全球特殊目的并購(gòu)SPAC深度解析

華商律師事務(wù)所

鄭旋律律師 趙謙謙律師?

一、前言

? ? ?特殊目的收購(gòu)并購(gòu)（SPAC，Special-purpose acquisition companies）也被稱之為“造殼上市”，是指一種殼公司，通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)售集資（IPO），目的是在上市后的一段預(yù)設(shè)時(shí)間內(nèi)與一家營(yíng)運(yùn)中的公司進(jìn)行業(yè)務(wù)合并（DE-SPAC)，以美股為例，這家運(yùn)營(yíng)中的公司并不要求達(dá)到IPO的標(biāo)準(zhǔn)。殼公司本身并無(wú)業(yè)務(wù)運(yùn)作，且除首次公開(kāi)發(fā)售所得款項(xiàng)及由SPAC發(fā)起人籌集以支付SPAC開(kāi)支的資金外，無(wú)其他資產(chǎn)。??

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圖一 SPAC基本結(jié)構(gòu)

1993年GNK 證券公司首次在美國(guó)證券市場(chǎng)上開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)了SPAC產(chǎn)品，但起初只能在場(chǎng)外交易，交易量也幾乎可以忽略不計(jì)。2010年納斯達(dá)克開(kāi)始接受SPAC的場(chǎng)內(nèi)交易，SPAC開(kāi)始進(jìn)入穩(wěn)健發(fā)展階段，但直至2019年之前其IPO件數(shù)、募集資金總量等和傳統(tǒng) IPO 模式相比都處于較低水平，但是這一情形在 2020年和 2021 年第一季度發(fā)生了戲劇性的變化，以上數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)了顯著增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

這一現(xiàn)象不但引起了投資者的關(guān)注，也引起了全世界研究者、監(jiān)管者和證券交易所的關(guān)注。

? ? ? ? ? ? ? ? ? ?圖二 2003年-2021年SPAC家數(shù)與融資額變化趨勢(shì)

學(xué)界普遍認(rèn)為，2020年至今的SPAC熱潮，很大程度上與抗疫刺激政策下特殊的市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)。為緩解新冠疫情不利影響，多國(guó)推出了低利率、寬松流動(dòng)性等超常規(guī)刺激政策，導(dǎo)致投資者的機(jī)會(huì)成本降低，從而導(dǎo)致大量資金涌入資本市場(chǎng)，此為SPAC熱潮的外因。但從另一方面來(lái)說(shuō)，SPAC有其獨(dú)有的制度優(yōu)勢(shì)，這也是吸引大量投資者通過(guò)SPAC模式進(jìn)入資本市場(chǎng)的內(nèi)因。

另外一個(gè)有意思的現(xiàn)象是，疫情期間眾多本來(lái)正常經(jīng)營(yíng)的、健康的和有前景的企業(yè)陷入困境，估值大幅降低，此時(shí) SPAC 出面洽談合作并購(gòu)，既可獲得較大的溢價(jià)空間，同時(shí)陷入困境的公司也能得到資金注入并上市繼續(xù)融資，紓困盤活與上市、融資一步到位，可謂一箭三雕。

那么SPAC的上市流程究竟是什么樣的？和IPO、借殼上市的區(qū)別是什么？（是什么？）

其制度優(yōu)勢(shì)是什么？為什么SPAC可以用于紓困盤活？該制度有無(wú)缺陷？（為什么？）

目前各國(guó)的監(jiān)管趨勢(shì)是什么樣的？在監(jiān)管之下是否還有制度紅利？中國(guó)境內(nèi)企業(yè)怎樣參與SPAC？（怎么樣？）

本期講座將一一為您解答。

二、SPAC的生命周期：設(shè)立、上市、尋找并購(gòu)目標(biāo)和完成并購(gòu)（De-SPAC）111111

SPAC 的生命周期一般在2年左右，可以分為設(shè)立、上市、尋找并購(gòu)目標(biāo)和完成并購(gòu)（De-SPAC）四個(gè)階段。

SPAC存續(xù)期為IPO后的不超過(guò)24個(gè)月（最多可再延長(zhǎng)12個(gè)月），在這段時(shí)間里，發(fā)起人必須完成并購(gòu)（De-SPAC），否則就要清算，把募集資金退還給投資者。

圖三 SPAC生命周期

第一階段—設(shè)立：

發(fā)起人（可以是具有一定聲譽(yù)和社會(huì)影響力的個(gè)人，也可以是證券公司、專業(yè)投資機(jī)構(gòu)等）出資設(shè)立一家規(guī)模很小的空殼公司。

注：

1、發(fā)起人發(fā)起設(shè)立一家殼公司，并準(zhǔn)備50萬(wàn)至200萬(wàn)美元（無(wú)償贊助或借款，或通過(guò)股權(quán)投資等方式），用來(lái)支付公司注冊(cè)、中介機(jī)構(gòu)、營(yíng)運(yùn)等費(fèi)用，發(fā)起人同時(shí)也是殼公司管理人。

2、作為IPO成功的獎(jiǎng)勵(lì)，不論募集規(guī)模多大，發(fā)起人均有權(quán)以2.5萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)SPAC公司20%股權(quán)（這是發(fā)起人最大收益來(lái)源，比如募集規(guī)模1億美元，發(fā)起人只出資2.5萬(wàn)美元就享有2000萬(wàn)美元對(duì)應(yīng)的收益權(quán)），這個(gè)制度有利有弊，既可以激勵(lì)發(fā)起人，又可能導(dǎo)致委托代理問(wèn)題。

第二階段—IPO：

發(fā)起人找承銷商合作，以這家空殼公司為發(fā)行人申請(qǐng)IPO注冊(cè)，SPAC-IPO流程較一般的IPO流程更簡(jiǎn)單，時(shí)間周期也較短；

注：

1、公開(kāi)上市SPAC 上市與一般公司公開(kāi)上市流程基本相同，但由于 SPAC 公司沒(méi)有實(shí)際經(jīng)營(yíng)歷史，財(cái)務(wù)報(bào)表也比較簡(jiǎn)單，注冊(cè)文件幾乎是格式化的，所以注冊(cè)文件的制作和提交都比較簡(jiǎn)單，上市時(shí)僅需要符合交易所較低的上市門檻，通常只需 3 ～ 6 個(gè)月即可完成上市。公開(kāi)發(fā)行前，SPAC 需刊登招股說(shuō)明書，一般包括股權(quán)架構(gòu)、發(fā)起人背景、發(fā)行細(xì)節(jié)、完成并購(gòu)截止時(shí)間和擬并購(gòu)標(biāo)的特征等信息；

