報(bào)告出品方：西南證券

以下為報(bào)告原文節(jié)選

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1 政策助力銷量釋放，國(guó)產(chǎn)份額顯著優(yōu)化

1.1 商務(wù)部+財(cái)務(wù)部牽頭，補(bǔ)貼力度逐步擴(kuò)大

自 2007 年 11 月 23 日由國(guó)家商務(wù)部和財(cái)政部牽頭推動(dòng)下，我國(guó)進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá) 5 年零 7 個(gè)月的家電政策性補(bǔ)貼期。其中以推動(dòng)農(nóng)村消費(fèi)升級(jí)為目標(biāo)的“家電下鄉(xiāng)”政策在全國(guó)范圍內(nèi)持續(xù)進(jìn)行了 4 年，并在 2013 年 1 月 31 日全部結(jié)束。
“家電下鄉(xiāng)”政策歷經(jīng) 4 個(gè)階段。第 1 階段從 2007 年 12 月 1 日至到 2008 年 12 月 1日，是政策第一次試點(diǎn)。試點(diǎn)范圍僅限于山東、河南、四川三省，補(bǔ)貼范圍為彩電、冰箱（含冷柜）和手機(jī)，按照產(chǎn)品銷售價(jià)格的 13%給予財(cái)政資金直補(bǔ)。
第二階段從 2008 年 12 月 1 日起到 2009 年 12 月 31 日，是政策的推廣期。試點(diǎn)范圍推廣至 14 個(gè)省市自治區(qū)，品類增加了洗衣機(jī)、電腦、空調(diào)、熱水器、微波爐和電磁爐。此外除現(xiàn)有九類產(chǎn)品之外，各省（區(qū)、市）可根據(jù)本地農(nóng)民需求選擇一個(gè)新增品種納入家電下鄉(xiāng)政策實(shí)施范圍。
第三階段是從 2010 年 1 月 1 日到 2011 年 11 月 31 日，家電下鄉(xiāng)在全國(guó)范圍內(nèi)廣泛展開。這一階段補(bǔ)貼限價(jià)進(jìn)一步大幅提高，并對(duì)提高限價(jià)部分所對(duì)應(yīng)的下鄉(xiāng)產(chǎn)品統(tǒng)一實(shí)行定額補(bǔ)貼。第四階段從 2011 年 12 月 1 日到 2013 年 1 月 31 日，家電下鄉(xiāng)按計(jì)劃逐步退出。
隨著地域、品類、限價(jià)的不斷拓展，“家電下鄉(xiāng)”補(bǔ)貼政策刺激力度逐步加強(qiáng)。（1）產(chǎn)品品類：第一輪下鄉(xiāng)政策補(bǔ)貼范圍為彩電、冰箱（含冷柜）和手機(jī) 3 類，第二輪和第三輪產(chǎn)品品類拓展至 9 類；（2）補(bǔ)貼對(duì)象：第一輪和第二輪下鄉(xiāng)政策補(bǔ)貼范圍為農(nóng)民，第三輪將國(guó)有農(nóng)場(chǎng)、林場(chǎng)職工納入補(bǔ)貼對(duì)象范圍；（3）地域范圍：第一輪下鄉(xiāng)在山東、河南、四川三省試點(diǎn)，第二輪政策地域范圍拓展至 14 個(gè)省市自治區(qū)，第三輪則在全國(guó)范圍內(nèi)全面展開；（4）最高限價(jià)：隨著政策深入，不同品類的最高限價(jià)不斷提升。以彩電為例，第一輪階段限價(jià)為1500 元，第三輪的限價(jià)已經(jīng)提升至 7000 元。

1.2 政策催化消費(fèi)需求，國(guó)產(chǎn)份額顯著優(yōu)化

1.2.1 補(bǔ)貼加快消費(fèi)潛能釋放，家電市場(chǎng)內(nèi)銷快速增長(zhǎng)

