這節(jié)課，我們要討論的問題是，怎樣理解證券交易員眼中的高潛行業(yè)。那相對應(yīng)的觀察領(lǐng)域，就是宏觀經(jīng)濟。

對于一個投資決策來說，因為宏觀經(jīng)濟的波動周期長，勢能大，雖然不像短線靈活，但如果能提前布局有潛力的行業(yè)，會獲得加倍的長期收益。就是我們常說的，放長線釣大魚。

當(dāng)然，宏觀市場中有萬千行業(yè)，行業(yè)又有萬千公司，想撈中那條“魚”不是件容易事。一旦沒撈準，不僅沒有獲得加倍收益，反倒付出了加倍的時間成本和資金成本。而且對各行各業(yè)的理解，每個人都會有不同的視角，誰的視角更有可借鑒的價值呢？今天我們就從交易員的角度看看，怎么選擇行業(yè)，怎么選擇公司。

為什么要從交易員的角度來看呢？因為他們長期關(guān)注市場波動。更重要的是，交易員每天在做的工作就是在分析市場，他們已經(jīng)有了一套切實可用的分析方法，即使市場變幻莫測，這套捕魚的方法依舊可行。

當(dāng)然，我們的課程只是提供分析框架，并不是推薦股票。因為每個投資者都應(yīng)該有自己的分析框架，只有形成自己的分析框架，才可以幫助我們長期應(yīng)對資本市場的不確定。

這節(jié)課的課程導(dǎo)師是陳凱，陳凱老師在投資機構(gòu)深耕多年，這節(jié)課是他對宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域最新的判斷和思考。接下來，由轉(zhuǎn)述師徐惟杰以陳凱的名義為你轉(zhuǎn)述。

經(jīng)常會有人來問我，陳凱老師，你覺得接下來幾年發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮男袠I(yè)是哪個啊？未來的“茅臺”可能是誰?。繜o論是投資，還是做事業(yè)，我們都很關(guān)心，誰是最有潛力的機會點。

我沒辦法直接給你推薦個股，但我可以給你分享，從長期投資的角度，我尋找機會的思路是什么。同時，我也會拿我近期對市場的分析為例，給你分享我近期對市場的觀察。

還是提前聲明一下，我的觀點不是投資建議。更多的還是希望你了解一個新視角，那就是證券交易員是怎么找機會的。

好，那我就來回答：站在長期投資的角度，怎么才能找到下一個有潛力的行業(yè)呢？

我的方法是自上而下、從大到小來定義，用四把刀：第一刀是宏觀經(jīng)濟；第二刀是政策；第三刀是企業(yè)類型；最后，第四刀是公司，不斷縮小范圍。我定位機會的過程，就好像切蛋糕一樣，一刀一刀，最后剩下的那一塊，就是標的。

第一刀：周期位置

第一刀，我管它叫周期位置。

經(jīng)濟活動中充滿了周期現(xiàn)象，整體市場是處于牛市還是熊市，這是周期現(xiàn)象。一個行業(yè)的行情是冷淡還是火熱，也是周期現(xiàn)象。判斷好周期位置，能幫助我們把握入場時機。

我們主要來看大市場跟行業(yè)這兩個周期。

先來看當(dāng)下整體市場是處于什么周期。怎么看呢？方法有很多，在這里，我給你兩個最好上手的指標，市盈率和市盈率歷史百分位。這兩個數(shù)在行情軟件上都能查到。

判斷市場的行情，我推薦你主要看“滬深300的市盈率”，它最有代表性?！皽?00”集合了A股市場上表現(xiàn)最優(yōu)秀的300只股票，市值占整個市場的60%以上。

我們拿2021年5月12日這天的數(shù)值來舉例。這天，滬深300的市盈率是13.83，歷史百分位是69.63%，接近70%。這兩個數(shù)值代表什么？這意味著滬深300在這一天的估值，要比歷史上近70%的時候都要貴。