2、多數(shù)SPAC發(fā)起人都宣稱SPAC和傳統(tǒng)IPO相比的優(yōu)勢(shì)就是承擔(dān)較少的證券法上的目標(biāo)收購(gòu)和信息披露責(zé)任，現(xiàn)實(shí)也是如此，由于SPAC早期規(guī)模較小，可以依據(jù)美國(guó)《喬布斯法案》認(rèn)定為新興成長(zhǎng)型公司，在IPO時(shí)可以秘密遞交招股書等材料，在路演時(shí)再公開(kāi)，同時(shí)在路演時(shí)由于其并未選定并購(gòu)目標(biāo)，因此可以只對(duì)未來(lái)的并購(gòu)行為做可預(yù)期的模糊預(yù)測(cè)即可，這種預(yù)測(cè)的成功或者失敗還可能受到美國(guó)1995年《私人證券訴訟改革法案》中“安全港規(guī)則”豁免安排的保護(hù)；

3、殼公司設(shè)立后，發(fā)起人找到承銷商啟動(dòng)IPO，承銷費(fèi)通常為募集資金額的5%，前期付2%，整個(gè)流程走完付后期的3%；

4、作為一家上市公司，SPAC要按照監(jiān)管要求披露定期報(bào)告；

SPAC IPO發(fā)行的不是普通股票，而是一個(gè)證券單位（通常包括1股普通股和1股認(rèn)股權(quán)證），證券價(jià)格通常是事先確定的10美元/股，權(quán)證價(jià)格為1.5美元，合計(jì)11.5美元；

注：IPO完成后，證券單位即可在市場(chǎng)交易，普通股和認(rèn)股權(quán)證可以分拆在市場(chǎng)上交易。

上市后所募集的資金存放于獨(dú)立的信托賬戶中，只能購(gòu)買國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，如果SPAC合并未成功，資金及對(duì)應(yīng)收益要全部退還給投資人。

注：資金及對(duì)應(yīng)收益要全部退還給投資人（發(fā)起人獲得的20%獎(jiǎng)勵(lì)股權(quán)不參與清算分配）；IPO后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)交易進(jìn)入的投資者，無(wú)論其買入價(jià)格多少，都只退還IPO時(shí)每股對(duì)應(yīng)的首發(fā)價(jià)金額。

第三階段—尋找并購(gòu)目標(biāo)：由于存續(xù)期只有24個(gè)月，發(fā)起人要立即著手尋找并購(gòu)標(biāo)的并展開(kāi)談判，發(fā)起人的目標(biāo)篩選期通常持續(xù)18至24個(gè)月；

一旦確定了目標(biāo)，就要發(fā)布公告，對(duì)目標(biāo)公司展開(kāi)盡職調(diào)查，確定交易方案，并等待SEC對(duì)收購(gòu)的審查結(jié)果。

SPAC 通常在完成并購(gòu)前引入第三方私募投資者（Private Investment in Public Equity（PIPE），通過(guò)向其定向增發(fā)來(lái)彌補(bǔ)并購(gòu)交易可能面臨的資金缺口，以確保交易完成。

由于提交股東大會(huì)批準(zhǔn)時(shí) SPAC允許股東贖回持有的股份（不管股東對(duì)并購(gòu)某公司投贊成票還是反對(duì)票，但事前要有要約收購(gòu)贖回的約定，且投資者贖回后信托賬戶余額不低于500萬(wàn)美元，當(dāng)贖回金額過(guò)多導(dǎo)致低于500萬(wàn)美元時(shí)，將不足以維持SPAC上市地位）。此外，即便沒(méi)有人贖回，但也存在并購(gòu)資金不足以完成收購(gòu)的情形，為了減少并購(gòu)資金的不確定性，SPAC 通常在完成并購(gòu)環(huán)節(jié)引入第三方私募投資者（PIPE），通過(guò)向其定向增發(fā)來(lái)彌補(bǔ)并購(gòu)交易可能面臨的資金缺口，以確保交易完成。如果實(shí)在找不到PIPE，只能發(fā)起人自己補(bǔ)足資金。

第四階段—并購(gòu)（De-SPAC）：尋找到并購(gòu)標(biāo)的后，投資者對(duì)并購(gòu)事項(xiàng)進(jìn)行投票，并購(gòu)方案需要獲得投資者80%以上投票同意（投反對(duì)票的投資者仍可以持有股份，投贊成票的股東也可以依照先前的協(xié)議要求公司回購(gòu)股份），投票結(jié)束幾天后，通常會(huì)發(fā)布一份文件，確認(rèn)收購(gòu)。首次商業(yè)合并要求并購(gòu)標(biāo)的估值不低于SPAC資產(chǎn)的80%。

注：

1、至此，SPAC公司完成了生命周期的全部過(guò)程。如果投資者反對(duì)并購(gòu)，發(fā)起人要尋找下一個(gè)目標(biāo)，或者讓反對(duì)的投資者行使贖回權(quán)從而引入新的投資者使得收購(gòu)繼續(xù)推進(jìn)。

2、確定交易后，SPAC要詳細(xì)披露，并在4個(gè)工作日內(nèi)向SEC提交相關(guān)信息，審核通過(guò)后即可更名，把原來(lái)那個(gè)空殼公司注銷，被并購(gòu)主體存續(xù)，股票代碼也進(jìn)行相應(yīng)的變更，并購(gòu)?fù)瓿伞?/p>

在兼并完成且兼并形成的新公司完成IPO后4天內(nèi)，必須就De-SPAC交易提交一份Super 8-K表。這份表格非常類似普通IPO中IPO交割后提交的Form 10。

注：

1、后者所對(duì)應(yīng)的規(guī)則對(duì)發(fā)行人和相關(guān)主體（董事、承銷商等）就發(fā)行人披露信息的真實(shí)和非誤導(dǎo)承擔(dān)嚴(yán)格責(zé)任。Super 8-K表格的提交雖并不能帶來(lái)同樣的嚴(yán)格責(zé)任，但投資者仍然可以根據(jù)《1934年證券交易法》就虛假信息和誤導(dǎo)信息提起股東訴訟。SPAC作為新成立的空殼公司，在上市環(huán)節(jié)不需要披露歷史財(cái)務(wù)報(bào)表，信息披露較有限，但是SPAC在完成并購(gòu)后，需要提交特殊的8-K表格，披露并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)報(bào)表、商業(yè)模式、關(guān)聯(lián)交易等，披露程度已接近于傳統(tǒng)IPO，但仍然沒(méi)有IPO嚴(yán)格。

