文：權衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

中信證券11月18日發(fā)布的2021年投資策略，預計鋰電池需求未來5年復合增速在30%以上，以當下動力能源來看，鋰電池占了很大的份額。雖然公認未來動力能源屬于十分環(huán)保的石墨烯超級電池，但畢竟現(xiàn)在還處于實驗室狀態(tài)，決定上市公司估值的，還是在鋰電池上的投入及產(chǎn)出。

從小小的鋰電池組合蓋帽這一細分領域淘金的常州武進中瑞電子科技股份有限公司（簡稱：中瑞電子），2020年7月2日申報創(chuàng)業(yè)板上市并獲深交所受理，擬發(fā)行3,575萬股，占發(fā)行后總股本的比例為25%。欲募資6.37億元投入至車用動力鋰電池鏡面拉伸鋼殼生產(chǎn)項目3.13億元；研發(fā)中心建設項目4,468萬元；動力鋰電池精密安全結構件蓋帽擴產(chǎn)項目2.79億元。

此次IPO中瑞電子或面臨不少問題，營業(yè)收入和凈利潤呈現(xiàn)雙下滑趨勢，未來盈利性面臨極大挑戰(zhàn)；產(chǎn)品單一，研發(fā)投入低于同行；應收賬款占比大；供應商關聯(lián)交易，受托支付；產(chǎn)能利用率低仍募資擴產(chǎn)。

補貼退坡下游市場增長乏力，凈利與營收背離

中瑞電子成立于2001年5月，自2001年成立至2005年，主要從事熱敏電阻的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；2005年在鋰電池組合蓋帽領域取得技術突破，在原有業(yè)務的基礎上逐漸開始生產(chǎn)并不斷創(chuàng)新優(yōu)化鋰電池組合蓋帽產(chǎn)品，主要產(chǎn)品包括動力型、容量型鋰電池組合蓋帽等。

2017年至2019年，中瑞電子營業(yè)收入分別為3.57億元、3.83 億元和2.79億元，歸屬母公司的凈利潤分別為1955.94萬元、6862.50萬元和873.66萬元，2018年和2019年營收增長率分別為7%和-27%，2018年凈利潤增長率高達251%，而2019年出現(xiàn)了負增長，增長率為-87%。無論是營收還是凈利潤，2019年都表現(xiàn)為大幅下滑。其中2019年中瑞電子所得稅優(yōu)惠額為147.34萬元，政府補助為194.95萬元，兩者之和占當前利潤的比例近40%。

同時對于中瑞電子的主營產(chǎn)品動力型組合蓋帽2017年-2019年銷售額分別為2.93億元、3.32億元和2.29億元，占公司整體營業(yè)收入的84.74%、91.21%和88.77%，該類產(chǎn)品主要應用于下游新能源汽車、電動自行車、電動工具、智能家居等領域。報告期內(nèi)，該產(chǎn)品毛利率為37.96%、34.96%和29.38%，銷售額和毛利率均呈現(xiàn)出快速下滑趨勢。

然而2019年，新能源補貼政策的調(diào)整導致新能源汽車整體補貼退坡幅度約為50%，導致部分新能源汽車應用領域主要客戶減少了新增訂單需求生產(chǎn)安排，因補貼政策調(diào)整，產(chǎn)業(yè)鏈整體成本壓力增加并向上游轉移，使得產(chǎn)品單價下降，根據(jù)其行業(yè)發(fā)展態(tài)勢來開，未來極有可能持續(xù)下行，主營產(chǎn)品盈利性不容樂觀。

另根據(jù)四部委聯(lián)合發(fā)布的《關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》顯示，整個新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈預期國家補貼政策將于2020年之后完全退出，此規(guī)定表面上看來讓相關企業(yè)有了一定的緩沖適應時間，但"后補貼時代"的各企業(yè)將集體進入調(diào)整期，盈利能力更將面臨全方位挑戰(zhàn)。