了解整體市場估值的高低，和我們個人投資有什么關(guān)系呢？

如果把長線選股比作爬樹，整體市場就像是站在你下面的人。整體市場偏貴的時候，這個人就有可能會拽你的褲子，他或許不至于讓你直接跌到樹底，白爬了，但是會拖后腿。如果整體市場偏便宜，那這個人自己就會變大，變成巨人，他一舉手能拖著你爬得更快。這是整體市場給長期投資帶來的影響。

了解了整體市場的情況之后，我們來看行業(yè)周期處于什么。

看行業(yè)，要看三個從小到大的關(guān)鍵周期：庫存周期、產(chǎn)能周期和信用周期。一下子新概念有點多，我們一個個來解釋。

最直接的是庫存周期，看的是行業(yè)目前是高庫存還是低庫存狀態(tài)。從高庫存到低庫存是個周而復(fù)始循環(huán)的狀態(tài)。產(chǎn)能周期，指的是整個行業(yè)是在增加產(chǎn)能，還是降低產(chǎn)能，也是周而復(fù)始的。最抽象的是社會整體信用，它也會經(jīng)歷從擴張，再到收縮周而復(fù)始的過程。

這三個周期自小而大，依次影響。怎么理解三個周期依次影響？

我們可以想象這樣一個故事：

首先，假設(shè)有一天冰糖葫蘆突然成了爆款，那么它的價格就會漲，生產(chǎn)冰糖葫蘆的廠家?guī)齑婢蜁档停投嗔?。庫存變少，處于低位，庫存周期就更積極。好，這是第一個，庫存周期在變化。

第二，如果廠家判斷，冰糖葫蘆會火爆一整年，那么廠家就會想擴產(chǎn)，一方面多收山楂，一方面增加制作冰糖葫蘆的設(shè)備，甚至擴大工廠面積。這樣一來，產(chǎn)能就提高了，形成了積極的產(chǎn)能周期，這是第二個，產(chǎn)能周期在變化了。

最后，廠家想要擴產(chǎn)需要資金，資金哪來？向銀行貸款，這就形成了產(chǎn)能周期向信用周期進行蔓延。隨著新增貸款增加，整個宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出資金需求旺盛，市場利率升高的積極現(xiàn)象。如果各個行業(yè)都呈現(xiàn)出這樣的情形，我們就會認為宏觀經(jīng)濟進入了繁榮的快車道，信用周期也開始出現(xiàn)明顯的擴張。

你看，一個行業(yè)是不是都有這三個周期的某些階段特征。那么一個好行業(yè)具備什么樣的周期特征呢？我給你簡單總結(jié)了一下，有這么兩個特點：

第一，這個行業(yè)的庫存周期的長期積極，也就是庫存一直處于低位。這就往往意味著，這個行業(yè)需求增長很好。

第二，產(chǎn)能周期長期不積極，就是長時間產(chǎn)能都增長不上來。說明這個行業(yè)有門檻，新供給增長困難，就可以長時間維持相對可觀的利潤。

這樣，我們第一刀下去，就砍掉了很多不在景氣周期或者復(fù)蘇周期里的行業(yè)，比如房地產(chǎn)、銀行、證券、有色、金屬、化工、物流、建材等等。這些行業(yè)雖然體量大，但供給充足，利潤空間不大。

在這里，我想格外來說說白酒。在我的分析框架中，白酒也會被排除，不是白酒的商業(yè)模式不好，恰恰相反，白酒是典型的非周期行業(yè)，是非常好的選擇。但是白酒現(xiàn)階段太貴。我們是長期投資，也就是投出去的錢要長期不動。所以增長幅度要看長遠，或許白酒未來會持續(xù)上漲，但它的市盈率歷史百分位顯示已經(jīng)處于高位了，為了保險起見，我還是會先拿掉。

第二刀：政策發(fā)展方向

第一刀切完就是第二刀，我管第二刀叫：政策發(fā)展方向。

歷史總是向前發(fā)展的，所以我們只會選取發(fā)展方向符合歷史發(fā)展潮流的行業(yè)。這些行業(yè)跟人類活動密切相關(guān)，可以為經(jīng)濟總體提供增量，為人們生活提高質(zhì)量，為社會分工提高效率。那這么多行業(yè)怎么選呢？