2、如果未能在24+12個(gè)月內(nèi)收購(gòu)一家公司，SPAC將被清算，信托賬戶本金和相應(yīng)收益將分配給投資者，同時(shí)，發(fā)起人在SPAC IPO后獲得的20%股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)、認(rèn)購(gòu)的認(rèn)股權(quán)證以及承銷商尚未收取的剩余3%的IPO承銷費(fèi)等都將無(wú)法兌現(xiàn)。

3、從美國(guó)證券市場(chǎng)的情況來(lái)看，從SPAC創(chuàng)立至今總體僅有不到33.18%的SPAC能順利完成并購(gòu)交易，因?yàn)榭晒?SPAC 并購(gòu)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的相對(duì)有限，因此，未來(lái) SPAC 市場(chǎng)供大于求的問(wèn)題預(yù)計(jì)將逐步凸顯。

4、從時(shí)間上看，從SPAC宣布上市到完成并購(gòu)交易、幫助實(shí)體公司實(shí)現(xiàn)曲線上市，平均需631天，而傳統(tǒng)IPO上市平均耗時(shí)僅為105天，耗時(shí)最長(zhǎng)的公司為RiverNorth Opportunities Fund, Inc.（1931天），耗時(shí)最短的公司為Meridian Corporation和Recon Technology, Ltd.（6天）。

三、SPAC相關(guān)主體

一般而言，SPAC 的主要參與主體包括發(fā)起人、IPO公眾投資者、第三方私募投資者（Private Investment in Public Equities, PIPE）、二級(jí)市場(chǎng)投資人、并購(gòu)標(biāo)的、中介機(jī)構(gòu)和交易所。

（1）發(fā)起人：發(fā)起人是最重要的參與主體，負(fù)責(zé)創(chuàng)立 SPAC、尋找并購(gòu)標(biāo)的并主導(dǎo)完成并購(gòu)；

作為IPO成功的獎(jiǎng)勵(lì)，發(fā)起人均有權(quán)以2.5萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)SPAC公司20%股權(quán)，附著一年左右的鎖定期。

注：不論募集規(guī)模多大。

SPAC 還會(huì)向發(fā)起人發(fā)行權(quán)證，發(fā)起人一般無(wú)需為權(quán)證支付額外對(duì)價(jià)。

注：權(quán)證條款一般較公眾投資者權(quán)證更為有利，考慮到要對(duì)發(fā)起人尋找并購(gòu)標(biāo)的開(kāi)支補(bǔ)償。

如果到期收購(gòu)無(wú)法完成，則就必須清算SPAC公司，發(fā)起人便無(wú)法收回前期投入的股權(quán)投資款項(xiàng)，20%股權(quán)不參與清算，并購(gòu)過(guò)程中發(fā)生的費(fèi)用也無(wú)法報(bào)銷。

注：對(duì)發(fā)起人來(lái)說(shuō)，一旦并購(gòu)成功，它在IPO中獲得的20%股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)及認(rèn)股權(quán)證等都可能帶來(lái)數(shù)十倍甚至千倍以上的巨額收益（二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)大幅飆升）。

但如果SPAC合并未成功，資金及對(duì)應(yīng)收益要全部退還給投資人（發(fā)起人獲得的20%獎(jiǎng)勵(lì)股權(quán)不參與清算分配）。

不管怎么說(shuō)，盈虧比很高，哪怕失敗了9個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)項(xiàng)目成功就可以賺得盆滿缽滿。

一方面，發(fā)起人與SPAC公司及其公眾股東的利益保持一致，也給發(fā)起人提供了強(qiáng)大的壓力和激勵(lì)，促使其盡快為SPAC公司鎖定兼并目標(biāo)。

同時(shí)，由于SPAC初始IPO的部分承銷費(fèi)是遞延支付的，直到De-SPAC成功完成時(shí)才須支付給承銷商，也能促使和激勵(lì)承銷商協(xié)助發(fā)起人搜尋和鎖定兼并目標(biāo)。

發(fā)起人在監(jiān)管框架內(nèi)可以修改公司結(jié)構(gòu)，在發(fā)行規(guī)模、內(nèi)部治理、激勵(lì)機(jī)制以及并購(gòu)?fù)茝V等方面，都有很大自由發(fā)揮空間。

注：發(fā)起人獎(jiǎng)勵(lì)性股份低了，無(wú)法激勵(lì)發(fā)起人，過(guò)高也不好。

在典型SPAC結(jié)構(gòu)中，理論上合并后公司市值不得低于500萬(wàn)美元（SPAC現(xiàn)金資產(chǎn)不低于500萬(wàn)美元，并購(gòu)標(biāo)的估值不低于SPAC資產(chǎn)的80%），而發(fā)起人持有SPAC的20%股權(quán)（合并后下降到10%以下）成本僅為2.5萬(wàn)美元，因此，即使合并后僅僅維持最低市值且二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌50%以上，發(fā)起人仍然能從二級(jí)市場(chǎng)減持獲得超過(guò)20倍的回報(bào)。

SPAC 上市后在約定期限（通常為 2 年）內(nèi)完成并購(gòu)標(biāo)的選擇和交易存在較大不確定性。如果沒(méi)有找到合適的并購(gòu)標(biāo)的或并購(gòu)失敗，SPAC 需將資金返還投資者并清盤解散，可能會(huì)給投資人帶來(lái)直接投資本金或間接機(jī)會(huì)成本的損失。如果SPAC被清算，發(fā)起人不僅會(huì)失去20%的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，認(rèn)股權(quán)證也將變得一文不值。

這兩個(gè)方面的因素會(huì)促使發(fā)起人更有可能激進(jìn)地推動(dòng)完成 SPAC 并購(gòu)交易，也更有可能放松對(duì)并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量把控或在并購(gòu)交易條件上讓步，進(jìn)而損害投資者利益。實(shí)踐中，也的確發(fā)生了發(fā)起人為避免公司清算而倉(cāng)促鎖定兼并對(duì)象并陷入股東訴訟的案例。

除此以外，發(fā)起人可以在IPO時(shí)獲得20%股份，可能會(huì)導(dǎo)致被并購(gòu)標(biāo)的實(shí)控人在DE-SPAC后喪失控制權(quán)，減少了被并購(gòu)的吸引力。

理論上說(shuō)，每一個(gè)SPAC都體現(xiàn)出大致相同的特征，但SPAC畢竟是非標(biāo)的，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)都可以不一樣。因此發(fā)起人可以自愿通過(guò)修改公司章程，將20%股份降低了10%甚至5%，這樣一來(lái)，可以降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)目標(biāo)公司而言，也提升了SPAC的吸引力。

