基金行業(yè)空間廣闊，頭部公司優(yōu)勢明顯，看好券商大財(cái)富管理主線長期機(jī)會銀行理財(cái)監(jiān)管趨嚴(yán)，房住不炒常態(tài)化，第三支柱養(yǎng)老政策有望落地，供需兩端驅(qū)動公募市場擴(kuò)容超預(yù)期；從偏股AUM 看，公募基金行業(yè)集中度持續(xù)提升，頭部在市占率和利潤率方面優(yōu)勢凸顯，目前行業(yè)規(guī)模效應(yīng)并不明顯，而隨著產(chǎn)品端議價能力提升、渠道端尾傭比例下降，頭部公司利潤率有望逐步上行。目前我國財(cái)富管理站在大時代起點(diǎn)，權(quán)益型公募產(chǎn)品規(guī)模成長性可觀，國內(nèi)大財(cái)富管理業(yè)務(wù)線條估值有望在30-40 倍PE 區(qū)間。我們持續(xù)看好大財(cái)富管理主線龍頭標(biāo)的，推薦東方證券、廣發(fā)證券和東方財(cái)富，受益標(biāo)的興業(yè)證券和長城證券。

行業(yè)空間：居民財(cái)富向權(quán)益市場遷移，供需兩端催化，公募市場空間廣闊供給端看，銀行理財(cái)在委外投資、估值方法方面監(jiān)管趨嚴(yán)，產(chǎn)品供給增長或有壓力；“房住不炒”常態(tài)化下，房地產(chǎn)作為投資品的吸引力或持續(xù)下降，穩(wěn)定且高回報的資產(chǎn)供給或有壓力。需求端看，未來第三支柱養(yǎng)老金政策有望落地，將為公募產(chǎn)品在資金端帶來新的增量。我們通過公募基金份額歷史回溯分析，短期股市下跌對偏股基金份額影響較小，認(rèn)申購是行業(yè)規(guī)模增長的主因。對標(biāo)美國，我國居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)和儲蓄偏高，未來公募基金占比有望持續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)未來5 年非貨基公募CAGR 有望達(dá)25%。

基金公司：AUM 為盈利增長核心，行業(yè)集中度持續(xù)提升，頭部公司優(yōu)勢凸顯(1)基金公司2013 年至今偏股產(chǎn)品AUM 集中度不斷提升，對標(biāo)美國，行業(yè)集中度仍有較大提升空間，預(yù)計(jì)未來隨著行業(yè)頭部優(yōu)勢不斷凸顯，行業(yè)集中度或持續(xù)上行。(2)管理費(fèi)為基金公司主要收入來源，公募業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)60%-70%，AUM 為業(yè)績核心驅(qū)動力，整體費(fèi)率相對穩(wěn)定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是綜合費(fèi)率變動的主因；成本端看，基金公司對渠道和人力依賴較重，行業(yè)整體利潤率相對平穩(wěn)。(3)投研能力、人才激勵及渠道能力為基金公司主要競爭要素，頭部公司在這三方面均有較強(qiáng)優(yōu)勢，頭部公司在市占率、利潤率等方面均有更強(qiáng)優(yōu)勢，成長性更強(qiáng)。

估值：國內(nèi)大財(cái)富管理業(yè)務(wù)估值有望在30-40 倍PE 區(qū)間從海外資產(chǎn)管理公司估值看，P/AUM 差距較大，主要由于各家上市資管公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異較大，每單位AUM 獲取的綜合管理費(fèi)率差異較大，而PE 估值相對穩(wěn)定。美國1980 年-2000 年共同基金25%CAGR，海外AUM 前五的上市資管龍頭平均PEG 估值2 倍。我們預(yù)計(jì)非貨基AUM 未來5 年25% CAGR，公募龍頭公司利潤C(jī)AGR 有望達(dá)25%，1.2-2.0 倍PEG 下，對應(yīng)PE 30-50 倍，保守估計(jì)下，預(yù)計(jì)我國資產(chǎn)管理公司PE 估值有望在30-40 倍區(qū)間。

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