作為國計民生的“后勤保障軍”，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅速，近年來新藥研發(fā)難度不斷加大，研發(fā)成本不斷提高，由此催生了“醫(yī)藥定制研發(fā)生產(chǎn)”產(chǎn)業(yè)，但2019年，新藥研發(fā)的投資回報率大幅下滑至1.8%。而同樣身處產(chǎn)業(yè)鏈中的江蘇諾泰澳賽諾生物制藥股份有限公司（以下簡稱“諾泰生物”），此番迎來的是機遇，還是挑戰(zhàn)？

事實上，諾泰生物的主營業(yè)務(wù)便包含醫(yī)藥定制研發(fā)服務(wù)，然而，其發(fā)展并非“一帆風順”。近年來，諾泰生物營收及凈利潤增速“大起大落”，并購標的撐起其業(yè)績。2019年，諾泰生物母公司社保繳納人數(shù)“驟降”至0人，且招股書披露數(shù)據(jù)與“官宣”存“出入”，令人費解。另一方面，諾泰生物對其子公司建設(shè)項目“隱而未披”，且該項目涉及的實驗室租賃時間卻在項目投產(chǎn)之后，其信息披露上演“羅生門”。

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一、置入資產(chǎn)撐起業(yè)績，“外來和尚難念經(jīng)”現(xiàn)金流告負

近年來，諾泰生物營收、凈利潤增速“大起大落”，凈資產(chǎn)收益率走低。與此同時，母公司及半數(shù)子公司處于虧損或“微利”狀態(tài)。

據(jù)東方財富Choice公開數(shù)據(jù)，2015-2019年，諾泰生物營業(yè)收入分別為0.09億元、0.1億元、2.29億元、2.56億元、3.72億元，2016-2019年分別同比增長12.88%、2,209.92%、11.65%、45.4%。2020年1-9月，諾泰生物實現(xiàn)營業(yè)收入3.75億元，同比增長38.09%。

2013-2019年，諾泰生物凈利潤分別為-1,363.59萬元、-2,515.71萬元、-3,015.4萬元、-3,277.61萬元、4,192.93萬元、4,468.12萬元、4,480.59萬元，2014-2019年分別同比增長-84.49%、-19.86%、-8.7%、227.93%、6.56%、0.28%。2020年1-9月，諾泰生物實現(xiàn)凈利潤7,888.81萬元，同比增長126.47%。

據(jù)2020年11月9日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”），2017-2019年以及2020年1-6月，諾泰生物加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別為14.98%、8.22%、6.04%、5.63%。

值得一提的是，諾泰生物“造血”能力或存不足，截至2020年6月末處于“失血”狀態(tài)。

2013-2019年以及2020年1-6月，諾泰生物經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為4,367.17萬元、6,817.68萬元、-11,262.49萬元、-3,059.43萬元、1,111.01萬元、9,605.74萬元、4,613.59萬元、-1,671.02萬元。

與此同時，諾泰生物唯一一家處于盈利狀態(tài)的子公司，系諾泰生物“并購”而來，而近年來諾泰生物的業(yè)績或主要由該子公司“貢獻”。

據(jù)招股書，截至2020年11月9日，諾泰生物擁有5家子公司，其中1家已提交稅務(wù)注銷并獲得受理。

2019年及2020年1-6月，子公司杭州澳賽諾生物科技有限公司（以下簡稱“澳賽諾”）實現(xiàn)的凈利潤分別為8,109.54萬元、5,501.36萬元；同期，子公司杭州新博思生物醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“新博思”）實現(xiàn)的凈利潤分別為79.83萬元、-739.8萬元；子公司杭州諾泰澳賽諾醫(yī)藥技術(shù)開發(fā)有限公司（以下簡稱“醫(yī)藥技術(shù)公司”）實現(xiàn)的凈利潤分別為-1,473.36萬元、-652.65萬元；子公司杭州諾通生物科技有限公司（以下簡稱“杭州諾通”）實現(xiàn)的凈利潤分別為-611.16萬元、-271.67萬元。

需要指出的是，2018年10月11日，澳賽諾召開董事會同意進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓完成后，澳賽諾成為諾泰生物的全資子公司。