根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，家電下鄉(xiāng)政策期間累計(jì)銷售額 7204 億元、累計(jì)銷量 3.0 億臺(tái)。
家電下鄉(xiāng)政策始于 2007 年，但是早期試點(diǎn)范圍和試點(diǎn)產(chǎn)品有限，政策刺激效果有限。2009年 2 月份開始，家電下鄉(xiāng)政策在全國(guó)范圍推廣，同時(shí) 2010 年大幅調(diào)高最高產(chǎn)品限價(jià)，政策實(shí)施效果進(jìn)一步顯化。2010-2011 年大件家電的內(nèi)銷增速達(dá)到頂峰，2012-2013 年家電內(nèi)銷隨著跟隨政策的逐步退出有所放緩。根據(jù) wind 數(shù)據(jù)顯示，2010/2011 年全國(guó)家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品累計(jì)銷售 6750.2 萬臺(tái)/1.0 億臺(tái)，實(shí)現(xiàn)銷售額 1542.7/2585 億元。
在家電下鄉(xiāng)政策助推下，政策范圍內(nèi)的家電品類銷量呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，2008-2011 年家電下鄉(xiāng)政策時(shí)期，彩電/空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)銷量年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)到了 12.2%/26.9%/31.3%/18.8%。分品類來看，從政策剛開始試點(diǎn)起，彩電和冰箱就在補(bǔ)貼名單之內(nèi)，因此彩電和冰箱的銷量增速在 2009 年就有明顯的提升，分別達(dá) 14.3%和50.7%；而洗衣機(jī)和空調(diào)分別在 2008 年年底和 2009 年年初被納入補(bǔ)貼范圍，因此這兩個(gè)品類的增速高峰表現(xiàn)在 2010 年，2010 年空調(diào)/洗衣機(jī)銷量增速分別為 36.7%/30.5%。

1.2.2 農(nóng)村家電保有量顯著提升

在“家電下鄉(xiāng)”政策開始前，農(nóng)村大件家電（彩電、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)）保有量相對(duì)較低，只有彩電的普及率稍高一些。2008-2011 年政策實(shí)施期間，補(bǔ)貼政策發(fā)揮了明顯的效果，有效地激活了農(nóng)村家電消費(fèi)市場(chǎng)，到 2011 年末，農(nóng)村的大件家電保有量已有顯著的提升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2008 年農(nóng)村彩電/冰箱/空調(diào)/洗衣機(jī)每百戶保有量為99/10/30/49 臺(tái)，而 2011 年彩電/空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)每百戶保有量提升至 115/23/62/63 臺(tái)。與此同時(shí)，城鎮(zhèn)居民大件家電的保有量提升速度相對(duì)平穩(wěn)。在家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼政策的刺激下，三四線城市以及廣大的農(nóng)村市場(chǎng)需求被激活，農(nóng)村與城鎮(zhèn)大件家電的保有量差距逐步縮小。

1.2.3 深化下沉市場(chǎng)布局，國(guó)產(chǎn)品牌份額優(yōu)化

由于家電下鄉(xiāng)針對(duì)農(nóng)村三四線市場(chǎng)，一方面推動(dòng)了下沉渠道布局更加完善的國(guó)產(chǎn)品牌的份額優(yōu)化；另一方面也促使了家電企業(yè)進(jìn)一步完善三四線終端網(wǎng)點(diǎn)布局。以彩電為例，國(guó)產(chǎn)彩電品牌憑借著 CRT 時(shí)代積累的農(nóng)村市場(chǎng)渠道和銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì),家電下鄉(xiāng)期間市場(chǎng)份額得到明顯優(yōu)化。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，海信/創(chuàng)維/長(zhǎng)虹市占率從 2008 年的 13.2%/11.7%/5.7%分別提升至 2011 年 15.0%/11.9%/7.4%。白電方面，以美的、海爾、格力為首的龍頭企業(yè)，借助家電下鄉(xiāng)的機(jī)會(huì)深化三四線市場(chǎng)網(wǎng)路布局，進(jìn)一步提高了三四級(jí)網(wǎng)絡(luò)覆蓋率和滲透度，優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品份額得到明顯提升。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，政策期間，格力/美的空調(diào)市場(chǎng)份額從 2008年的 23.2 %/19.1%提升至 2011 年的 25.9%/20.3%；海爾“一超多強(qiáng)”領(lǐng)跑冰洗市場(chǎng)，海爾冰箱份額從 2008 年 25.0%提升至 2011 年的 29.4%。

