中國境內(nèi)第三家證券交易所——北京證券交易所（下稱北交所）.

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北交所表示，10家已完成公開發(fā)行等程序的企業(yè)將直接在北交所上市，71家存量精選層公司平移至北交所上市的相關(guān)流程已履行完畢，屆時81家公司將成為北交所首批上市公司。

北交所的設(shè)立及開市，顯然將對境內(nèi)資本市場、乃至金融市場的融資結(jié)構(gòu)帶來長遠(yuǎn)且深刻的影響。

首先，相對寬松的上市要求，將為更多中小企業(yè)拓寬了股權(quán)融資和證券化的路徑，提高了金融助力實體經(jīng)濟(jì)的能力；其次，北交所投資者門檻確定至50萬元與上交所科創(chuàng)板對等，也給予了公眾投資者參與投資中小規(guī)模企業(yè)、早期企業(yè)的機(jī)會；再次，北交所的中小企業(yè)定位和更加“袖珍”的融資規(guī)模，也將對投行業(yè)務(wù)的收入結(jié)構(gòu)帶來改變。

北交所的開市，也并非此輪新三板改革的終點，而是一個新起點，也必然伴生出許多新問題，諸如：

中小企業(yè)的成長預(yù)期往往存在更大的不確定性，如何吸引更多致力于長期投資的機(jī)構(gòu)投資者入場掘金？

A股市場長期以來因新三板流動性不足而對其充斥著“估值歧視”，而依托新三板精選層升級而來的北交所能否扭轉(zhuǎn)這種慣性？

北交所開市前，不少于71只股票已在精選層交易且股價經(jīng)歷大幅上漲，而上市首日是否有可能出現(xiàn)大幅調(diào)整的風(fēng)險？

北交所IPO須經(jīng)過新三板掛牌等環(huán)節(jié)，較主流IPO模式更加繁瑣，而北交所后續(xù)能否釋放更多制度紅利，以吸引更多企業(yè)欣然而往？

在股票市場開市的基礎(chǔ)上，北交所未來是否還會在固定收益、衍生品工具上持續(xù)創(chuàng)新，來豐富其證券品類，為市場參與者提供多元化的投融資服務(wù)？

以上都是擺在行將開市的北交所面前的新挑戰(zhàn)。

中小企業(yè)新舞臺

正如監(jiān)管層給出的“創(chuàng)新性中小企業(yè)”定位，即將開市的北交所和滬深市場相比，上市選手們呈現(xiàn)出了更加“袖珍”的特征。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至11月12日，在71只亟待平移至北交所上市的精選層個股中，45只個股市值不超過20億元，占比超過60%。

相比之下，1057只創(chuàng)業(yè)板公司中，同期市值不超過20億元的個股數(shù)量只有64只，占比僅為6%。

這也意味著，北交所為更多中小市值企業(yè)提供上市舞臺。

“袖珍化”市值分布背后，是不少發(fā)行人更小的募資金額。

統(tǒng)計顯示，精選層已完成IPO的82只個股中，僅有貝特瑞一家的募資規(guī)模超過10億元，達(dá)16.72億元，而其余81只個股的募資金額均未超過6億元，甚至還有14只個股的募資金額不超過1億元，其中募資規(guī)模最小的個股為永順生物，募資額僅0.36億元。

小規(guī)模募資額的普遍化，帶來了中介機(jī)構(gòu)客單價的下滑，也在催生投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的漸變——在保薦承銷基礎(chǔ)上，不少券商加大了做市、直投的布局力度。

以做市業(yè)務(wù)為例，9月2日至11月12日，共有不少于21家券商累計新增了88家掛牌公司的做市商身份；同期還有17家券商合計參與了25只精選層新股的戰(zhàn)略配售。

還有一些券商選擇在公開市場投資精選層個股來提前布局北交所，例如中金公司三季度以805萬的持股躋身了連城數(shù)控的第六大股東。

券商的以上動作，與北交所交易機(jī)制的變革預(yù)期有直接關(guān)系，北交所開市后采用連續(xù)競價機(jī)制，后續(xù)則將嘗試引入做市機(jī)制，實施混合交易。