在既有案例中，為了說(shuō)服其他股東、PIPE投資者及目標(biāo)公司共同完成DeSPAC，有些發(fā)起人放棄了自己持有的部分普通股和權(quán)證。

此外，發(fā)起人在完成并購(gòu)后可以在繼承公司中繼續(xù)擔(dān)任管理層職務(wù)。

注：繼續(xù)在戰(zhàn)略、渠道、融資等領(lǐng)域?yàn)槔^承公司提供優(yōu)質(zhì)資源賦能。

SPAC 模式中，發(fā)起人對(duì)于 SPAC 能否取得成功至關(guān)重要，實(shí)踐中不乏金融、產(chǎn)業(yè)及社會(huì)知名人士參與設(shè)立SPAC。

注：面向 PIPE 和公眾投資者募資、物色合適的標(biāo)的和完成并購(gòu)交易，均高度依賴發(fā)起人的專業(yè)能力和市場(chǎng)聲譽(yù)，其角色職能類似私募基金中的普通合伙人（General Partner, GP）

注：歷史并購(gòu)成功率較高，但供大于求問(wèn)題逐步凸顯，要想找到好的標(biāo)的，又投出好的標(biāo)的，實(shí)屬不易。

值得注意的是，SPAC 與發(fā)起人資質(zhì)密切相關(guān)，據(jù)香港聯(lián)交所統(tǒng)計(jì)，優(yōu)質(zhì)發(fā)起人（資產(chǎn)管理規(guī)模在 78 億港元以上的投資者及《財(cái)富》世界 500 強(qiáng)企業(yè)高管）設(shè)立的SPAC 在并購(gòu)交易后的 3 個(gè)月平均回報(bào)率為 31.5%，而非優(yōu)質(zhì)發(fā)起人設(shè)立的 SPAC的 3 個(gè)月平均回報(bào)率僅為 -38.8%，呈現(xiàn)出明顯的分化態(tài)勢(shì)。

因此，港股SPAC對(duì)發(fā)起人資質(zhì)有獨(dú)特的要求，提升投資成功率，避免因?yàn)榘l(fā)起人專業(yè)能力不足而坑了投資者，這點(diǎn)我們后面的課程會(huì)進(jìn)一步提到。

（2）SPAC-IPO投資者：

社會(huì)公眾在 SPAC公司 IPO 時(shí)作為投資人，即 SPAC 以投資單元形式發(fā)行普通股與認(rèn)股期權(quán)組合給市場(chǎng)投資者，資金存入信托賬戶，只能購(gòu)買低風(fēng)險(xiǎn)固收產(chǎn)品。

權(quán)證則會(huì)在 SPAC 完成并購(gòu)后，當(dāng)繼承公司股價(jià)達(dá)到一定水平時(shí)，給予持有人按指定行權(quán)價(jià)格（美股通常為每股 11.5 美元）購(gòu)買一定數(shù)量的普通股的權(quán)利。

如果 SPAC 未能成功完成并購(gòu)或繼承公司股價(jià)未能達(dá)到行權(quán)價(jià)格，則權(quán)證失去價(jià)值。

注：設(shè)置權(quán)證的目的以補(bǔ)償投資者在 SPAC 尋找并購(gòu)標(biāo)的期間持有 SPAC 普通股的機(jī)會(huì)成本，從而增加 SPAC 發(fā)行的吸引力。

普通股對(duì)應(yīng) SPAC資產(chǎn)的所有權(quán)，SPAC 投資者可在并購(gòu)前選擇贖回其持有的S PA C 股權(quán)，并且該項(xiàng)權(quán)利不受股東大會(huì)對(duì)于SPAC并購(gòu)交易的投票意見(jiàn)的影響。

如果到期并購(gòu)未能完成，在 SPAC 清盤時(shí)普通股股東可按比例獲得信托賬戶中的資金和利息。

注：對(duì)于投資者而言，SPAC 保障了其表決權(quán)和贖回權(quán)。

公眾投資者通過(guò) SPAC 投資，可以有機(jī)會(huì)參與成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型公司的發(fā)展，并獲得投資回報(bào)，而以往此類投資一般只有私募基金的合格投資者才能參與。

SPAC初始IPO的投資者既獲得了類似債權(quán)投資的較高安全性，也享受到了股權(quán)的非固定收益，自然會(huì)追捧SPAC初始IPO。

（2）目標(biāo)公司：

SPAC VS 借殼上市：

SPAC 借殼上市

SPAC VS IPO：

上市標(biāo)準(zhǔn)：那些初創(chuàng)期企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)以及不符合IPO要求的企業(yè)可以通過(guò)SPAC繞過(guò)IPO嚴(yán)格而又較為煩瑣的審核程序，成功率高，并購(gòu)（De-SPAC）審核比IPO寬松。行業(yè)前景尚不明朗、估值邏輯較為復(fù)雜、現(xiàn)金回報(bào)尚不穩(wěn)定的成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型企業(yè)一般難以完全達(dá)到 IPO 上市的門檻條件，對(duì)于行業(yè)前景尚不明朗、估值邏輯較為復(fù)雜、現(xiàn)金回報(bào)尚不穩(wěn)定的成長(zhǎng)型和創(chuàng)新型公司而言，一般難以完全達(dá)到 IPO 上市的門檻條件，因此，通過(guò) SPAC降低了公開(kāi)上市的硬性門檻；

一般而言，傳統(tǒng) IPO 對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、財(cái)務(wù)指標(biāo)、盈利能力等都會(huì)做出較為嚴(yán)格的硬性規(guī)定，因而更適合商業(yè)模式成熟、現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定、估值邏輯清晰的企業(yè)；

信息披露：盡管SPAC并購(gòu)本質(zhì)上就是并購(gòu)標(biāo)的IPO，但并購(gòu)時(shí)要披露的信息范圍及復(fù)雜程度要相對(duì)而言小很多，資料準(zhǔn)備相對(duì)簡(jiǎn)單，時(shí)間短。（港股比美股嚴(yán)格，今后的趨勢(shì)是從嚴(yán)）；這也是 S PA C 融資方式備受爭(zhēng)議的主要原因；