這樣的行業(yè)一般都是長盛不衰的行業(yè)，往往也都是政策扶持的主要行業(yè)。所以我們只需要盯著政策扶持，就更容易選擇。比如人工智能、大數(shù)據(jù)應(yīng)用、芯片半導(dǎo)體、新能源、消費者服務(wù)等等。國內(nèi)的各類經(jīng)濟活動離不開政策導(dǎo)向，符合政策導(dǎo)向，行業(yè)發(fā)展容易進入快車道，就可以事半功倍。

所以這第二刀，就是按照政策方向切下來的。

舉個例子，現(xiàn)在有一個明顯的政策方向是打破互聯(lián)網(wǎng)壟斷，阿里巴巴被罰款182億就是最典型的例子。那么巨型的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)排除了，像是美團、騰訊等就在這個范圍內(nèi)。

再比如，在我的分析框架里，電子煙、游戲這樣的行業(yè)，蘊藏著巨大的政策風(fēng)險，也要排除了。

當(dāng)下最熱的一個政策概念，是2030年前碳達峰和2060年前碳中和。這個目標提出來，大概煤炭、鋼鐵、化石能源及相關(guān)等等行業(yè)，也要被排除掉了。

這樣一來，一些增長速度非?？欤址袭a(chǎn)業(yè)政策和歷史發(fā)展進程的行業(yè)，比如新能源、半導(dǎo)體、軍工、消費者服務(wù)、醫(yī)藥衛(wèi)生等等，就會進入我們的視線。

第三刀：企業(yè)運營特征

第三刀已經(jīng)不再針對行業(yè)，而是到了企業(yè)層面，我管這一刀的名字叫運營特征。

企業(yè)的運營特征，都可以從兩個方面進行分類：組織生產(chǎn)和進行銷售。從進行銷售對象的角度，可以簡單分成2B（to Business）模式和2C（to Customer）模式。從組織生產(chǎn)角度，還可以分為輕資產(chǎn)投入和重資產(chǎn)投入，我們可以把這兩種模式描述成“網(wǎng)吧”模式和“水電”模式。

我先請你思考一個問題，網(wǎng)吧行業(yè)和水電行業(yè)，哪個是重資產(chǎn)投入？哪個是輕資產(chǎn)投入？

或許你會立刻回答，重資產(chǎn)肯定是水電行業(yè)啊，開個網(wǎng)吧才花多少錢。

沒錯，如果從投入的第一筆資金數(shù)額來看，水電行業(yè)是資金投入量巨大。但是從組織生產(chǎn)的角度考慮，就未必了。

我們先來看網(wǎng)吧的生產(chǎn)模式，其實比較簡單，拿到網(wǎng)吧經(jīng)營牌照（特許經(jīng)營），租借場地，制備機器和維護人員，收取上網(wǎng)費用。

網(wǎng)吧的核心資產(chǎn)是什么？機器設(shè)備，那就存在折舊的問題，所以最多用個兩三年，就需要把現(xiàn)有的設(shè)備進行升級換新，否則就會降低用戶體驗，失去客源。所以從生產(chǎn)模式上，它需要不斷重新投入。這其實是個重資產(chǎn)投入。

再來看水電行業(yè)。水電的生意模式也非常簡單，選擇合適的地方，重資本投入建設(shè)水電站，然后等著上游來水發(fā)電，把發(fā)好的電賣掉就行了。水電設(shè)備的使用年限非常長，平時每年需要的維護和保養(yǎng)，跟最初投入建設(shè)的資金相比，顯得比較小。也就是說，折舊年限會很久，不太需要不斷地重新投入，更不要說又一次的重資產(chǎn)投入。