“混合交易機(jī)制在北交所實施未來仍然是一個大概率事件，科創(chuàng)板也明確要探索了，所以做市也會成為券商的一個新的業(yè)務(wù)增長點?！北本┮晃蝗掏缎腥耸恐赋?，“北交所公司體量相對較小、屬于早期成長階段，這個過程也會帶給券商的直投機(jī)會，當(dāng)然也會增加機(jī)構(gòu)投資者的篩選難度?！?/p>

警惕震蕩風(fēng)險

伴隨北交所的開市，71家新三板精選層公司將系數(shù)轉(zhuǎn)為上市公司，“身份”的升級以及投資者門檻相比精選層的調(diào)降，更多投資者的進(jìn)入顯然將提高北交所的流動性溢價，有助于推高上市公司的估值中樞。

但如今這種估值中樞的抬升預(yù)期可能已被一定程度上透支。

與不少新股首日上市的大漲的現(xiàn)象可能不同，上述71家公司在北交所開市前仍然處在可交易狀態(tài)，資產(chǎn)不少于100萬元的精選層合格投資者均可以在這時間內(nèi)提前買入，這也導(dǎo)致精選層個股9月以來出現(xiàn)大面積上漲。

信風(fēng)（ID：TradeWind01）統(tǒng)計Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，從宣布北交所設(shè)立的9月2日至11月12日，不少于12只精選層個股漲幅出現(xiàn)了翻倍；多達(dá)36只精選層個股漲幅超過50%，占截止日精選層股票數(shù)量的一半以上。

其中，同輝信息、五新隧裝、蓋世食品漲幅接近甚至超過200%，而去除轉(zhuǎn)板停牌的觀典防務(wù)、翰博高新以及后期才進(jìn)入精選層的錦好醫(yī)療，這一時間內(nèi)出現(xiàn)下跌的僅有鹿得醫(yī)療、大唐藥業(yè)兩只個股。

精選層整體出現(xiàn)的提前上漲現(xiàn)象，也在北交所開市前提前抬高了其估值水位。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在北交所的開市預(yù)期下，精選層公司動態(tài)PE的中位值已從9月2日的23.08倍提升至11月12日的32.34倍，而同期科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的動態(tài)PE的中位值也僅有51.92倍和39.87倍。

此外，不同于滬深市場IPO的鎖定期安排，由精選層平移而來的71只北交所新股的流通盤占比更高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在上述71只由精選層平移而來的北交所新股中，流通盤超過20%的個股達(dá)69只，其中多達(dá)19只的流通盤超過50%。

有買方人士認(rèn)為，11月15日的開市，有可能對這些已經(jīng)歷大漲的北交所新股構(gòu)成“利好出盡”效應(yīng)，進(jìn)而加劇這些新股的震蕩風(fēng)險。

“股價都是對預(yù)期的反應(yīng)，但開市預(yù)期一旦兌現(xiàn)，那么很有可能會對北交所新股帶來一定的拋壓?！北本┮患宜侥紮C(jī)構(gòu)人士指出，“加上精選層已經(jīng)出現(xiàn)了較大程度的上漲，可能也會存在獲利盤在開市首日回吐的情況，投資者應(yīng)當(dāng)警惕交易風(fēng)險?！?/p>

“因為精選層公司100%的平移到了北交所，相當(dāng)于對100萬元資產(chǎn)以上投資者可以先于50萬元資產(chǎn)以上投資者進(jìn)行投資?！北本┮患胰探?jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)人士表示，“但是這個投資門檻的分層的設(shè)置，實際上默認(rèn)了50萬元投資者要去接100萬元投資者的盤，給了一部分投資者估值套利的機(jī)會”

公募入場還未“上弦”

與北交所開市后震蕩風(fēng)險相伴隨的是，多只為北交所量身定制的公募產(chǎn)品尚未完成入場準(zhǔn)備。

證監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，北交所設(shè)立以來先后共有11只以“北交所”為名的公募基金提交了發(fā)行申報，而截至10月25日，僅有其中的8只進(jìn)入受理階段。

雖然上述公募產(chǎn)品適用于簡易審核程序，但考慮到后續(xù)的審查、發(fā)行程序所需時間估算，上述多只公募產(chǎn)品或難以在北交所開市當(dāng)天實現(xiàn)入場建倉。