產(chǎn)品單一，研發(fā)投入低于同行

新能源汽車中純電動汽車以鋰電池作為主要動力，動力電池在實際應用中存在多種技術路線，按照電池的封裝方式和形狀，分為軟包電池、方形電池和圓柱電池。中瑞電子的核心技術主要體現(xiàn)為圓柱鋰電池精密安全結構件的研發(fā)、設計和制造，技術路線和產(chǎn)品線較為單一。

中瑞電子稱自成立以來一直高度重視自主研發(fā)能力，2017年-2019年研發(fā)投入分別為2,257萬元、2,259萬元和1,657萬元，投入金額逐年減少。與其招股書中列舉的幾家同行業(yè)公司相比，中瑞電子研發(fā)投入明顯不足，僅以2019年為例，科達利、寶馨科技、科森科技、徠木股份全年投入的研發(fā)費用分別為1.3億元、5,363萬元、1.81億元和2,629萬元。

權衡財經(jīng)iqhcj注意到截至2017年12月31日、2018年12月31日和2019年12月31日，中瑞電子員工總數(shù)分別為1,458人、1,147人和794人，2019年流失大量員工，尤其是生產(chǎn)類人員由2017年的1235人減少到2019年的571人，減少了一半還多。對此中瑞電子稱主要原因在于，一方面公司持續(xù)提升自動化生產(chǎn)水平，減少一線生產(chǎn)工人數(shù)量；另一方面，2019年受新能源補貼政策調(diào)整的影響，部分新能源汽車應用領域主要客戶減少了新增訂單需求生產(chǎn)安排，公司相應減少了一線生產(chǎn)工人數(shù)量。

應收賬款占比大，大客戶以貨抵債

查閱同花順iFinD可知，2017年末、2018 年末和 2019 年末，中瑞電子應收賬款賬面價值分別為1.77億元、1.99億元和1.88億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為49.60%、51.95%和67.15%，應收賬款金額較大.截至2017年12月31日，其應收賬款賬面余額為人民幣1.92億元，壞賬準備為人民幣 1,522萬元，賬面價值為人民幣1.77億元。截至2018年12月31日，公司應收賬款賬面余額為人民幣2.17億元，壞賬準備為人民幣1,786萬元，賬面價值為人民幣1.99億元。

2017 年、2018 年和 2019 年，中瑞電子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-1,904萬元、6,143萬元和 1,385萬元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動較大。隨著公司業(yè)務規(guī)模不斷擴張，若應收賬款、應收票據(jù)進一步增加，或存在其他重大影響公司短期償債能力及營運周轉能力的因素，將可能導致公司出現(xiàn)現(xiàn)金流入不足，以及現(xiàn)有資金規(guī)模無法支撐公司經(jīng)營規(guī)模快速擴張的風險。

值得注意的是，其大客戶比克電池（包括鄭州比克電池有限公司、深圳市比克動力電池有限公司）的應付賬款已經(jīng)出現(xiàn)了計提壞賬和產(chǎn)品抵沖情況。比克電池2017年至2019年與中瑞電子的交易金額分別為0.86億元、1.15億元和0.29億元，占當年主營業(yè)務收入的比例分別為24.86%、31.69%和11.11% ，2017年和2018年位列當年大客戶名單中的第一位，2019年位列第三位。如此重要客戶還款困難以貨抵賬，如若未來兩家公司中止合作，中瑞電子營業(yè)收入將直線下降10%以上，業(yè)績下滑風險顯而易見。

截至2019年12月末，中瑞電子對比克電池（包括鄭州比克電池有限公司、深圳市比克動力電池有限公司）的應收賬款余額為7,104萬元，已按35%計提比例單項計提壞賬準備2,486萬元。2019年12月，鑒于比克電池未能正常付款，公司與比克電池簽署抵債協(xié)議，約定以公司采購鄭州比克電池有限公司的電池貨款沖抵其對比克電池的應收賬款。公司已實現(xiàn)部分電池的銷售，并根據(jù)其他已簽訂的銷售合同陸續(xù)安排發(fā)貨。