“網(wǎng)吧”模式需要不斷地投入原材料生產(chǎn)，每隔不久的時間，要花大價錢不斷更換生產(chǎn)工具；而“水電”模式開始生產(chǎn)運營之后，就會重復(fù)獲得收益，很長一段時間無需再做重資本投入。這兩種模式最大的區(qū)別，是一次性投入，還是長期投入。作為長期投資而言，我們要找的是“水電”模式。相當(dāng)多的工業(yè)企業(yè)都是“網(wǎng)吧”模式，他們需要引進新的生產(chǎn)線，來進行換代升級，否則原有的產(chǎn)品就不再具備競爭力。

再來看銷售對象問題。2B的模式是下游客戶是企業(yè)，其優(yōu)勢是搞定一兩個大客戶相對容易，發(fā)展起來比較快。2C模式的特點是，客戶是個體消費者，前期積累品牌困難，但一旦形成氣候，銷售會相對穩(wěn)定。從交易角度，如果我們要找一個長期投資的標的，我會堅定不移地選擇2C的企業(yè)。

極少有2B的公司，會長期享受市場的高估值并且真正地高增長。因為2B企業(yè)的下游也是商業(yè)企業(yè)，只要你有替代品，下游企業(yè)就能壓縮你的利潤。像給蘋果做代工的上市公司歐菲光，遇到中美貿(mào)易的摩擦，業(yè)務(wù)也會受到了很大的打擊。

而2C的行業(yè)則顯著不同，它們的下游是C端的客戶，所以企業(yè)定價權(quán)更強，更容易因為差異化而發(fā)展出自己的定價模式。當(dāng)然2C的公司發(fā)展起來更難，畢竟搞定幾個大客戶，可比搞定成千上萬的消費者要容易得多?？墒且坏┏晒?，企業(yè)的競爭力、毛利率、長期價值也會比2B的企業(yè)顯著提高。

我曾經(jīng)看過兩家在江南地區(qū)生產(chǎn)燃氣壁掛爐的公司，這算是這幾年的新市場。一家做2B的渠道，一家沒有渠道，只能一家家鋪C端客戶。做渠道那家是給地產(chǎn)商做貼牌，雖然利潤不高，但鋪市場很快。但后來有段時間，地產(chǎn)企業(yè)開拓新樓盤不積極，這家企業(yè)的業(yè)務(wù)就很受影響。但做C端市場那家，雖然前期發(fā)展比較艱難，但一步步發(fā)展得越來越好。

除此之外，2C的企業(yè)，它們的產(chǎn)品價格，也更有可能具有成長性。更通俗地說，它們的產(chǎn)品擁有跟隨通貨膨脹長期漲價的能力。無論是一瓶茅臺還是一杯可口可樂，在漫長的發(fā)展歷史上，都會跟隨長期通貨膨脹，價格不斷上漲。1980年一瓶茅臺酒的價格是20元，是城鎮(zhèn)工人一個月的薪水略少一點，當(dāng)下一瓶茅臺酒的價格是2400塊，大致也是一個城鎮(zhèn)普通工人的薪水略少一點。

而且啊，現(xiàn)階段還有消費升級這波大紅利，對2C的企業(yè)大大利好。消費升級意味著消費者愿意支付更高的價格，這對企業(yè)來說就意味著毛利率的提升。如果產(chǎn)品具有持久生命力并可以不斷提價，毛利率高且穩(wěn)定，那這樣的企業(yè)就會顯著具有優(yōu)勢。

所以這第三刀砍下去，其實是按照運營模式的分類，排除掉那些需要不斷重資產(chǎn)投入，且2B的行業(yè)，就留下了醫(yī)藥衛(wèi)生、消費品（大到白酒飲料，小到化妝品、寵物等）、食品這些行業(yè)中的一部分2C企業(yè)。

我們拿其中的醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)，來分析一下，前面三刀它的情況：

第一刀，周期，醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)從庫存、產(chǎn)能周期上看，屬于需求增長有力，供給彈性不足。由于整個國內(nèi)人口結(jié)構(gòu)走向老齡化，醫(yī)療需求也在不斷走高，周期位置堪稱完美。

第二刀，政策，藥品和醫(yī)療服務(wù)，目的是為了人們的生命質(zhì)量和對生存的最高追求，這又完全符合歷史發(fā)展的方向。醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)一直處于政策全力扶持呵護中。2021年3月11日，李克強總理在兩會的記者會上，也再次強調(diào)要進一步加大對醫(yī)療的投入。