與此同時，公募產(chǎn)品參與北交所的真實積極性也存在一定的不確定性。

雖然北交所宣布設(shè)立后多家公募機(jī)構(gòu)表態(tài)將積極參與投資，但從2021年三季報來看，先前已經(jīng)獲準(zhǔn)進(jìn)入精選層的公募產(chǎn)品對精選層股票的配置也僅是“蜻蜓點水”。

其中配置比例最大的富國積極成長的精選層持倉比例也僅為14.61%,而工銀瑞信、華夏、招商等公募機(jī)構(gòu)旗下精選層基金的精選層投資市值占比不到5%。

有買方人士指出，近年來的熱衷于“追逐龍頭”市場偏好，機(jī)構(gòu)投資者更加偏向于市值規(guī)模較大、成長確定性強(qiáng)的大中型上市公司，這也強(qiáng)化了A股市場估值的“馬太效應(yīng)”，即強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱。

“這些年公募的體量越來越大，價值、成長、長期投資的特征越來越明顯，因此大市值的龍頭企業(yè)也更容易被追捧，相比之下一些中小市值企業(yè)的不確定性則比較高，調(diào)研和投研管理難度都不小?！睖弦晃还既耸刻寡?，“許多小票可能隱含著較高的賠率，但是否值得長期投資，顯然要畫個問號?！?/p>

此外，由于近年來公募基金的規(guī)模日益壯大，此時大比例押注小市值公司也不利于自身的流動性管理，而即便是目前已配置精選層個股的7只公募，所持有的也大多是貝特瑞、連城數(shù)控這種百億級的大市值標(biāo)的。

后續(xù)“生源”待解

開市后的北交所還會面臨一個新問題——未來如何繼續(xù)壯大場內(nèi)公司數(shù)量。

根據(jù)安排，北交所的上市公司須產(chǎn)生于新三板創(chuàng)新層。

直觀來看，北交所的“儲備力量”足具規(guī)?！刂?1月12日，新三板創(chuàng)新層企業(yè)多達(dá)1239家，基礎(chǔ)層企業(yè)更是多達(dá)5861家。

但就程序而言，非新三板企業(yè)若在北交所上市，則需要經(jīng)歷更加繁瑣的“兩步走”程序——即先聘請主辦券商完成在新三板創(chuàng)新層的掛牌，滿一年后再履行輔導(dǎo)、申報、審核、注冊等一系列常規(guī)IPO程序。

對尚未在新三板掛牌卻具有一定規(guī)模的公司來說，選擇滬深市場直接IPO反而成為一個更加簡易的選擇。

這一矛盾亦可從北交所宣布設(shè)立以來的新三板新增掛牌公司數(shù)量變化中管窺。

Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，9月3日至11月12日期間的新增掛牌公司數(shù)量為21家，僅占全年新增掛牌公司數(shù)量的不到30%，截至11月12日，累計待掛牌公司數(shù)量也僅有49家。

這意味著，北交所的設(shè)立尚未對掛牌公司數(shù)量帶來明顯增長。

“‘兩步走’帶來的結(jié)果是，北交所未來的新股將以小市值公司為主，而未在新三板掛牌的大公司反而可以選擇去上滬深市場?！鄙鲜霰本┑貐^(qū)券商投行人士表示，“這的確符合北交所‘中小創(chuàng)新企業(yè)’定位，但這并不利于交易所市值的壯大?！?/p>

還有一個亟待觀察的變量，是北交所開市后實際的估值情況。

“由于之前新三板流動性太差，市場對三板公司存有‘估值歧視’，一個典型佐證是很多新三板公司去了科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板之后，估值直接翻了幾倍，但公司還是那個公司，這說明之前新三板的價值發(fā)現(xiàn)功能和沒有獲得有效發(fā)揮。”上述私募機(jī)構(gòu)人士坦言，“精選層改革之后，一些新三板股票的估值得到了一定程度修復(fù)，但整體和A股市場仍然存在差距?！?/p>

在其看來，如果市場對新三板的“估值歧視”慣性在北交所得到延續(xù)，則將進(jìn)一步降低企業(yè)選擇北交所IPO的沖動。

“如果估值水平上去了，企業(yè)是愿意來的，但如果還不及滬深市場，又加上要走掛牌、IPO兩道程序，那企業(yè)來北交所上市的積極性也會大幅下降?！鄙鲜鏊侥既耸勘硎尽?/p>