文：權衡財經(jīng)研究員 朱莉

編：許輝

口罩業(yè)務于2020年成為了很多做護理生意的企業(yè)的新增業(yè)務，2020年1-6月口罩業(yè)務營收達1.53億元的杭州可靠護理用品股份有限公司（下稱"可靠護理"）近日遞交了招股書，擬于創(chuàng)業(yè)板上市，擬募集資金7.88億元，用于智能工廠建設項目、技術研發(fā)中心升級建設項目、品牌推廣項目、補充流動資金，保薦機構是國泰君安。

可靠護理成立于2001年，主要從事一次性衛(wèi)生用品的設計、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括嬰兒護理用品、成人失禁用品和寵物衛(wèi)生用品和口罩，采用"ODM+自主品牌雙輪驅(qū)動"的發(fā)展模式，此次上市面臨的問題并不少。分紅超3年凈利潤，IPO前股權轉(zhuǎn)讓獲益頗豐；

新增口罩業(yè)務難持續(xù)；毛利率低于同行，解釋或顯弱勢；主業(yè)依賴ODM客戶股東客戶依賴度高，業(yè)績獨立性或存疑；廣告宣傳投訴不斷，買家投訴、申訴及糾紛退款不斷產(chǎn)品質(zhì)量或仍需嚴格管控。

分紅超3年凈利潤，IPO前股權轉(zhuǎn)讓獲益頗豐

可靠護理的控股股東、實際控制人為金利偉及其配偶鮑佳。金利偉直接持有79.01%的股份，金利偉及其配偶鮑佳直接和間接控制的股權比例合計84.50%。權衡財iqhcj經(jīng)注意到，2019年可靠護理合計分紅近2億，而2019年可靠護理的凈利潤僅為0.93億元。

值得注意的是IPO申報前，兩家境外的法人股東Gracious Star（HK）Limited（下稱"Gracious Star"）和Cherish Star（HK）Limited（下稱"Cherish Star"）發(fā)生了股權轉(zhuǎn)讓，收益頗豐；且經(jīng)股權層層穿透后，兩家參股股東背后的實控人均是中信證券股份有限公司控股。在報告期期初，兩股東持有可靠護理的股份分別為8.14%、5.41%，合計持股13.55%。Cherish Star及Gracious Star在IPO申報前轉(zhuǎn)讓股權，解釋的原因是Cherish Star 及 Gracious Star于2015年投資可靠護理，預計本次IPO發(fā)行的鎖定期解除后，將臨近基金的到期日；Cherish Star、Gracious Star及其投資人結合自身資金安排，決定提前收回部分投資，因此在IPO申報前轉(zhuǎn)讓部分股權，轉(zhuǎn)讓完成后Cherish Star及Gracious Star合計尚持有可靠護理5.28%的股份。

2020年2-3月，Cherish Star、Gracious Star 轉(zhuǎn)讓部分可靠護理股份的價格為7.3569 元/股，該退出價格對應的可靠護理整體估值為15.00億元，PE倍數(shù)14.60倍。IPO 申報前的此次轉(zhuǎn)讓中，Cherish Star 和 Gracious Star 轉(zhuǎn)讓發(fā)行人股份合計1,632.0802萬股，轉(zhuǎn)讓金額合計 12,007.05萬元；Cherish Star和 Gracious Star在2015年初始取得發(fā)行人該部分股權的成本為9,036.28萬元，兩者相比增值明顯。此外值得注意的是，2015年-2020年期間，可靠護理累計向Cherish Star、Gracious Star現(xiàn)金分紅3,703.22萬元。綜上所述，此次IPO申報前轉(zhuǎn)讓部分發(fā)行人股權，Cherish Star和 Gracious Star 通過轉(zhuǎn)讓退出及累計分紅，取得了較好的投資收益。

新增口罩業(yè)務難持續(xù)，業(yè)績波動或在所難免

2020年上半年，可靠護理主營業(yè)務收入7.93億元，凈利潤1.35億元，其中2020年1-6月，可靠護理銷售口罩7,847.03萬個，銷售額達到1.53億元，單個價格1.95元，口罩毛利率高達71.03%，2020年新增的口罩業(yè)務可謂帶來了可觀的利潤。

2020年1-6月口罩行情大好期間，可靠護理憑借既有的銷售渠道，通過國內(nèi)電商平臺、線下連鎖藥店、經(jīng)銷商等進行醫(yī)用口罩的銷售，同時作為政府指定的防疫用品生產(chǎn)企業(yè)，向各級政府部門、事業(yè)單位、社會團體等供應口罩；在國內(nèi)整體好轉(zhuǎn)后，又利用自身在國際貿(mào)易方面的渠道優(yōu)勢，相繼開發(fā)了境外ODM和經(jīng)銷商客戶。可靠護理口罩產(chǎn)品主要客戶系兩家境外客戶，合計銷售占比達到公司口罩銷售金額的85.13%，公司其余口罩客戶主要系零售客戶或線上平臺終端消費者，單個客戶的購買金額較小，總體占比較低。主要客戶為AUTOBEST MANUFACTURING COMPANY和Next Folien GmbH，銷售金額分別為0.78億元和0.52億元。

