇醬毛利率和銷量雙重、持續(xù)下滑；體量小，發(fā)展空間小，研發(fā)投入低于同行；零人供應(yīng)商質(zhì)量堪憂，向個(gè)人采購超千萬；高額買理財(cái)仍募資補(bǔ)血，擴(kuò)產(chǎn)能否消化或存疑。

賒銷占比過半，香菇醬毛利率和銷量雙重、持續(xù)下滑

仲景食品成立于2002年，主營業(yè)務(wù)為研發(fā)、生產(chǎn)、銷售調(diào)味配料和調(diào)味食品，調(diào)味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物為代表，調(diào)味食品以仲景香菇醬、勁道牛肉醬、仲景調(diào)味油為代表。2017-2019年，仲景食品營收分別為5.17億元、5.30億元和6.28億元，分別同比增長8.39%、2.51%和18.49%；凈利潤分別為0.79億元、0.81億元和0.91億元，分別同比增長3.95%和2.53%和12.35%。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcjh查閱同花順iFinD發(fā)現(xiàn)，2017-2019年仲景食品的賒銷銷售收入分別為2.66億元、3.16億元、3.64億元、1.67億元，占營業(yè)收入的比例分別為51.5%、59.62%、57.96%，賒銷占比均過半。

仲景食品調(diào)味食品銷售收入報(bào)告期內(nèi)分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元、2.09億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為51.79%、44.56%、48.10%和59.92%；調(diào)味配料銷售收入分別為2.48億元、2.93億元、3.25億元和1.4億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為48.21%、55.44%、51.90%和40.08%。報(bào)告期內(nèi)，調(diào)味食品主要包括香菇醬（210g）、其他規(guī)格香菇醬、牛肉醬、調(diào)味油、香菇小丁以及其他調(diào)味食品。其中，以香菇醬（210g）為主的調(diào)味醬產(chǎn)品是調(diào)味食品銷售主力，貢獻(xiàn)了調(diào)味食品業(yè)務(wù)89%以上的營業(yè)收入。

但2018年度受香菇醬產(chǎn)品提價(jià)因素影響導(dǎo)致銷量下滑、銷售收入下降。報(bào)告期內(nèi)香菇醬的成本由2017年的13.9元/千克漲至2019年的25.05元/千克，近乎翻倍；毛利率分別為45.28%、43.82%和42.01%，三年持續(xù)下滑。原料價(jià)格大幅上漲，帶來了不可控性，也說明仲景食品對上游的把控能力并不強(qiáng)，仲景食品披露的香菇梗均價(jià)上漲近80%之多，壓縮了利潤。

2018 年仲景食品上調(diào)了香菇醬系列部分規(guī)格產(chǎn)品的出廠價(jià)和零售指導(dǎo)價(jià)，2017年一瓶210克的香菇醬售價(jià)5.66元，2019年漲至6.46元，漲幅超14%。然而如此操作并未扭轉(zhuǎn)毛利率下滑的趨勢，反而產(chǎn)品銷量也出現(xiàn)波動(dòng)，調(diào)味醬銷量相比2017年減少18.12%。也在某種程度上顯現(xiàn)出仲景食品的產(chǎn)品競爭力有待提高。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到2017年至2019年,報(bào)告期末,仲景食品應(yīng)收賬款賬面金額為5528萬元、6178萬元和7136萬元，持續(xù)高企的應(yīng)收賬款能否完全收回？2017年-2019年存貨凈額分別為2.33億元、1.9億元、1.26億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的67.5%、53.2%、41.6%。存貨水平也較高而且存貨周轉(zhuǎn)率明顯仍低于同行可比公司.。想要獲得可持續(xù)發(fā)展，或仍需要加強(qiáng)品牌影響力，以及自身產(chǎn)品的競爭力。

體量小，發(fā)展空間小，研發(fā)投入低于同行

在招股說明書中，仲景食品將佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司(下稱：海天味業(yè)，603288)、貴陽南明老干媽風(fēng)味食品有限責(zé)任公司(下稱"老干媽")列為行業(yè)內(nèi)主要競爭對手，雖然仲景食品近年來業(yè)績整體增長，但與其主要競爭對手相比，存在明顯差距。

2017-2019年，老干媽實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為44.47億元、43.89億元和50.23億元；海天味業(yè)被稱為"味中茅臺(tái)"，2019年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入為197.97億，同比增長16.22%；歸母凈利潤53.53億，同比增長22.64%，幾相對比，幾家公司實(shí)力顯然不在一個(gè)維度。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)仲景食品近年來盈利能力下滑明顯，毛利率凈利率雙雙滑坡。2017年-2019年，仲景食品毛利率分別為45.28%、43.82%和42.01%，同期凈利率分別為15.35%、15.38%和14.59%。面對老干媽、海天味業(yè)等強(qiáng)力的競爭對手，仲景食品的增長空間或更加有限。

研發(fā)投入上也是差距很大，2017年-2019年，仲景食品研發(fā)費(fèi)用分別為1899.17萬元、1939.17萬元、2048.58萬元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為3.68%、3.66%和3.26%；研發(fā)投入占營業(yè)收入比例下降或表明公司對研發(fā)重視程度不夠。上市公司年報(bào)顯示，2017年-2019年，晨光生物研發(fā)費(fèi)用分別為1.26億元、1.52億元、1.85億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例4.54%、4.97%、5.66%。2018、2019年，海天味業(yè)研發(fā)費(fèi)用分別為4.93億元、5.87億元，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例分別為2.89%、2.97%。

