繼慕思股份上市后，國內(nèi)家居建材行業(yè)掀起了一陣“上市潮”。據(jù)“家居新范式”垂媒統(tǒng)計(jì)，僅今年上半年就有逾30條家居行業(yè)上市相關(guān)內(nèi)容，平均每周有1.5條涉及家居企業(yè)上市信息。

10月26日，N箭牌(001322.SZ)在深交所正式掛牌上市，發(fā)行價(jià)12.68元/股，開盤價(jià)15.22元/股。其盤中股價(jià)最高達(dá)18.26元/股，較發(fā)行價(jià)漲44%，市值最高超過176億元。

截至收盤，箭牌家居報(bào)17.01元/股，上市首日大漲34.15%，總市值164.25億元。

事實(shí)上，箭牌家居的上市之路并非一帆風(fēng)順。公司早在去年7月就已首次提交招股書。之后，證監(jiān)會連發(fā)61問質(zhì)詢。今年1月，公司更新招股書，但其IPO進(jìn)程卻在同月下旬被按下暫停鍵。有消息稱，箭牌家居合作的會計(jì)事務(wù)所涉及樂視網(wǎng)財(cái)務(wù)造假案，從而對箭牌家居上市進(jìn)程有所影響。

成立于2013年的箭牌家居，專注于家居產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)及銷售，產(chǎn)品涵蓋了衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、 定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品，目前，箭牌家居旗下?lián)碛腥齻€(gè)子品牌，分別為ARROW 箭牌、FAENZA 法恩莎、ANNWA 安華。其中，讓大眾最熟悉的產(chǎn)品則有馬桶、花灑等衛(wèi)浴產(chǎn)品。
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01

高瓴、北京居然與紅星美凱龍為前十大股東

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回顧箭牌家居的融資歷程，公司一共經(jīng)歷了7次增資、一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

前四輪增資股東均為內(nèi)部股東，包括樂華恒業(yè)投資、謝岳榮、霍陳貿(mào)易、霍少容。

從第五次增資開始，箭牌家居才開始引入外部投資者，2019年10月24日，箭牌的第五次增資吸引了中證投資、金石坤享，分別出資469.46萬元與352.17萬元，這一輪估值為70億元。時(shí)隔一年，公司再次進(jìn)行增資，這一輪吸引了高瓴資本透過珠海岙恒以對價(jià)3.375億元來持股3%，深創(chuàng)投增資8750萬元以持股0.78%，該輪公司估值漲至112.5億元。

最后一輪增資發(fā)生在2020年12月。這一輪的前十大股東中，出現(xiàn)了兩大家居品牌的身影，如北京居然和紅星喜兆，前者是居然之家，后者為紅星美凱龍子公司。換而言之，紅星美凱龍通過紅星喜兆來對箭牌家居持股0.47%。

7次增資以及1次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，樂華恒業(yè)成為第一大股東，手握55.24%股權(quán)，謝岳榮持股23.94%成為第二大股東，霍陳貿(mào)易（實(shí)控人為謝岳榮配偶霍秋潔的哥哥霍振輝）與霍秋潔的姐姐霍少容，則分別持股9.21%、3.68%，成為第三、第四大股東。其中，樂華恒業(yè)依然是謝、霍家族控制的企業(yè)。另據(jù)招股書中顯示，謝岳榮夫妻及其子女謝安琪、謝煒一家四口就已合計(jì)持有公司79.17%的股份。因此，箭牌家居是典型的家族企業(yè)。

箭牌家居創(chuàng)始人謝岳榮的教育背景為他創(chuàng)辦公司起到了重要的奠基作用。謝岳榮畢業(yè)于江西景德鎮(zhèn)陶瓷學(xué)院，這是國內(nèi)唯一一所以陶瓷為特色的本科學(xué)校。1994年，30歲的謝岳榮創(chuàng)辦了箭牌衛(wèi)浴。創(chuàng)立之初，箭牌衛(wèi)浴研發(fā)的第一款產(chǎn)品是連體馬桶。公司通過漿料改革工藝創(chuàng)新，優(yōu)化馬桶產(chǎn)品生產(chǎn)，以達(dá)到生產(chǎn)成本與用水量雙重下降的效果。國內(nèi)也因此掀起了一陣“連體馬桶風(fēng)潮”。