值得注意的是，目前可靠護理口罩的相關生產(chǎn)設備已經(jīng)閑置，熔噴生產(chǎn)線的設備原值是2035.4萬元，口罩及配套設備原值是1322.63萬元，熔噴生產(chǎn)線已經(jīng)停用，未來啟用可能性較低，已經(jīng)計提減值準備1665.3萬元。隨著全球疫情發(fā)展，口罩供應日漸充足，可靠護理已自2020年6月暫停口罩生產(chǎn)，未來口罩業(yè)務盈利能力具有不確定性。

毛利率低于同行，解釋或顯弱勢

2017年至2020年上半年，可靠護理主營業(yè)務收入分別為7.81億元、8.9億元、11.57億元和7.93億元，凈利潤分別為0.48億元、0.62億元、0.93億元、1.35億元。

可靠護理的"ODM+自主品牌雙輪驅(qū)動"兩條線，ODM業(yè)務為可靠護理主要的收入來源，2017年-2020年1-6月ODM業(yè)務收入分別為5.96億元、6.33億元、8.41億元和5.37億元，占主營業(yè)務收入的比重分別為76.24%、71.16%、72.71%和67.68%。

權衡財經(jīng)iqhcj注意到，可靠護理ODM業(yè)務毛利率低于同行。2017年-2020年1-6月可靠護理的ODM業(yè)務毛利率分別為26.59%、21.53%、22.28%和28.02%；可比同行豪悅股份綜合毛利率分別為26.88%、26.57%、30.36%和41.81%，2019年高出可靠護理8個點，2020年1-6月更是高出13個點，對此可靠護理歸結于銷售規(guī)模低于豪悅股份，關鍵原材料成本差異，主要客戶之一杜迪公司毛利率低，如此解釋或不得不讓人對其競爭力產(chǎn)生質(zhì)疑。

在自主品牌業(yè)務領域，可靠護理主打成人失禁用品，包括成人紙尿褲、成人拉拉褲、成人尿片、護理墊等系列產(chǎn)品，銷售渠道覆蓋線上線下，實現(xiàn)銷售收入的快速增長。自主品牌業(yè)務線上銷售實現(xiàn)收入1.13億元、1.81億元、2.48億元和1.56億元，占自有品牌業(yè)務主營業(yè)務收入的比重分別為61.22%、71.27%、79.02%和61.12%；經(jīng)銷商占比2020年1-6月占比達到30.71%。從公司的自主品牌業(yè)務來看，由于所處的一次性衛(wèi)生用品行業(yè)屬于日常消費品，其終端消費者以個人為主，對產(chǎn)品售價較為敏感；且終端市場的競爭激烈，競品較多；因此公司自主品牌產(chǎn)品定價的彈性較小，如果主要原材料價格未來出現(xiàn)持續(xù)的大幅上漲，將對公司的產(chǎn)品成本影響較大，從而直接對公司凈利潤產(chǎn)生不利影響。

然而可靠護理的自主品牌業(yè)務毛利率分別為33.54%、34.37%、37.79%和40.70%，同樣也低于同行業(yè)可比公司百亞股份，可靠護理解釋為產(chǎn)品結構差異導致，成人失禁用品毛利較低。

權衡財經(jīng)iqhcj發(fā)現(xiàn)，可靠護理2020年上半年經(jīng)銷商數(shù)量大幅下滑，2017年-2020年上半年，可靠護理經(jīng)銷商數(shù)量分別為603家、447家、491家、373家，其解釋2018年數(shù)量減少是因為主動清理銷售額較小的經(jīng)銷商，提高管理效率，但2020年上半年經(jīng)銷商的再次驟降是何原因呢？在招股書中并未查到。

依賴股東客戶，關聯(lián)方客戶， 業(yè)績獨立性或存疑

可靠護理ODM前五大客戶主營業(yè)務收入占當期主營業(yè)務收入的比例分別為71.20%、66.75%、65.23%和60.61%。其中報告期內(nèi)，對菲律賓JS（含PACKWOOD）的銷售收入分別為3.18億元3.32億元、4.03億元、2.27億元，占公司營業(yè)收入占比分別為40.41%、36.65%、34.35%、28.38%。菲律賓JS連續(xù)3年半占據(jù)公司第一大客戶的位置。

值得注意的是菲律賓JS與持有公司3.68%股份的股東PACKWOOD系受同一實際控制人PO, SAMUEL LIMSUI控制。股東客戶菲律賓JS為公司重要大客戶，若可靠護理不能維持與菲律賓JS的合作關系、或菲律賓JS的經(jīng)營狀況惡化、或是公司在新客戶的開拓上未能取得成效，將可能對公司的業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