1.2.4 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)行業(yè)零售均價(jià)下移

“家電下鄉(xiāng)”政策的補(bǔ)貼對(duì)象為農(nóng)村消費(fèi)者，為了更加貼合三四線城市的消費(fèi)需求，滿足“家電下鄉(xiāng)”政策的限價(jià)要求，家電企業(yè)主動(dòng)性調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。農(nóng)村家電消費(fèi)需求在補(bǔ)貼政策的刺激下快速釋放，推動(dòng)中低端產(chǎn)品占比提升，結(jié)構(gòu)性變化推動(dòng)市場(chǎng)零售價(jià)格中樞下移。
以空調(diào)為例，在消費(fèi)補(bǔ)貼政策的刺激下，空調(diào)終端零售價(jià)格呈現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，2010 年 5月，空調(diào)零售均價(jià)為 2723 元/臺(tái)，相較于 2009 年年初降低了 25.4%。隨著消費(fèi)補(bǔ)貼政策的進(jìn)一步加碼，產(chǎn)品限價(jià)不斷提升，疊加上游原材料價(jià)格上漲、成本壓力傳導(dǎo)至下游，家電零售均價(jià)逐步回升。截止 2011 年年底，部分家電產(chǎn)品的零售均價(jià)已經(jīng)超過了“家電下鄉(xiāng)”之前的水平。以洗衣機(jī)為例，2011 年 12 月底，洗衣機(jī)的零售均價(jià)為 3285 元/臺(tái)，相較于 2009年年初提升了 10.3%。

1.3 政策助力銷量釋放，家電企業(yè)業(yè)績(jī)亮眼

具體到企業(yè)來看，在“家電下鄉(xiāng)”政策進(jìn)入第二階段，試點(diǎn)范圍逐步推廣到 14 個(gè)省市之后，家電企業(yè)營(yíng)收增速才有了明顯的變化。以美的集團(tuán)為例，自 2009Q3 開始，公司營(yíng)收連續(xù) 8 個(gè)季度增速均在 35%以上。而業(yè)績(jī)端的表現(xiàn)和營(yíng)收端存在一定的分化。在消費(fèi)政策的刺激下，家電銷售快速放量，家電企業(yè)業(yè)績(jī)端也呈現(xiàn)了快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，但就增速來看，業(yè)績(jī)端增速整體弱于營(yíng)收端增速。
我們認(rèn)為主要是 2009Q4 起大宗原材料價(jià)格持續(xù)上漲所致。2009Q4-2011Q3，大宗原材料價(jià)格呈現(xiàn)了持續(xù)上漲的趨勢(shì)，原材料成本價(jià)格上漲一定程度影響到了家電企業(yè)的盈利表現(xiàn)，2009Q4-2011Q3，主要家電企業(yè)毛利率幾乎都同比下滑。
如果剔除原材料價(jià)格持續(xù)上漲帶來的不利影響，我們認(rèn)為“家電下鄉(xiāng)”政策期間，家電企業(yè)大概率受益于整體銷售規(guī)模的提升，邊際成本下降，盈利能力得到進(jìn)一步的優(yōu)化。2009前三季度，在“家電下鄉(xiāng)”政策逐步發(fā)力期間，在原材料價(jià)格并未上漲之前，家電企業(yè)的業(yè)績(jī)端增速明顯優(yōu)于營(yíng)收表現(xiàn)。2009Q3 海爾智家營(yíng)收同比增長(zhǎng) 44%，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 48.9%；格力電器營(yíng)收同比增長(zhǎng) 5%，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng) 69.1%。