成立近30年的箭牌，經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段：

早期，公司研發(fā)了第一個(gè)窯爐用來燒制陶瓷馬桶，后續(xù)誕生了花灑、龍頭等五金產(chǎn)品，當(dāng)時(shí)生產(chǎn)基地是作坊性質(zhì)的工廠。

1999年，公司開啟了擴(kuò)展的階段，由馬桶、五金產(chǎn)品拓展至高端衛(wèi)浴產(chǎn)品，并成立了法恩莎衛(wèi)浴品牌，擴(kuò)大生產(chǎn)線與生產(chǎn)規(guī)模。

2003年，箭牌又成立了安華衛(wèi)浴，聚焦較低端的衛(wèi)浴產(chǎn)品市場，進(jìn)一步占據(jù)市場份額。

在早期發(fā)展過程中，箭牌家居“喜提”幾項(xiàng)“第一”。比如在國內(nèi)首個(gè)攻克連體馬桶技術(shù)難題。國內(nèi)首個(gè)推出6L節(jié)水技術(shù)的連體馬桶、國內(nèi)第一個(gè)推出“自潔釉”技術(shù)；第一個(gè)提出“人文衛(wèi)浴”的概念，并大力研發(fā)衛(wèi)浴產(chǎn)品的人體工程學(xué)。

馬桶作為箭牌家居的起家產(chǎn)品，成為公司的主營產(chǎn)品之一，也是重要收入來源。后續(xù)，箭牌家居對產(chǎn)品線進(jìn)行延展，產(chǎn)品品類新增了龍頭五金、浴室家居、瓷磚、定制櫥衣柜等。
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02

“增收不增利”現(xiàn)象待解

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從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，近兩年來，箭牌家居出現(xiàn)“增收不增利”現(xiàn)象，2019年至2021年，營收分別為66.58億元、65.02億元、83.73億元，但與此同時(shí)，其凈利潤連年下降，分別為6.21億元、5.87億元和5.76億元。這一現(xiàn)象，在今年上半年初見好轉(zhuǎn)，箭牌家居上半年收入為收入33.07億元，凈利潤2.39億元，同比增長51.21%。

縱觀箭牌家居的收入結(jié)構(gòu)，其拳頭產(chǎn)品——衛(wèi)生陶瓷（馬桶、盆類為主）由于是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)，因此一直占領(lǐng)鰲頭，從2019年至2021，衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)的收入分別達(dá)31.29、30.99、29.98億元，占總收入超過四成。整體收入有所下滑，這意味著，盡管是起家產(chǎn)品，箭牌家居的衛(wèi)生陶瓷業(yè)務(wù)已接近經(jīng)營的天花板了，規(guī)模與銷量都比較穩(wěn)定的情況下，其增長空間有限。

按細(xì)分產(chǎn)品拆分來看，馬桶是對公司收入貢獻(xiàn)力度最大的產(chǎn)品，近三年平均占衛(wèi)生陶瓷收入六成以上。僅僅是2021年，箭牌家居就靠售賣馬桶產(chǎn)品獲得超過25億元營收。

其中，智能坐便器是最受歡迎的產(chǎn)品品類，近兩年占營收的比重逐步增加 ，這是由于消費(fèi)需求的升級、技術(shù)研發(fā)的進(jìn)步等因素所帶來的變化，但這一變化的另一面是普通坐便器陷入收入下降。在2020年，普通坐便器面臨銷售收入下降之時(shí)，公司通過直營電商業(yè)務(wù)的推廣與拓展家裝渠道等方式，在2021年實(shí)現(xiàn)1.5億元的收入增長。

作為箭牌的第二大品類，龍頭五金產(chǎn)品的收入占比不斷提高。2021年，該品類的收入占比已接近總營收的三成，收入達(dá)22.51億元，這一增長現(xiàn)象主要由淋浴花灑和水龍頭產(chǎn)品所貢獻(xiàn)的。消費(fèi)升級與日漸激烈的行業(yè)競爭，對箭牌家居而言，推動了公司的產(chǎn)品創(chuàng)新 。在研發(fā)方面，箭牌近幾年推出了智能恒溫花灑、智能恒溫龍頭等龍頭五金產(chǎn)品。

箭牌家居并不止步于此，尋求新的增長點(diǎn)變得迫在眉睫。2020年，箭牌家居在瓷磚品類上尋求新的突破，比如推出大規(guī)格瓷磚、功能性瓷磚并得到市場認(rèn)可，其中，有釉類瓷磚的收入同比增長 10.46% ，成為瓷磚產(chǎn)品新的收入增長點(diǎn)。自2019年至2021年，瓷磚品類收入由5.29億元穩(wěn)步增至6.25億元。