融資確定性：傳統(tǒng)IPO時(shí)，新股定價(jià)必須考慮投資者和承銷商的利益。出于投資成本考慮，投資者希望新股價(jià)格低，若新股發(fā)行價(jià)格太高，將會(huì)增加其投資成本，打擊其投資信心，同時(shí)也增加了承銷商的發(fā)行責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，給二級(jí)市場(chǎng)增加壓力，從而損害上市公司的形象，降低上市公司再次增資擴(kuò)股的能力。一般來(lái)說(shuō)，定價(jià)是否合理，在股票上市后一段時(shí)期即能表現(xiàn)出來(lái)，大幅度地漲落均系不正常，上漲5％～20％通常被認(rèn)為是比較正常的。如果定價(jià)不留余地，則股票上市后在二級(jí)市場(chǎng)的定位將會(huì)發(fā)生困難，影響公司的聲譽(yù)。因而新股發(fā)行價(jià)格的確定要注意給二級(jí)市場(chǎng)的運(yùn)作留有適當(dāng)?shù)挠嗟?，如果二?jí)市場(chǎng)價(jià)格低迷，則可能導(dǎo)致融資金額不足；

目標(biāo)企業(yè)的融資金額對(duì)于尋求通過(guò) SPAC上市的公司而言，融資金額的確定性高，美股納斯達(dá)克為每股4美元，港股為每股10港元，融資金額的確定，有利于企業(yè)在被并購(gòu)前進(jìn)一步融資；至于后續(xù)并購(gòu)時(shí)的企業(yè)估值，由發(fā)起人與目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際控制人協(xié)商確定，由于 SPAC 發(fā)起人通常是具備相關(guān)行業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)，可對(duì)SPAC 并購(gòu)標(biāo)的給出更加公允的估值。

SPAC模式下，標(biāo)的企業(yè)估值以及合并后SPAC賬上保留的最低現(xiàn)金，可在事前由合并雙方在合并協(xié)議中約定，從而鎖定融資額。

IPO存在鎖定期：與SPAC合并時(shí)，標(biāo)的企業(yè)的實(shí)際控制人可以要求以現(xiàn)金+換股的方式作為支付對(duì)價(jià)，從而在上市的同時(shí)提前套現(xiàn)部分收益，而無(wú)需等到鎖定期屆滿。

IPO費(fèi)用：一般包括律師費(fèi)用、保薦人費(fèi)用、中介費(fèi)用、公開(kāi)發(fā)行說(shuō)明書費(fèi)用以及承銷商的傭金，大概在為100—150萬(wàn)美金左右，同時(shí)也要支付8%—12%的籌資傭金，成本在籌資額的10%以上。SPAC承銷費(fèi)率最高為所募資金總規(guī)模5.5%，其中2%在SPAC上市時(shí)支付，其余3.5%則在SPAC并購(gòu)交易交割時(shí)支付。

前瞻性預(yù)測(cè)：傳統(tǒng)IPO招股說(shuō)明書不允許對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行預(yù)測(cè)，但SPAC并購(gòu)時(shí)可以豁免這個(gè)約束，特別是并購(gòu)標(biāo)的是新興行業(yè)或初創(chuàng)期企業(yè)，市場(chǎng)上對(duì)其了解不多，缺乏對(duì)標(biāo)企業(yè)，這種預(yù)測(cè)性說(shuō)明對(duì)吸引新的投資者尤其重要。

中介機(jī)構(gòu)責(zé)任：傳統(tǒng)IPO的集體訴訟對(duì)發(fā)行人以及承銷商、審計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)大威懾力；對(duì)SPAC來(lái)說(shuō)，在IPO時(shí)它還沒(méi)有任何經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，除了現(xiàn)金沒(méi)有其他資產(chǎn)，而到并購(gòu)階段，承銷商等中介機(jī)構(gòu)變成了顧問(wèn)，如有問(wèn)題則需要控方舉證，中介機(jī)構(gòu)才要承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

周期：從時(shí)間上看，如果不考慮項(xiàng)目搜尋及并購(gòu)方案形成時(shí)間，僅考慮方案獲得股東會(huì)通過(guò)或要約收購(gòu)（含通過(guò)PIPE機(jī)制補(bǔ)充股本等）完成及獲得SEC等監(jiān)管層核準(zhǔn)的時(shí)間，整個(gè)并購(gòu)流程需要3到5個(gè)月。值得關(guān)注的是，與傳統(tǒng)IPO上市相比，SPAC從自身上市直至完成并購(gòu)實(shí)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)“曲線”上市的總耗時(shí)更長(zhǎng)。

從SPAC宣布上市到完成并購(gòu)交易、幫助實(shí)體公司實(shí)現(xiàn)曲線上市，平均需631天，耗時(shí)最長(zhǎng)的公司為Jensyn Acquisition Corp.（1304天），耗時(shí)最短的公司為ARYA Sciences Acquisition Corp II（162天）。而傳統(tǒng)IPO上市平均耗時(shí)僅為105天，耗時(shí)最長(zhǎng)的公司為RiverNorth Opportunities Fund, Inc.（1931天），耗時(shí)最短的公司為Meridian Corporation和Recon Technology, Ltd.（6天）。

（3）IPO后進(jìn)入的投資者：

1）定增投資人PIPE：SPAC 公司完成并購(gòu)過(guò)程中作為私募基金（PIPE）投資人，即若 SPAC 股東在并購(gòu)交易前行使贖回權(quán)，SPAC 托管賬戶中的資金將被用于支付贖回對(duì)價(jià)。當(dāng) SPAC 托管賬戶中的剩余資金滿足不了目標(biāo)公司募資需求，或者 SPAC 希望與遠(yuǎn)超其 IPO 募資規(guī)模的目標(biāo)公司合并時(shí)，會(huì)發(fā)生資金缺口。這種資金缺口可以通過(guò)在 SPAC 合并時(shí)同步引入 PIPE來(lái)填補(bǔ)。

注：如果最終并購(gòu)無(wú)法完成，則PIPE也要參與清算，按照每股票面金額收回投資，如果定增時(shí)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格高于每股票面金額，則理論上完全存在虧損的可能，但這些PIPE基本為專業(yè)人士，對(duì)沖基金持股比例最高，為32.15%；其他的為私募基金/風(fēng)險(xiǎn)投資（Private Equity/Venture Capital，簡(jiǎn)稱PE/VC）、投資銀行、保險(xiǎn)公司、家族信托、養(yǎng)老金、房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，簡(jiǎn)稱REITs）等，這些投資人風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與把控能力較一般散戶更強(qiáng)，虧損風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小。

2）散戶：

那些在合并階段退出或贖回的IPO投資者，通過(guò)信托賬戶利息以及認(rèn)股權(quán)證套利等獲得大約11.3%的年化收益率；而那些合并階段不退出，一直持有股票的投資者，則與合并后進(jìn)入的投資者一樣，將承受較大幅度的虧損。