2017年-2019年中瑞電子計提的存貨跌價損失分別為148.56萬元、82.77萬元和183.17萬元。2018 年，公司壞賬損失金額為240.76 萬元，2019年，公司根據(jù)新金融工具準則，將應收款項的壞賬準備列示在"信用減值損失"客戶，當期發(fā)生的"信用減值損失"金額為2,526萬元，主要系公司對比克電池等客戶的應收賬款單項計提壞賬準備金額較大所致。

同時中瑞電子逾期應收賬款占比呈逐年上升趨勢，對此稱主要系主管部門對下游新能源汽車補貼退坡，且對終端汽車廠商的補貼撥付有一定滯后，鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈資金面緊張，客戶因營運資金緊張款項未能按時支付。

供應商關聯(lián)交易，受托支付

中瑞電子2017年向深圳市裕邦塑膠貿(mào)易有限公司采購額為607.04萬元，此供應商為中瑞電子2017年第五大供應商，查其2017年年報顯示，社保繳納人數(shù)為0人。

銳揚塑料成立于2015年12月18日，注冊資本50萬元，法定代表人為楊帆，銳揚塑料由楊帆 100%持股，楊帆系發(fā)行人控股股東、實際控制人楊學新的侄子。銳揚塑料已于2018年10月31日注銷。2017年，中瑞電子向關聯(lián)方銳揚塑料采購密封圈（白色），采購金額為780.30萬元，同時，公司委托關聯(lián)方銳揚塑料加工部分密封圈（黑色）以滿足組合蓋帽生產(chǎn)所需，2017 年銳揚塑料的外協(xié)加工金額為19.34萬元，2017年12月公司向銳揚塑料收購其設備等主要經(jīng)營性資產(chǎn)，收購金額68.66萬元，值得注意的是銳揚塑料為中瑞電子周轉銀行貸款950萬元。

聯(lián)旺加工廠作為中瑞電子2017年和2018年第二大供應商，報告期內(nèi)，公司將獲取的流動資金貸款通過供應商聯(lián)旺加工廠進行周轉，周轉后的銀行貸款用于支付貨款，2017年和2018年合計金額超2億元。

產(chǎn)能利用率低仍募資擴產(chǎn)

中瑞電子2017年-2019年的產(chǎn)能利用率分別為96.51%、91.60%和54.61%，2019年的產(chǎn)能利用率大幅下滑，自身產(chǎn)能利用不足。然而在如此產(chǎn)能利用的情況下，中瑞電子此次募投項目中繼續(xù)擴產(chǎn)，本次募集資金主要投資于"車用動力鋰電池鏡面拉伸鋼殼生產(chǎn)項目"、"動力鋰電池精密安全結構件蓋帽擴產(chǎn)項目"兩個固定資產(chǎn)投資項目，投資總額為59,196萬元，占公司募集資金投資項目總額的 92.98%。

募投項目中，中瑞電子計劃對18#型蓋帽以及21#蓋帽進行擴產(chǎn)，建設完成后可形成新增50萬18#型蓋帽及200萬21#型蓋帽的日生產(chǎn)能力。本項目內(nèi)部收益率13.01%（稅后），投資回收期7.56年（稅后，含建設期2年）。

另一項目的建設擬實現(xiàn)高品質(zhì)圓柱鋰電池鋼殼的產(chǎn)業(yè)化，全部達產(chǎn)后預計可達到日產(chǎn)規(guī)模 200 萬只經(jīng)測算，本項目內(nèi)部收益率 13.97%（稅后），投資回收期7.63年（稅后，含建設期 2 年）。

在剛過半的產(chǎn)能利用率下，以及大客戶都出現(xiàn)以貨抵債的狀況下，中瑞電子急于募資擴大產(chǎn)能，其募投項目是否有必要，還有待商榷。