第三刀，運營模式，在醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)里，醫(yī)藥企業(yè)有一些是2B的，就不在我們討論的范圍之內(nèi)了。但其他2C的企業(yè)，擁有高門檻，并且直面消費者。這么看來，三刀之后，醫(yī)藥衛(wèi)生這個行業(yè)，沒錯。

第四刀：持久的高成長性

到這還不夠，前三刀切剩的行業(yè)下面，還有細分行業(yè)，怎么選？最后一刀：持久的高成長性。這一刀下去，基本可以鎖定細分行業(yè)和公司了。

怎么判斷細分行業(yè)是否有持久的高成長性？看利潤，看供需關(guān)系，看能否享受到消費升級。

我們還是拿醫(yī)藥衛(wèi)生來分析。

醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)主要分成四大類：醫(yī)藥工業(yè)，也就是制藥工廠；醫(yī)藥商業(yè)，就是賣藥流通的渠道；第三是器械；第四是醫(yī)療服務(wù)。我們來把這幾個細分行業(yè)的成長前景，再仔細看一遍。

先來看醫(yī)藥工業(yè)，也就是制藥。制藥企業(yè)的發(fā)展趨勢大致可以分成兩個發(fā)展方向，而且是兩個截然不同的方向。第一種方向是納入醫(yī)保的藥品。這些藥滿足老百姓的基本醫(yī)療需求，比如糖尿病、高血壓、乙型肝炎用藥等。這些藥屬于集體采購，導(dǎo)致毛利率越來越低，甚至從高毛利變成了微利。

第二種方向是滿足更高質(zhì)量需求的藥品，比如靶向抗癌藥、生物制藥、非必要疫苗、血制品等等。投資這些制藥企業(yè)就像是風(fēng)投，投中了那就高收益，投不中或者研發(fā)出現(xiàn)困難，那就血本無歸。這個過程非?？剂客顿Y者的眼光，從長期投資的角度看，我們最好不要承受這樣的風(fēng)險。

所以，總體來看，醫(yī)藥工業(yè)都是偏負面的，成長前景不確定因素多。

再來看醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)療器械。

醫(yī)藥商業(yè)就是流通領(lǐng)域，這個行業(yè)的競爭剛起步，還處在搶份額階段，整體毛利率很普通，也不是醫(yī)藥衛(wèi)生大行業(yè)的重點，所以這個細分可以不看。

醫(yī)療器械下游基本是各大醫(yī)療機構(gòu)，典型的2B行業(yè)，這就屬于第三刀砍掉的行業(yè)。

現(xiàn)在只剩下了醫(yī)療服務(wù)。這個行業(yè)有這么五個特點：

第一，這是一個增速超級快的行業(yè)。這個行業(yè)的增速特別高，剛才我們說醫(yī)藥衛(wèi)生大行業(yè)增速是GDP的兩倍，而醫(yī)療服務(wù)子行業(yè)增速又是整個醫(yī)藥衛(wèi)生行業(yè)增速的兩倍，也就是幾乎每年20%以上的增速。

第二，這個子行業(yè)完全是供不應(yīng)求的。無論是覆蓋普通老百姓的公立醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)，還是高端醫(yī)療服務(wù)，都呈現(xiàn)出需求遠遠大于供給的特點。并且醫(yī)療服務(wù)的需求是伴隨著消費升級出現(xiàn)的，醫(yī)美、高端醫(yī)療服務(wù)都是典型代表。

第三，醫(yī)療服務(wù)不同于別的服務(wù)，它天生就自帶慈善屬性。大體上服從二八法則：80%的服務(wù)是基于慈善，并不賺錢或者盈利很少，僅僅維持運轉(zhuǎn)，但20%的高端醫(yī)療服務(wù)會提供高額毛利。整個消費升級的過程中，高端醫(yī)療服務(wù)會拉開競爭差距，完全出現(xiàn)以質(zhì)量和效果定價，這恰恰是2C行業(yè)最有魅力的地方。