具體到個(gè)股來看，在“家電下鄉(xiāng)”期間營(yíng)收業(yè)績(jī)表現(xiàn)最優(yōu)的是海爾智家，2008-2012 年海爾的營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)到了 27.3%，歸母凈利潤(rùn)的復(fù)合增速達(dá)到了 43.63%。我們認(rèn)為海爾在“家電下鄉(xiāng)”期間經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)最優(yōu)主要是得益于以下三個(gè)因素：

（1）產(chǎn)品品類豐富?！凹译娤锣l(xiāng)”政策補(bǔ)貼的產(chǎn)品品類逐步從彩電、冰箱推廣至洗衣機(jī)、空調(diào)等家電產(chǎn)品。海爾產(chǎn)品品類齊全，從冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)到小家電都有布局。2010 年海爾冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)在營(yíng)收中的占比分別為 37.7%、19%和 18.8%。此外，自政策試點(diǎn)起，冰箱就被納入了補(bǔ)貼名單，而海爾在冰箱品類上綜合實(shí)力較強(qiáng)，率先受益于政策的推動(dòng)。
2008 年第二輪家電下鄉(xiāng)項(xiàng)目招標(biāo)中，海爾投標(biāo)的 15 個(gè)冰箱型號(hào)全部入選，涵蓋了從低端到高端的全部代表性產(chǎn)品。
（2）下沉渠道布局完善?！凹译娤锣l(xiāng)”期間企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也可以看作“最后一公里”的競(jìng)爭(zhēng)，要求家電企業(yè)具備較完善的下沉渠道以及配套的物流售后服務(wù)等。從 1996 年起海爾就針對(duì)三四級(jí)城市進(jìn)行布局。截止 2008 年，海爾在營(yíng)銷、物流以及售后服務(wù)等各方面已經(jīng)具備較強(qiáng)的綜合實(shí)力。營(yíng)銷渠道來看，公司擁有 6000 多家專賣店；物流方面，海爾在全國(guó) 2000多個(gè)縣建立了配送站，物流配送的觸角已經(jīng)延伸到全國(guó)的城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)；售后服務(wù)方面，在整合專賣店資源的基礎(chǔ)上，海爾建立起了 7.3 萬個(gè)村級(jí)聯(lián)絡(luò)站。
（3）積極響應(yīng)，針對(duì)性推出下鄉(xiāng)產(chǎn)品。海爾積極相應(yīng)家電下鄉(xiāng)政策，不斷優(yōu)化調(diào)整家電下鄉(xiāng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)?？紤]到農(nóng)村早期電壓不穩(wěn)、家庭用電不安全等因素，海爾針對(duì)性設(shè)計(jì)出差異化的“寬電壓與寬氣候帶”、防漏電冰箱。貼合消費(fèi)需求的產(chǎn)品，疊加完善的營(yíng)銷、物流、售后服務(wù)，“家電下鄉(xiāng)”期間，海爾終端市場(chǎng)份額明顯提升。
2 促消費(fèi)二十條出臺(tái)，龍頭標(biāo)的有望率先受益

2.1 促消費(fèi)二十條出臺(tái)，家電消費(fèi)需求有望催化

近年來，國(guó)家發(fā)展改革委等部門多次發(fā)文指出，支持綠色、智能家電銷售，有條件的地區(qū)可對(duì)綠色智能家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新等予以適當(dāng)補(bǔ)貼。 2023 年 7 月，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》（以下簡(jiǎn)稱《措施》），進(jìn)一步針對(duì)擴(kuò)大消費(fèi)提出了具體的二十條措施。其中，與家電行業(yè)相關(guān)的主要如下：