零人供應(yīng)商質(zhì)量堪憂，向個(gè)人采購超千萬

盡管仲景食品稱始終嚴(yán)把質(zhì)量控制關(guān)，但品種繁多的原輔材料涉及眾多供應(yīng)商，權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)仲景食品主要供應(yīng)商參保人數(shù)為零人的現(xiàn)象比比皆是，對其供應(yīng)商的實(shí)力及數(shù)據(jù)真實(shí)性持保留意見。

西安騰達(dá)農(nóng)副產(chǎn)品有限公司作為仲景食品2017-2019年第一大供應(yīng)商，2020年1-6月第二大供應(yīng)商，分別貢獻(xiàn)采購額5200.69萬元、3666.33萬元、3749.05萬元、1251.84萬元，總計(jì)超1億元。然而查此供應(yīng)商信息可知，其成立于2010年，注冊資本為100萬元，查其2017-2019年年報(bào)顯示，社保繳納人數(shù)均為0人，且在2020年4月因通過登記的住所或者經(jīng)營場所無法聯(lián)系被工商行政管理局新城分局列入經(jīng)營異常名錄。

仲景食品2017年第5大供應(yīng)商鄭州恒冠食品配料有限公司貢獻(xiàn)采購額為1315.13萬元，注冊資本為50萬，查其2017年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)為0人。

2018年仲景食品的第2大供應(yīng)商越西縣南絲路花椒種植農(nóng)民專業(yè)合作社，成立于2015年3月份，2018年、2019年貢獻(xiàn)采購額分別為2171.9萬元、1490.53萬元。然而查其2018年2019年年報(bào)顯示，繳納社保人數(shù)均為0人。

還有西峽縣又一香食品有限公司作為仲景食品2017年的第3大供應(yīng)商、2019年的第5大供應(yīng)商商，成立于2016年6月，然而在剛成立的第二年就成了公司的第3大供應(yīng)商，2017年貢獻(xiàn)采購額為1494.71萬元，2019年貢獻(xiàn)采購額為1226.84萬元。查詢公共資料可知西峽縣又一香食品有限公司的工商信息顯示，該公司沒有任何商標(biāo)注冊、產(chǎn)品質(zhì)量抽查、食品抽查、行政許可等登記信息，且歷年年報(bào)顯示該公司員工繳納社保人數(shù)為0人。

益海（周口）糧油工業(yè)有限公司作為仲景食品2017年第四大供應(yīng)商，2019年第二大供應(yīng)商，2020年1-6月第一大供應(yīng)商，各期分別向仲景食品供應(yīng)大豆油、菜籽油等金額為1353.95萬元、2186.21萬元、1910.65萬元。查天眼查可知，此供應(yīng)商曾于2016年因虛假宣傳被處罰款1萬元。

新成立、零社保參保、無具體工商信息，曾遭虛假宣傳處罰，這無疑令投資者對仲景食品上述供應(yīng)商的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而對招股書的質(zhì)量"管窺一斑"。此外權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj還注意到，報(bào)告期內(nèi)，公司于2017年存在向個(gè)人供應(yīng)商采購香菇柄等農(nóng)產(chǎn)品原材料的情形，金額高達(dá)2320.53萬元。

仲景食品還向關(guān)聯(lián)方采購輔助材料、食堂餐飲服務(wù)、物流服務(wù)、辦公用品等，關(guān)聯(lián)采購總額分別為798.93 萬元、499.83 萬元、383.38萬元、132.06 萬元。

高額買理財(cái)仍募資補(bǔ)血，擴(kuò)產(chǎn)能否消化或存疑

報(bào)告期內(nèi)，仲景食品購買理財(cái)產(chǎn)品金額為2.84億元、3.97億元、5.18億元和4.63億元；同時(shí)還進(jìn)行了分紅：2018年分配了股利2,250萬元，2019年分配了股利9,000萬元，2020年分配了股利3,750萬元，并全部完成支付，合計(jì)1.5億元。

同時(shí)權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj還注意到，直至2019年末，仲景食品有貨幣資金0.93億元,流動(dòng)比率為2.76，速動(dòng)比率為1.54，資產(chǎn)負(fù)債率（合并）為21.82%，財(cái)務(wù)狀況較好。從本次 IPO 募資項(xiàng)目規(guī)劃看，補(bǔ)充流動(dòng)資金1億元，顯得或許沒那么必要。

募投項(xiàng)目中仲景食品將投入1.36億元用于年產(chǎn)3,000萬瓶調(diào)味醬生產(chǎn)線項(xiàng)目、年產(chǎn)1,200萬噸調(diào)味配料生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目和營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)。擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模不小，落實(shí)到實(shí)際銷量來看其適當(dāng)性，2017-2019年仲景食品調(diào)味醬系列產(chǎn)品的年產(chǎn)量分別為4,471萬瓶、3,742萬瓶、4,517萬瓶，年銷量分別為4,509萬瓶、3,692萬瓶、4,406萬瓶。同期仲景食品調(diào)味醬系列產(chǎn)品的產(chǎn)銷率分別為100.86%、98.67%、97.54%，呈逐年下降趨勢。2017-2019年，香菇醬的銷量分別為4,509萬瓶、3,479萬瓶、3,683萬瓶，2018-2019年分別同比增長-22.84%、5.86%。同期，香菇醬的產(chǎn)量分別為4,471萬瓶、3,522萬瓶、3,761萬瓶，2018-2019年分別同比增長-21.23%、6.79%。實(shí)際銷售表現(xiàn)并不出眾，新增產(chǎn)能能否消化，如此擴(kuò)張規(guī)模為哪般呢？

仲景食品持續(xù)5年4闖Ipo，其追逐資本市場青睞的積極性著實(shí)讓人刮目相看，資本助力或能壯其聲色；但相比老干媽對上市的敬而遠(yuǎn)之，熱情如火的仲景食品更應(yīng)該著力于打磨核心競爭力，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，以實(shí)際的努力去"水到渠成"。