據(jù)招股書，諾泰生物稱重組完成后，澳賽諾CDMO業(yè)務(wù)成為其當前營業(yè)收入及凈利潤的主要來源，為其整體發(fā)展提供了充足的資金支持。

2017-2019年以及2020年1-6月，諾泰生物的合并報表凈利潤分別為4,192.93萬元、4,468.12萬元、4,480.59萬元、4,512.9萬元。其中，澳賽諾實現(xiàn)的凈利潤分別為8,874.77萬元、8,191.16萬元、8,109.54萬元、5,501.36萬元。諾泰生物母公司在扣除澳賽諾分紅形成的投資收益后的凈利潤分別為-3,241.56萬元、-1,775.41萬元、1,014.38萬元、745.17萬元。

事實上，近年來，諾泰生物的CDMO業(yè)務(wù)綜合毛利率和銷售毛利率“畸高”于同行業(yè)可比公司。

據(jù)招股書，諾泰生物定制類產(chǎn)品與技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入主要來自于原料藥和中間體的定制生產(chǎn)服務(wù)（CDMO/CMO）和技術(shù)服務(wù)與轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。其中，技術(shù)服務(wù)與轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)因涉及的具體項目的研發(fā)內(nèi)容和難度相差較大不同項目的毛利率差異較大，可比性相對不足，故將CDMO/CMO業(yè)務(wù)的綜合毛利率與可比上市公司進行對比分析。

2017-2019年以及2020年1-6月，諾泰生物CDMO業(yè)務(wù)綜合毛利率分別為62.68%、63.18%、59.78%、65.38%。

2017-2019年以及2020年1-6月，諾泰生物同行業(yè)可比公司凱萊英醫(yī)藥集團（天津）股份有限公司（以下簡稱“凱萊英”）的綜合毛利率分別為51.74%、46.5%、45.5%、48.59%，重慶博騰制藥科技股份有限公司（以下簡稱“博騰股份”）的綜合毛利率分別為36.74%、33.46%、37.84%、38.6%，浙江九洲藥業(yè)股份有限公司（以下簡稱“九洲藥業(yè)”）的綜合毛利率分別為31.16%、33.32%、34.84%、42.22%。同期，上述三家同行業(yè)可比公司的綜合毛利率均值分別為39.88%、37.76%、39.39%、43.14%。

對此，諾泰生物表示，其在承接訂單時更傾向于選擇工藝較為復(fù)雜、合成難度相對較大的項目，這類市場競爭相對緩和，毛利率通常較高。同時由于其產(chǎn)能較小，單位產(chǎn)品成本較低，因此報告期內(nèi)CDMO/CMO業(yè)務(wù)的毛利率高于可比公司。

據(jù)東方財富Choice公開數(shù)據(jù)，2015-2019年以及2020年1-6月，諾泰生物的銷售毛利率分別為14.21%、42.22%、61.63%、60.09%、53.37%、57.74%。

同期，諾泰生物同行業(yè)可比公司凱萊英的銷售毛利率分別為48.22%、51.6%、51.74%、46.5%、45.5%、48.59%；博騰股份的銷售毛利率分別為32.56%、39.66%、36.74%、33.46%、37.84%、38.6%；九洲藥業(yè)的銷售毛利率分別為32.53%、25.54%、31.16%、33.32%、34.84%、42.22%。

2015-2019年以及2020年1-6月，上述三家同行業(yè)可比公司銷售毛利率均值分別為37.77%、38.93%、39.88%、37.76%、39.39%、43.14%。

凈資產(chǎn)收益率逐年下滑，且營收及凈利主要來自并購子公司澳賽諾。諾泰生物未來成長能力如何？或是個未知數(shù)。

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二、母公司社保人數(shù)驟降至0人，子公司因公示信息存問題遭責令改正

《金證研》滬深資本組研究發(fā)現(xiàn)，2019年，諾泰生物母公司社保繳納人數(shù)降至0人，且招股書披露的數(shù)據(jù)與“官宣”存“出入”。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2016-2019年，諾泰生物的社保繳納人數(shù)分別為118人、202人、274人、0人。