1）在穩(wěn)定大宗消費(fèi)方面，《措施》提出支持剛性和改善性住房需求，“做好保交樓”等工作，“穩(wěn)步推進(jìn)老舊小區(qū)改造”，“在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造”?！洞胧分赋鎏嵘已b家居和電子產(chǎn)品消費(fèi)?！巴茝V智能家電、集成家電、功能化家具等產(chǎn)品，提升家居智能化綠色化水平。加快實(shí)施家電售后服務(wù)提升行動(dòng)。深入開展家電以舊換新，加強(qiáng)廢舊家電回收?！?/p>

2）在促進(jìn)農(nóng)村消費(fèi)方面，《措施》提出開展綠色產(chǎn)品下鄉(xiāng)，“有條件的地區(qū)可對(duì)綠色智能家電下鄉(xiāng)、家電以舊換新等予以適當(dāng)補(bǔ)貼，按照產(chǎn)品能效、水效等予以差異化政策支持?！薄洞胧诽岢鐾晟妻r(nóng)村電子商務(wù)和快遞物流配送體系，“大力發(fā)展農(nóng)村直播電商、即時(shí)零售，推動(dòng)電商平臺(tái)和企業(yè)豐富面向農(nóng)村的產(chǎn)品和服務(wù)供給。完善縣鄉(xiāng)村三級(jí)快遞物流配送體系，加快提升電商、快遞進(jìn)農(nóng)村綜合水平?！?/p>

3）在拓展新型消費(fèi)方面，《措施》提出推廣綠色消費(fèi)，“積極發(fā)展綠色低碳消費(fèi)市場(chǎng)，健全綠色低碳產(chǎn)品生產(chǎn)和推廣機(jī)制，促進(jìn)居民耐用消費(fèi)品綠色更新和品質(zhì)升級(jí)”。

政府多次提及鼓勵(lì)地方開展綠色智能家電下鄉(xiāng)和以舊換新，各地主要通過發(fā)放消費(fèi)券、按銷售價(jià)比例補(bǔ)貼的方式促進(jìn)家電消費(fèi)，具體情況可見附表。

2.2 溫故知新，本輪政策推動(dòng)下將有哪些變化？
2.2.1 傳統(tǒng)產(chǎn)品更新升級(jí)，新興產(chǎn)品有望加快放量

從目前已經(jīng)發(fā)放的消費(fèi)補(bǔ)貼來看，雖然力度上不如 2007 年逐步推廣的“家電下鄉(xiāng)”政策，但是我們認(rèn)為本次消費(fèi)補(bǔ)貼仍然能夠?qū)τ诩译姷南M(fèi)需求形成刺激，并且在滲透率相對(duì)較低的產(chǎn)品上刺激效果會(huì)更加明顯。
傳統(tǒng)產(chǎn)品更新需求有望催化。隨著鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略、農(nóng)業(yè)農(nóng)村現(xiàn)代化的逐步推進(jìn)，我國(guó)農(nóng)村居民可支配收入、消費(fèi)性支出迅速提升。農(nóng)村家庭的家電設(shè)施不斷完善，農(nóng)村彩電、洗衣機(jī)、冰箱等主要產(chǎn)品的戶均保有量已經(jīng)與城鎮(zhèn)家庭趨于一致。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年城鎮(zhèn)居民洗衣機(jī)、冰箱空調(diào)、彩電的每百戶保有量為 100.5、104.2、161.7、120.3 臺(tái)，農(nóng)村居民洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)、彩電的戶均保有量為 96.1、103.5、89、116.3 臺(tái)。距離上一輪家電下鄉(xiāng)大力度消費(fèi)補(bǔ)貼已經(jīng)過了 10 年左右，考慮到大家電產(chǎn)品 8-10 年的使用周期，農(nóng)村地區(qū)存在著大量老舊家電換新的需求。此外，10 年間家電產(chǎn)品大多實(shí)現(xiàn)了更新?lián)Q代，在多樣化和實(shí)用性上今非昔比。因此，傳統(tǒng)大家電的更新需求有望進(jìn)一步釋放。

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