SPAC合并后一年的平均收益率低于-40%，合并完成后兩年的平均收益率甚至更糟，低于-50%，而同期市場(chǎng)平均收益率為正值。

原因可能是：

A、目標(biāo)公司質(zhì)量低、可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力差

那些不符合IPO條件、估值尚未被市場(chǎng)所認(rèn)可的企業(yè)或商業(yè)模式，或邊緣類行業(yè)（比如賭博、大麻、加密貨幣等）則實(shí)現(xiàn)了快速上市的需求，這些目標(biāo)公司的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力堪憂；實(shí)證研究表明，質(zhì)量較低的公司傾向于通過(guò)SPAC收購(gòu)進(jìn)入公開(kāi)市場(chǎng)，而質(zhì)量較高的公司通常傾向于通過(guò)IPO上市。

B、審核不嚴(yán)

盡管 SPAC 并購(gòu)交易需經(jīng)監(jiān)管部門和交易所按投資并購(gòu)模式進(jìn)行審核，但被SPAC 并購(gòu)的非上市企業(yè)，并不會(huì)經(jīng)過(guò)和傳統(tǒng) I P O 企業(yè)一樣的嚴(yán)格審查。因此這使得通過(guò) SPAC 上市的企業(yè)在透明度和信息披露方面與傳統(tǒng) IPO 上市的企業(yè)存在明顯差距，這也是 S PA C 融資方式備受爭(zhēng)議的主要原因。

C、目標(biāo)企業(yè)刻意虛假陳述

眾多無(wú)法通過(guò)傳統(tǒng)IPO融資的擬上市企 業(yè)，期望能夠通過(guò)SPAC完成并購(gòu)上市，為了成功上市，擬上市公司可能會(huì)隱瞞自身運(yùn)作方面的重大消息，進(jìn)行虛假陳述，從而導(dǎo)致發(fā)起人出現(xiàn)決策失誤，損害投資者與發(fā)起人利益。

D、信息披露不完善、吹牛不受罰

SPAC 過(guò)程中信息披露相對(duì)模糊，容易誤導(dǎo)投資者：多數(shù) SPAC 發(fā)起人都宣稱 SPAC 和傳統(tǒng) IPO相比的優(yōu)勢(shì)就是承擔(dān)較少的證券法上的目標(biāo)收購(gòu)和信息披露責(zé)任，現(xiàn)實(shí)也是如此，由于 SPAC 早期規(guī)模較小，可以依據(jù)美國(guó)《喬布斯法案》認(rèn)定為新興成長(zhǎng)型公司，在 IPO 時(shí)可以秘密遞交招股書等材料，在路演時(shí)再公開(kāi)，同時(shí)在路演時(shí)由于其并未選定并購(gòu)目標(biāo)，因此可以只對(duì)未來(lái)的并購(gòu)行為做可預(yù)期的模糊預(yù)測(cè)即可，這種預(yù)測(cè)的成功或者失敗還可能受到美國(guó) 1995 年《私人證券訴訟改革法案》中“安全港規(guī)則”豁免安排的保護(hù)。

E、證券市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)

SPAC 市場(chǎng)價(jià)格很大程度上取決于并購(gòu)目標(biāo)的價(jià)值，因此受市場(chǎng)交易傳言影響的可能性較高，相對(duì)而言受到市場(chǎng)操縱和發(fā)生內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)也更高。

F、委托代理風(fēng)險(xiǎn)

在典型SPAC結(jié)構(gòu)中，理論上合并后公司市值不得低于500萬(wàn)美元（因?yàn)镾PAC現(xiàn)金資產(chǎn)不低于500萬(wàn)美元，并購(gòu)標(biāo)的估值不低于SPAC資產(chǎn)的80%），而發(fā)起人持有SPAC的20%股權(quán)（合并后下降到10%以下）成本僅為2.5萬(wàn)美元，因此，即使合并后僅僅維持最低市值且二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下跌50%以上，發(fā)起人仍然能從二級(jí)市場(chǎng)減持獲得超過(guò)20倍的回報(bào)。

SPAC 上市后在約定期限（通常為 2 年）內(nèi)完成并購(gòu)標(biāo)的選擇和交易存在較大不確定性。如果沒(méi)有找到合適的并購(gòu)標(biāo)的或并購(gòu)失敗，SPAC 需將資金返還投資者并清盤解散，可能會(huì)給投資人帶來(lái)直接投資本金或間接機(jī)會(huì)成本的損失。如果SPAC被清算，發(fā)起人不僅會(huì)失去20%的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，認(rèn)股權(quán)證也將變得一文不值。這兩個(gè)方面的因素會(huì)促使發(fā)起人更有可能激進(jìn)地推動(dòng)完成 SPAC 并購(gòu)交易，也更有可能放松對(duì)并購(gòu)標(biāo)的質(zhì)量把控或在并購(gòu)交易條件上讓步，進(jìn)而損害投資者利益。實(shí)踐中，也的確發(fā)生了發(fā)起人為避免公司清算而倉(cāng)促鎖定兼并對(duì)象并陷入股東訴訟的案例。

G、發(fā)起人與兼并對(duì)象的管理者合謀

與此同時(shí)，若發(fā)起人與兼并對(duì)象的管理者合謀，發(fā)起人還可能在兼并過(guò)程中因力圖粉飾兼并的前景而損害散戶利益，導(dǎo)致目標(biāo)公司估值過(guò)高。

四、全球各交易所SPAC對(duì)比分析及未來(lái)監(jiān)管趨勢(shì)

圖四 各交易所SPAC對(duì)比

1、港股SPAC：

港交所SPAC上市制度解讀2022年1月1日，港交所正式出臺(tái)SPAC上市規(guī)定，受到市場(chǎng)的熱烈響應(yīng)。從港交所關(guān)于SPAC上市的具體細(xì)則看，港交所對(duì)SPAC提出了相較其他交易所更加嚴(yán)格的上市規(guī)定，被譽(yù)為“史上最嚴(yán)”SPAC規(guī)則，有助于保證港股上市公司的整體資質(zhì)，防止資質(zhì)較差的擬上市公司通過(guò)SPAC繞過(guò)監(jiān)管。

一是對(duì)發(fā)起人資質(zhì)和持股份額作出硬性要求。港交所要求至少一名發(fā)起人為持有香港證監(jiān)會(huì)6號(hào)牌照（就機(jī)構(gòu)融資提供意見(jiàn)）或9號(hào)牌照（提供資產(chǎn)管理）的公司，且該發(fā)起人須持有至少10%的發(fā)起人股份，體現(xiàn)了港交所對(duì)發(fā)起人資質(zhì)的審慎態(tài)度。港交所通過(guò)對(duì)持牌的要求落實(shí)發(fā)起人相關(guān)責(zé)任，防止發(fā)起人僅作為上市通道、而不實(shí)際持有股份從而對(duì)投資者利益帶來(lái)潛在損害。