據(jù)招股書，2017-2019年，曾納入諾泰生物合并范圍的子公司有9家，分別為澳賽諾、杭州諾通、醫(yī)藥技術(shù)公司、新博思、建德市諾德企業(yè)管理有限公司（以下簡稱“諾德管理”）、建德市睿哲企業(yè)管理有限公司（以下簡稱“睿哲管理”）、浙江諾泰生物藥業(yè)有限公司（以下簡稱“浙江諾泰”）、諾暢（香港）貿(mào)易有限公司（以下簡稱“諾暢香港”）、睿丹（香港）貿(mào)易有限公司（以下簡稱“睿丹香港”）。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2017-2019年，諾泰生物子公司澳賽諾的社保繳納人數(shù)分別為248人、251人、288人；杭州諾通的社保繳納人數(shù)分別為8人、19人、24人；醫(yī)藥技術(shù)公司的社保繳納人數(shù)分別為18人、23人、49人。

2017-2018年，諾泰生物子公司諾德管理的社保繳納人數(shù)分別為0人、0人；睿哲管理的社保繳納人數(shù)分別為0人、0人，上述兩家子公司已于2019年12月完成工商注銷。

2018年11月1日，諾泰生物收購了新博思60%的股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，新博思成為諾泰生物的控股子公司。2018-2019年，新博思的社保繳納人數(shù)分別為57人、66人。

2018年12月，諾泰生物新設(shè)立了子公司浙江諾泰，2020年3月，浙江諾泰的股權(quán)已全部對外轉(zhuǎn)讓。2019年，浙江諾泰的社保繳納人數(shù)為0人。

可見，2017-2019年，除去已注冊解散的諾暢香港、睿丹香港2家公司，市場監(jiān)督管理局信息所示的諾泰生物合并范圍內(nèi)社保繳納人數(shù)分別為476人、624人、427人。

然而招股書顯示，2017-2019年，諾泰生物合并范圍內(nèi)員工人數(shù)分別為529人、682人、795人。同期，諾泰生物合并范圍的社保繳納人數(shù)分別為492人、643人、753人。

也就是說，2017-2019年，諾泰生物招股書披露的社保繳納人數(shù)，比市場監(jiān)督管理局披露的數(shù)據(jù)分別多出16人、19人、326人。

2019年，市場監(jiān)督管理局披露諾泰生物母公司社保繳納人數(shù)為0人，與招股書披露的753人“相差甚遠”，是否說明在年報填報日期2020年6月22日，到招股書簽署日期2020年11月9日的4個月多時間內(nèi)，諾泰生物對母公司員工社保進行了“大補繳”？諾泰生物的信息披露是否具備真實性？猶未可知。

問題不止于此，為諾泰生物“貢獻”主要收入的子公司澳賽諾，曾被抽查出問題。

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，2019年10月11日，在“2019年特種設(shè)備使用單位雙隨機監(jiān)督檢查”中，澳賽諾因“公示信息檢查”事項存在問題，被建德市市場監(jiān)督管理局責令改正。

需要指出的是，2017年，澳賽諾已納入諾泰生物合并范圍，2018年成為諾泰生物全資子公司，且成為諾泰生物收入的主要來源。

事實上，關(guān)于子公司澳賽諾的問題不止一處。

據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公監(jiān)函【2019】085號文件，2019年12月26日，因諾泰生物在2016年進行的重大資產(chǎn)重組中，交易對手方存在未披露關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)董事、股東未回避表決，重組事項關(guān)聯(lián)交易金額為0.79億元，為2015年凈資產(chǎn)的1.08倍，違反相關(guān)規(guī)定，諾泰生物被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)采取出具警示函的自律監(jiān)管措施。

而彼時資產(chǎn)重組的標的方，正是澳賽諾。

也就是說，2019年，澳賽諾被建德市市場監(jiān)督管理局責令改正，同年諾泰生物因在重大資產(chǎn)重組事項中信息披露不完全而“吃”警示函，令人唏噓。此外，諾泰生物合并范圍社保繳納人數(shù)與官方矛盾，其信息披露真實性或要打個“問號”。

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三、子公司建設(shè)項目“隱而未披”，實驗室租賃時間晚于投產(chǎn)時間