毛利率方面，拳頭產(chǎn)品衛(wèi)生陶瓷的毛利率平均保持在30%左右，龍頭五金的毛利率則為29%。

面對近兩年凈利潤出現(xiàn)下降，箭牌家居解釋稱，原材料上升是主要原因。在陶瓷衛(wèi)浴行業(yè)中，其原材料成本占總生產(chǎn)成本五成以上，因此，近幾年上游原材料價(jià)格的上漲給箭牌家居等企業(yè)帶來了不小影響，主要表現(xiàn)為毛利率波動。由此可見，這一波動給箭牌家居提出了更高的要求。對上游原材料的把控、在公司內(nèi)部降本增效、或?qū)⑾嚓P(guān)成本及時(shí)向下游轉(zhuǎn)移，成為公司目前保證經(jīng)營穩(wěn)定的重要選擇。

應(yīng)收賬款逐年增高，與公司的銷售模式有一定關(guān)聯(lián)。在銷售模式方面，箭牌家居主要分為直銷與經(jīng)銷這兩種。但公司對經(jīng)銷商的依賴程度過高，自2018年至2021年，公司有超過九成收入都來自于經(jīng)銷模式。2019年至2021年，公司應(yīng)收賬款分別為 2.17億元、2.37億元與3.20億元，呈現(xiàn)逐年上漲的趨勢。

應(yīng)收賬款大部分來自于直銷模式下的工程客戶，尤其是下游地產(chǎn)客戶。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)客戶陷入流動性困境時(shí)，就會對公司的應(yīng)收款逾期產(chǎn)生影響。比如，從公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中可見，2020年末，由于箭牌當(dāng)年直營工程業(yè)務(wù)規(guī)模有所收縮，同時(shí)前期款項(xiàng)尚未收回，而導(dǎo)致其應(yīng)收賬款占比大幅提高。
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03

募資擴(kuò)產(chǎn)，在“紅?！睜帄Z“一杯羹”

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近兩年來，家居建材企業(yè)扎堆上市，釋放出紅海競爭加劇的信號。

據(jù)中國建筑衛(wèi)生陶瓷協(xié)會透露，陶瓷行業(yè)的市場競爭格局逐漸集中化。隨著競爭加劇，頭部企業(yè)在品牌、規(guī)模、資源等方面的優(yōu)勢日益明顯。這些頭部企業(yè)快速擴(kuò)張，自2016年至2020年，行業(yè)銷售額前十企業(yè)的市場占有率提高了3%，達(dá)到18%，到“十四五”末行業(yè)集中度或?qū)⒊^20%。

基于這一趨勢，為把握行業(yè)機(jī)遇，2021年，以東鵬控股為代表的頭部上市公司紛紛開展并購、擴(kuò)張。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年行業(yè)共有14家陶瓷廠整廠成功拍賣，成交總價(jià)合計(jì)約6.4億元，多個(gè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)落入東鵬控股等上市公司手中。

并購之余，2021年頭部陶企還進(jìn)行大規(guī)模的投資擴(kuò)張，有典型例子如：蒙娜麗莎收購高安市至美善德新材料，當(dāng)年共投產(chǎn)了15條生產(chǎn)線。

卷入上市潮的箭牌家居，也有自身的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏與計(jì)劃。本次上市，公司已募資12.18億元，據(jù)招股書顯示，公司所募得資金計(jì)劃用于布局智能化改造、研發(fā)中心建設(shè)和品牌營銷網(wǎng)絡(luò)升級等。具體來看，其大類支出分別是智能家居產(chǎn)線改造4.8億元、五金產(chǎn)線擴(kuò)張4.6億元、檢測中心1.7億元、新零售渠道建設(shè)2.6億元。透過這幾個(gè)項(xiàng)目可見，箭牌家居未來將著重提升產(chǎn)品的研發(fā)能力及生產(chǎn)規(guī)模、擴(kuò)展新零售渠道等。

若公司繼續(xù)保持其在品牌、產(chǎn)品品類布局及銷售等方面的行業(yè)優(yōu)勢，未來箭牌家居將有望在行業(yè)整合、集中度提高帶來的市場份額中受益，并在主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長之際，尋求更多新業(yè)務(wù)的增長空間。