二是對(duì)投資者資格作出嚴(yán)格規(guī)定。一方面，在SPAC完成收購(gòu)前（SPAC-IPO之前，SPAC-IPO的時(shí)候，還有SPAC-IPO之后但在并購(gòu)之前，包括PIPE）只允許專業(yè)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與投資，散戶投資者只有在SPAC收購(gòu)?fù)瓿珊蟛拍軈⑴c投資；另一方面，為確保流通量，港交所要求SPAC證券必須分派給至少75名專業(yè)投資者，其中至少75%的股權(quán)必須分派給至少20名專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，主要考慮到SPAC在香港市場(chǎng)尚屬全新概念，散戶投資者對(duì)其中風(fēng)險(xiǎn)可能認(rèn)識(shí)不足。

三是強(qiáng)制要求引入PIPE。港交所要求PIPE占收購(gòu)標(biāo)的的估值比例至少為7.5%—25%，且PIPE中至少包括3個(gè)資深投資者（即資產(chǎn)管理總值或基金規(guī)模達(dá)80億港元），旨在通過(guò)引入外部專業(yè)意見(jiàn)驗(yàn)證標(biāo)的公司估值，降低由于標(biāo)的公司無(wú)需通過(guò)簿記建檔而可能存在的估值過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。

四是要求繼承公司須滿足新上市的要求。港交所要求SPAC完成并購(gòu)交易后的繼承公司須符合《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》關(guān)于新上市的所有規(guī)定，實(shí)質(zhì)上將SPAC繼承公司上市的標(biāo)準(zhǔn)提高到與一般IPO公司同等水平，相較其他交易所而言提高了SPAC繼承公司的上市門檻。

制度優(yōu)勢(shì)：港交所允許擬上市企業(yè)可以同時(shí)申請(qǐng)傳統(tǒng)IPO和SPAC方式上市，為擬上市企業(yè)提供了并行的雙軌上市選擇，有利于企業(yè)優(yōu)化上市策略；募資規(guī)模的確定性和每股發(fā)行價(jià)格的確定性。

2、美股SPAC：

SPAC 交易數(shù)量的快速增長(zhǎng)和 SPAC 模式存在的利益沖突和信息不對(duì)稱等問(wèn)題，已引起了美國(guó)證券監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)于SPAC iPO之后的公眾或散戶股東，SPAC沒(méi)有點(diǎn)石成金的魔力，受損最大的就是這批人。

制度變遷理論表明，如果不能解決利益受損者的補(bǔ)償問(wèn)題，新的制度是不可持續(xù)的。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)相關(guān)監(jiān)管政策將逐步趨嚴(yán)，一些規(guī)則的變化雖然暫未形成 SEC 規(guī)則，但在實(shí)踐中已經(jīng)具有執(zhí)行效力，這些都表明 SEC 對(duì) SPAC 的監(jiān)管開(kāi)始從增強(qiáng)信息披露的程序性監(jiān)管轉(zhuǎn)向?qū)嶓w性監(jiān)管。

2022 年 3 月 31 日，美國(guó)證券交易委員會(huì) SEC 舉行公開(kāi)會(huì)議，提出一項(xiàng)針對(duì) SPAC 的立法草案。該草案要求 SPAC不管是在IPO還是在DE-spac階段都要披露更多關(guān)于其發(fā)起方、報(bào)酬、利益沖突和股權(quán)稀釋的細(xì)節(jié)，旨在通過(guò)強(qiáng)化信息披露要求，加大對(duì) SPAC 的監(jiān)管力度，提升對(duì)投資人權(quán)益的保護(hù)水平，并對(duì)公司內(nèi)部風(fēng)控提出具體要求。

另外三個(gè)趨勢(shì)是：加強(qiáng)對(duì)投資者，特別是合并后二級(jí)市場(chǎng)投資者的保護(hù)，中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)時(shí)的責(zé)任可能會(huì)比照IPO標(biāo)準(zhǔn)；強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)匹配的合格投資者制度，讓風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者成為spac投資者；規(guī)定包括最低公眾持股比例、持股數(shù)量、交易量、交易價(jià)格等定量指標(biāo)；不再受到美國(guó) 1995 年《私人證券訴訟改革法案》中“安全港規(guī)則”豁免安排的保護(hù)。

另外，SEC提出的將認(rèn)股權(quán)證等分類計(jì)入負(fù)債而不是資本的討論，以避免SPAC估值虛高。

SEC 也鼓勵(lì)發(fā)起人主動(dòng)減少20%股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)，2020年，美國(guó)知名的投資機(jī)構(gòu)潘興廣場(chǎng)（Pershing Square）在發(fā)起設(shè)立40億美元的SPAC （Pershing Square Tontine Holdings）時(shí)，更是主動(dòng)放棄20%股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。

和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“謹(jǐn)慎監(jiān)管”態(tài)度不同的是，有趣的是，美國(guó)各交易所對(duì) SPAC 都秉持樂(lè)觀和歡迎的態(tài)度，甚至希望通過(guò)修改規(guī)則來(lái)吸引更多的 SPAC 發(fā)起人來(lái)本地上市。

然而，總體而言，美股SPAC并沒(méi)有像港股SPAC那樣，將SPAC繼承公司上市的標(biāo)準(zhǔn)提高到與一般IPO公司同等水平（盡管有這樣的呼聲），目前仍有一定的制度優(yōu)勢(shì)。

五、中國(guó)境內(nèi)企業(yè)SPAC上市要點(diǎn)及實(shí)例

1、中國(guó)境內(nèi)企業(yè)SPAC上市要點(diǎn)

（1）提前統(tǒng)籌換股、增發(fā)安排，按照外匯局《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》進(jìn)行備案，還要注意依法申報(bào)及繳納股權(quán)轉(zhuǎn)讓相關(guān)稅款。

與SPAC合并時(shí)往往會(huì)有發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)等安排，而中國(guó)企業(yè)與境外企業(yè)直接進(jìn)行跨境換股尚不可行，因此需要境內(nèi)標(biāo)的企業(yè)參照紅籌上市模式提前搭建境外控股架構(gòu)，并按照外匯局《關(guān)于境內(nèi)居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》進(jìn)行備案。另外在搭建境外上市紅籌架構(gòu)和重組、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，還要注意依法申報(bào)及繳納稅款。