第四，這個行業(yè)是2C的，直接服務(wù)病人。

第五，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)政策是完全傾斜的，這個不用多解釋。

那么在資本市場上，醫(yī)療服務(wù)的表現(xiàn)如何呢？來讓資本市場檢驗一下我們的眼光。

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中有一項服務(wù)，從去年至今，在資本市場的走勢非常強勁：醫(yī)美。整個醫(yī)美板塊的龍頭股一年不到漲了500%。

雖然醫(yī)美表現(xiàn)很亮眼，但是我個人對這個板塊的未來還是持有保留態(tài)度的。醫(yī)美本身是消費升級的體現(xiàn)更多一些，而且話題感十足，有出色的市場表現(xiàn)可以理解，但性價比已經(jīng)非常差。從行業(yè)邏輯上看，醫(yī)美本身的競爭也越來越激烈。上游的醫(yī)美藥品制造企業(yè)，明顯有工業(yè)生產(chǎn)痕跡；醫(yī)美服務(wù)機構(gòu)也良莠不齊。國內(nèi)備案審查通過的醫(yī)美機構(gòu)不到2萬家，但全部從業(yè)機構(gòu)超過8萬家，這導(dǎo)致惡性競爭不斷出現(xiàn)，獲客成本居高不下，甚至超過營收的一半。行業(yè)的不規(guī)范，也導(dǎo)致各類風(fēng)險事件層出不窮，醫(yī)療糾紛難以避免，這里蘊藏著深深的政策風(fēng)險。

雖然我對醫(yī)美的態(tài)度很謹慎，但這不妨礙醫(yī)療服務(wù)行業(yè)終究是自上而下選出來的最理想的行業(yè)之一，長期跑贏GDP很多幾乎是鐵的事實，因為醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的發(fā)展跟人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。人在生命的最后三年，用于醫(yī)療服務(wù)的消費平均占整個人一生消費的三分之一。我國最后一輪出生人口高峰是在“85后”到90年代中，中國城鎮(zhèn)人口的預(yù)期壽命大概在75-80歲，那么對應(yīng)的消費高峰還有30-50年才會走完。此外，醫(yī)療服務(wù)本身也是消費升級的一部分，從基本醫(yī)療覆蓋到高品質(zhì)甚至特需醫(yī)療服務(wù)，這也是消費升級的過程。

那么除了醫(yī)美，醫(yī)療服務(wù)中還有沒有可以發(fā)力的其他板塊呢？有，比如綜合三甲醫(yī)院、?？漆t(yī)院和養(yǎng)老服務(wù)。從我個人的經(jīng)驗來看，我更愿意在這些行業(yè)里，再去精挑細選上市公司。

總結(jié)

好，到這里，我就從長期投資的角度，把我判斷市場機會的核心邏輯，“四刀模型”給你講清楚了。

總結(jié)一下，這節(jié)課的全部內(nèi)容，我們用切四刀的方式，理解了自上而下的行業(yè)公司選擇模型：

第一刀，周期位置讓我們先排除了困境行業(yè)；

第二刀，政策發(fā)展方向讓我們留下了政策支持行業(yè)；

第三刀，運營特征又讓我們排除掉了幾乎所有的2B行業(yè)；

第四刀，長期增長前景讓我們最終在醫(yī)療服務(wù)行業(yè)里選到了目標好企業(yè)。

當(dāng)然，用短短的一篇文章來講清楚全部的行業(yè)選擇和公司分析顯然是不夠的，希望大家在學(xué)習(xí)了之后，可以對行業(yè)選擇有基本概念，理解自上而下的模式如何操作。

如果你感興趣，可以自己按照切四刀的模型去分析剩下的幾個行業(yè)，比如泛消費和食品，或者醫(yī)療服務(wù)里的細分行業(yè)。我特別期待你的作業(yè)和分享，也提前囑咐一句，直接問我推薦哪只個股的伸手黨，我就不一一回復(fù)了。我更期待看到你的思考，也歡迎來知識城邦和我討論。

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