實際上，上交所就曾因信息披露問題在問詢函中要求諾泰生物“改進”，然而修改過后，諾泰生物的信息披露質(zhì)量或“打折”，其子公司建設(shè)項目實驗室的租賃時間，或與招股書所披時間“矛盾”。

據(jù)新博思官網(wǎng)，2019年4月23日，其披露了一份名為“醫(yī)藥技術(shù)公司研發(fā)中心項目（以下簡稱“研發(fā)中心項目”）竣工環(huán)境保護驗收意見”（以下簡稱“竣工驗收報告”）的文件。

截至2020年6月末，醫(yī)藥技術(shù)公司是諾泰生物的全資子公司。

竣工驗收報告顯示，醫(yī)藥技術(shù)公司擬投資2,582萬元進行相關(guān)儀器設(shè)備購置，并租用位于杭州市余杭區(qū)倉前街道文一西路1378號的杭州師范大學科技園孵化樓A座5F、6F作為研發(fā)中心場所，建筑面積約為2,706平方米，從事制劑、小分子及多肽原料藥的研發(fā)，高端醫(yī)藥中間體定制的研發(fā)。

2018年12月4日，醫(yī)藥技術(shù)公司“研發(fā)中心項目”通過余杭區(qū)環(huán)保局的環(huán)保審批，而該項目及其配套的環(huán)境保護設(shè)施于2018年12月12日竣工，于2018年12月13日調(diào)試設(shè)備（投入試生產(chǎn)）。

2019年4月23日，相關(guān)部門對研發(fā)中心項目的環(huán)境保護設(shè)施進行了竣工驗收現(xiàn)場檢查，該項目將正式投入生產(chǎn)。

然而，招股書所披露的實驗室租賃時間卻遠在項目投產(chǎn)之后，令人費解。

據(jù)招股書，諾泰生物租賃了杭州師范大學科技園發(fā)展有限公司的位于杭州市余杭區(qū)倉前街文一西路1378號A座5層、6層的實驗室，租賃面積為2,706平方米。該實驗室的地址、面積均與竣工驗收報告一致，即該實驗室涉及的項目與研發(fā)中心項目或為同一項目。

并且，該實驗室的租賃期限為2020年9月1日-2023年8月31日。

這意味著，諾泰生物披露的對杭州市余杭區(qū)倉前街文一西路1378號A座5層、6層的實驗室的租賃時間，是從2020年9月1日開始，而醫(yī)藥技術(shù)公司“研發(fā)中心項目”于2019年正式投入生產(chǎn)，令人困惑。

不僅如此，對于醫(yī)藥技術(shù)公司的“研發(fā)中心項目”，招股書的信息披露或“半半拉拉”。

據(jù)招股書在建工程的情況，諾泰生物于2018年完工的建設(shè)項目僅有一項，為“諾泰二期建設(shè)工程項目”。然而該項目2018年增加投資金額9,905.67萬元，同期轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)金額11,105.3萬元。而竣工驗收報告顯示，醫(yī)藥技術(shù)公司對于“研發(fā)中心項目”合計投資金額為2,582萬元，或意味著，研發(fā)中心項目與“諾泰二期建設(shè)工程項目”或非同一項目。

此外，招股書也并未披露其他醫(yī)藥技術(shù)公司“研發(fā)中心項目”的相關(guān)信息。僅在募投項目中披露了一項名為“多肽類藥物及高端制劑研發(fā)中心”的項目，但通過該募投項目環(huán)評文號可知，其與醫(yī)藥技術(shù)公司“研發(fā)中心項目”或并無關(guān)聯(lián)。

且據(jù)《證券法》第六十三條，發(fā)行人依法披露的信息，必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第五十四條，不論準則是否有明確規(guī)定，凡是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當予以披露。

可見，招股書中，在報告期內(nèi)，諾泰生物的在建工程中以及竣工工程，并無已竣工的醫(yī)藥技術(shù)公司“研發(fā)中心項目”的相關(guān)信息，諾泰生物是否涉嫌選擇性披露？不得而知。

患生于所忽，禍起于細微。此番“抱病”沖擊資本市場，諾泰生物能否實現(xiàn)華麗轉(zhuǎn)身？《金證研》滬深資本組將進一步研究。