（2）搭建境外上市紅籌架構(gòu)：紅籌架構(gòu)主要分為股權(quán)控制和VIE協(xié)議控制兩種模式。

中國(guó)境內(nèi)企業(yè)如需通過(guò)SPAC方式上市，一般需搭建紅籌架構(gòu)，將境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體和資產(chǎn)注入紅籌架構(gòu)下的境外控股公司中，由境外控股公司與SPAC公司進(jìn)行交易，通過(guò)換股或者反向并購(gòu)，將境外控股公司納入SPAC公司或者收購(gòu)SPAC公司，從而實(shí)現(xiàn)間接境外上市。對(duì)該部分內(nèi)容不展開(kāi)講述，請(qǐng)參考團(tuán)隊(duì)論文《境外上市紅籌架構(gòu)搭建實(shí)務(wù)研究》，在此不再展開(kāi)。

（3）做好盡職調(diào)查。

標(biāo)的企業(yè)要充分了解SPAC的可用現(xiàn)金、發(fā)起人和管理層背景、合并時(shí)SPAC方對(duì)于標(biāo)的企業(yè)的估值和出價(jià)，這是項(xiàng)目成功與否的關(guān)鍵。因此標(biāo)的企業(yè)需要從市場(chǎng)行情、供需關(guān)系、企業(yè)成長(zhǎng)性、稀缺性等方面綜合考慮。

（4）關(guān)注合并交易的資金安排。

合并交易對(duì)價(jià)的結(jié)構(gòu)組成（現(xiàn)金和股份比例）、是否存在類似“業(yè)績(jī)對(duì)賭”的安排，都是標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人需關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。

（5）關(guān)注“最低現(xiàn)金”條款。

SPAC與標(biāo)的合并時(shí)，可能有部分SPAC股東贖回股份，這將減少合并后新公司能獲得的現(xiàn)金；如果贖回比例過(guò)高，還可能導(dǎo)致造殼上市失敗。對(duì)此，在并購(gòu)協(xié)議談判時(shí)尤其要加以關(guān)注。

（6）重視企業(yè)控制權(quán)安排。

發(fā)起人在SPAC中的股份會(huì)進(jìn)入合并后的新公司。對(duì)于標(biāo)的企的實(shí)際控制人而言，這相當(dāng)于稀釋了其在合并后公司中的股份。SPAC的董事（包括外籍董事）往往會(huì)在合并后的新公司留任，與標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人的經(jīng)營(yíng)理念、工作習(xí)慣未必相同。如何在合并后確保企業(yè)控制權(quán)，需要實(shí)際控制人深思熟慮。

（7）港股SPAC新風(fēng)向：

經(jīng)過(guò)我們與港交所相關(guān)負(fù)責(zé)人的溝通，港交所更支持產(chǎn)業(yè)知名人士即企業(yè)家到境外與境外知名投行人士一起設(shè)立SPAC，之后通過(guò)并購(gòu)交易收購(gòu)其在境內(nèi)的產(chǎn)業(yè)公司。

2、中國(guó)境內(nèi)企業(yè)SPAC上市實(shí)例

實(shí)例：奧瑞金***

（1）境內(nèi)主體。北京奧瑞金種業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“北京奧瑞金”）是國(guó)內(nèi)首家嘗試SPAC境外上市的公司，成立于1997年，主要從事雜交莊稼種子的研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和銷售。由于當(dāng)時(shí)奧瑞金的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)難以滿足境內(nèi)上市的要求，故尋求境外上市的機(jī)會(huì)。

（2）境外SPAC公司。和北京奧瑞金合并的SPAC公司是Charden China Acquisition Corp.（以下簡(jiǎn)稱“Charden”），該公司在2003年12月在美國(guó)特拉華州注冊(cè)成立。根據(jù)該公司的招股說(shuō)明書，Charden的目標(biāo)是尋找中國(guó)具有高成長(zhǎng)性、高潛力的企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)。Charden于2000年6月在納斯達(dá)克次級(jí)市場(chǎng)OTCBB上市，募集資金2124萬(wàn)美元，根據(jù)SPAC相關(guān)規(guī)定，95%的募集資金需存放于信托賬戶中。

（3）并購(gòu)交易。根據(jù)相關(guān)交易安排，奧瑞金于2004年10月在BVI（英屬維爾京群島）注冊(cè)了State Harvest Holdings（以下簡(jiǎn)稱“Harvest”），通過(guò)Harvest和北京奧瑞金的股東簽署股票托管協(xié)議，從而獲得北京奧瑞金的實(shí)際控制權(quán)。與此同時(shí)，Charden（SPAC空殼主體）在BVI成立了全資子公司Origin Agritech Limited，Charden通過(guò)Origin Agritech Limited以“現(xiàn)金+換股”的模式收購(gòu)了Harvest的全部股份，Harvest成為Origin Agritech Limited的全資子公司。在完成合并的Origin Agritech Limited公司中，由9人組成的董事會(huì)中5人來(lái)自?shī)W瑞金，2人來(lái)自Charden，另2人由奧瑞金和Charden共同決定。Charden和奧瑞金于2005年11月正式完成合并，Charden更名為Origin Agritech，并從OTCBB轉(zhuǎn)至納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)掛牌交易。

六、結(jié)語(yǔ)

2020年至今的SPAC熱潮，很大程度上與抗疫刺激政策下特殊的市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)。但從另一方面來(lái)說(shuō)，SPAC有其獨(dú)有的制度優(yōu)勢(shì)，這也是吸引大量投資者通過(guò)SPAC模式進(jìn)入資本市場(chǎng)的內(nèi)因。

相比IPO模式，SPAC獨(dú)特的制度設(shè)計(jì)對(duì)發(fā)起人、SPAC投資人、目標(biāo)公司而言總體利大于弊，但這種制度設(shè)計(jì)卻導(dǎo)致公眾投資者損失慘重，制度變遷理論表明，如果不能解決利益受損者的補(bǔ)償問(wèn)題，新的制度是不可持續(xù)的，SPAC改革勢(shì)在必行。不管從美股還是港股的角度而言，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)相關(guān)監(jiān)管政策都將逐步趨嚴(yán)，但不管怎么說(shuō)，SPAC仍有一定的制度紅利，值得中國(guó)境內(nèi)企業(yè)嘗試，尤其對(duì)于境內(nèi)一些高成長(zhǎng)性但因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行陷入困境的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，如何利用港股和美股SPAC對(duì)其自身紓困盤活，是今后亟待研究的問(wèn)題。