第二大客戶為杜迪公司，2018年-2019年及2020年上半年占營業(yè)收入的比例分別為10.18%、12.79%、12.02%，同樣的，杜迪公司也為可靠護理關聯(lián)方，其與可靠護理子公司可艾公司的少數(shù)股東健合香港同受H&H國際控股控制。

值得注意的還有可靠護理對ODM 業(yè)務前五大客戶杭州沐歆品牌管理有限公司（以下簡稱杭州沐歆）的銷售收入2017-2020年1-6月分別為0萬元、0萬元、3,362.31萬元、2,545.51萬元。杭州沐歆為可靠護理2019年新增客戶，成立于2018年，注冊資本100萬元，MUXIN PTY LTD持股100%，實際控制人不詳，該公司為源自澳洲的母嬰護理用品品牌商，主營業(yè)務包含母嬰系列和女性私護系列，擁有單創(chuàng)APP銷售平臺，發(fā)行人為其代加工嬰兒紙尿褲、拉拉褲，向發(fā)行人采購占同類采購的100%。

投訴退款不斷，質(zhì)量或需加強管控

自2012年開始，可靠護理將主要產(chǎn)品的銷售與互聯(lián)網(wǎng)新型零售渠道相結合，借助電商超市、自營電商店鋪、線上分銷等擴大收入，豐富營銷手段，提升品牌影響力和市場滲透率。報告期內(nèi)各期，自主品牌業(yè)務線上銷售實現(xiàn)收入1.13億元、1.81億元、2.48億萬元和1.56億元，占自有品牌業(yè)務主營業(yè)務收入的比重分別為61.22%、71.27%、79.02%和61.12%，增長迅速。

但是線上銷售帶來的反饋卻不太盡如人意?？煽孔o理的主要產(chǎn)品與人體肌膚密切接觸，如果發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題，可能對使用者的身體健康產(chǎn)生傷害。2019 年度可靠護理存在一筆醫(yī)護補償(過敏)，賠償金額為1,300 元。2020年可靠護理因侵害作品信息網(wǎng)絡傳播權成為被告。2017年-2020年1-6月可靠護理的退換貨金額分別為708.57萬元、750.10萬元、503.09 萬元、331.10萬元，其中電商7天無理由退換貨金額分別為454.42萬元、527.72萬元、375.97萬元、245.20萬元，其他退換貨金額分別為254.15萬元、222.38萬元、127.12萬元、85.89萬元。 因質(zhì)量問題進行退換貨的金額分別為171.73萬元、138.48萬元、79.94萬元和53.75萬元。

可靠護理及其控股子公司臨安佳容因廣告宣傳受到消費投訴共計26起，其中發(fā)行人25起，臨安佳容1起；處理結果為：調(diào)查后未發(fā)現(xiàn)違法行為不予立案21起，調(diào)解后撤訴2起，不予行政處罰2起，銷案1起。報告期內(nèi)，控股子公司可靠福祉因廣告宣傳受到消費投訴共計 19起，因產(chǎn)品包裝受到消費投訴1起。主要B2C自營店鋪存在買家發(fā)起投訴、申訴及糾紛退款情形。發(fā)行人在拼多多平臺的可靠COCO旗艦店買家好評率大幅低于其他B2C自營店鋪。

在問詢中，證監(jiān)會也要求可靠護理補充說明B2C自營店鋪買家發(fā)起投訴、申訴及糾紛退款的主要原因、處理流程，是否存在產(chǎn)品質(zhì)量糾紛。發(fā)行人在拼多多平臺的可靠COCO旗艦店買家好評率大幅低于其他B2C自營店鋪的原因，所售產(chǎn)品與其他平臺是否存在較大差異，是否存在虛假或夸大宣傳?？煽孔o理稱2017年，公司線上渠道的自主經(jīng)營剛起步，物流配送、售前售后服務等方面經(jīng)驗不足，由此引起的退換貨較高。質(zhì)量的把控是重中之重，否則消費者的信心被打擊就很難找回來，給企業(yè)帶來的損失也是不可想象的。

此外泉州邦麗達科技實業(yè)有限公司作為可靠護理2017年第二大供應商，2019年第三大供應商及2020年1-6月第三大供應商，各期貢獻的采購額為3174.04萬元、4078.67萬元、2536.54萬元。天眼查可知，此供應商于2020年因違反大氣污染防治管理制度，泉州市南安生態(tài)環(huán)境局據(jù)閩泉環(huán)罰〔2020〕197號對其給予行政處罰，責令改正，罰款貳萬元。

作為ODM為主及自主品牌同時發(fā)展的可靠護理，面臨著ODM議價權低，自主品牌競爭激烈定價彈性小的局限性，如何擺脫大客戶依賴癥，以及自主品牌信譽的維護，質(zhì)量的保證，獲得可持續(xù)發(fā)展，仍需不斷努力。至于其上市之路能否順暢，權衡財經(jīng)和大家共同關注。