文|熔財(cái)經(jīng)

作者|XL

來自基金的“捧殺”

作為國(guó)內(nèi)家電行業(yè)巨頭，美的剛交出了2021年年中報(bào)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)25.14%。雖然二季度凈利負(fù)增長(zhǎng)，但考慮到上半年疫情和工業(yè)原材料上漲、芯片短缺等沖擊，這份業(yè)績(jī)也算不俗。

美的急需靠這份財(cái)報(bào)從最近一輪的下跌中緩過勁來。

從今年2月份開始，美的集團(tuán)股價(jià)就開始了曠日持久的疲軟，市值一度僅剩4320億元。盡管8月31日已反彈至4607.66億元，但與2月18日7615.08億元的歷史高點(diǎn)相比，依然蒸發(fā)了3000億。

何為“瘋狂而分化的投資時(shí)代”？巨頭美的從2020年至今的表現(xiàn)，或許是最為恰當(dāng)?shù)拇浴?/p>

2020年，美的市值經(jīng)歷了從急跌到暴漲。年初疫情爆發(fā)，涉及線下經(jīng)營(yíng)的公司被投資者“拋棄”而全線淪陷，但是很快，美的就向資本市場(chǎng)證明了自己是個(gè)例外。

美的與格力、海爾同為國(guó)內(nèi)家電巨頭，但它的收入結(jié)構(gòu)有所區(qū)別：冰箱、電磁爐等消費(fèi)家電收入占比跟空調(diào)不相上下；40%收入來自海外市場(chǎng)；近三分之一的收入來自電商渠道。

因此在國(guó)內(nèi)疫情嚴(yán)重的時(shí)候，美的率先加大出口力度，保住了規(guī)模；后續(xù)海外疫情加重，又轉(zhuǎn)而加大在國(guó)內(nèi)和電商渠道的銷售力度——一套組合拳下來，得以平安渡過嚴(yán)峻的2020年。

一眾基金看清形勢(shì)后瘋狂加倉。據(jù)安信證券數(shù)據(jù)，2020年四季度末有677只基金買入了美的，比一季度318只多了一倍，而持有市值達(dá)到548億，是一季度低點(diǎn)（177億）的3倍。

但基金抱團(tuán)能把美的市值推上歷史最高點(diǎn)，也能把它拉下神壇。

2021年，情況又變了。截至2021年6月30日，共507家基金持有美的，較上一個(gè)季度末減少了300余家?！度圬?cái)經(jīng)》發(fā)現(xiàn)，其中，頭部基金易方達(dá)的減持動(dòng)作最令人矚目。

易方達(dá)消費(fèi)精選不斷減持美的集團(tuán)

此背景下，美的試圖通過大額回購自救。2021年2月24日公布了上限為140億元的回購方案，創(chuàng)下A股回購的最高記錄；5月9日，又公布了上限為50億元的回購方案，美的創(chuàng)始人何享健更是拿出8億元增持了1070萬股。

盡管如此，美的集團(tuán)在資本市場(chǎng)依舊尚未力挽狂瀾。半年內(nèi)市值蒸發(fā)3000億，基金撤退的原因是什么？財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)尚可，資本市場(chǎng)預(yù)期為什么又那么悲觀？“家電茅”的名號(hào)在先，美的何時(shí)能翻身？這些都成為市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。

大環(huán)境下的受限

其實(shí)單看財(cái)報(bào)，美的業(yè)績(jī)并不差——去年?duì)I收2857.10億元，同比增長(zhǎng)2.27%；凈利潤(rùn)272.23億元，同比增長(zhǎng)12.44%，且空調(diào)營(yíng)收超過格力，登上“一哥”寶座。最新的半年報(bào)中，雙方空調(diào)業(yè)務(wù)的營(yíng)收差距更是進(jìn)一步擴(kuò)大至92億元，空調(diào)“一哥”位置被站穩(wěn)。

但《熔財(cái)經(jīng)》需要指出，財(cái)報(bào)具有滯后性，與現(xiàn)下的實(shí)際狀況并非同步。先知先覺的資金似乎嗅到了其中的反差，悲觀情緒的背后，是對(duì)美的集團(tuán)業(yè)績(jī)預(yù)期的猶疑。

首先是被討論最多的，家電主業(yè)盈利承壓。2021年，包括銅、鐵等家電原材料在內(nèi)的大宗商品價(jià)格紛紛上漲，全球銅價(jià)在二季度創(chuàng)下了每噸10724.50美元的歷史新高，整體漲幅高達(dá)7%。此背景下，美的曾作為殺手锏的T+3打法遭受嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

2015年，美的開始在小天鵝洗衣機(jī)生產(chǎn)線上推動(dòng)T+3實(shí)驗(yàn)，意在改變過去由總廠匯總省級(jí)經(jīng)銷商的訂單組織生產(chǎn)，然后再從主機(jī)廠到省代、到零售商層層壓貨的傳統(tǒng)產(chǎn)銷模式，轉(zhuǎn)為直接匯總零售商的訂單，多批次小批量的柔性生產(chǎn)模式。

小天鵝的供貨周期被從原來的23天壓縮到12天，渠道庫存積壓現(xiàn)象明顯改善。投入使用的第一年，T+3就幫助美的、小天鵝打贏了跟海爾的洗衣機(jī)戰(zhàn)爭(zhēng)，反超了原來的龍頭海爾。2018年，美的又把這種生產(chǎn)機(jī)制移植到了空調(diào)和其他品類上，立竿見影的效果，為外界津津樂道。

這一模式在原材料價(jià)格走低或平穩(wěn)時(shí)優(yōu)勢(shì)的確明顯，正如小天鵝打贏海爾的背景，正是當(dāng)時(shí)洗衣機(jī)的主要原材料價(jià)格大幅下降，美的和小天鵝利用T+3帶來的快速響應(yīng)機(jī)制，加速生產(chǎn)低成本洗衣機(jī)，然后在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)了“價(jià)格戰(zhàn)”。

可問題是，在原材料價(jià)格持續(xù)上漲的當(dāng)下，這一優(yōu)勢(shì)就可能化為劣勢(shì)。由于成本端缺乏相應(yīng)的緩沖區(qū)，價(jià)格傳導(dǎo)是否順暢成為維系毛利率的關(guān)鍵所在。

數(shù)據(jù)顯示，2021年4-5月，美的空調(diào)線上均價(jià)提升13.4%，線下均價(jià)提升1.8%。而美的集一季度毛利同也比下降了2%，市場(chǎng)會(huì)擔(dān)心其盈利能力是否受到?jīng)_擊。

再者，美的多元化布局對(duì)業(yè)績(jī)尚未有顯著貢獻(xiàn)，第二條業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)曲線不明晰，“家電”的標(biāo)簽依舊貼得死死的。

美的并非處在一個(gè)寬容的大環(huán)境下。

2018年，中國(guó)家電零售市場(chǎng)規(guī)模8104億元，同比增幅只有1.9%，到了2019年甚至發(fā)生了收縮，回落到8032億元，2020年更是受到了疫情沖擊。這意味著國(guó)內(nèi)家電行業(yè)進(jìn)入了存量博弈時(shí)代，格力、美的這樣的寡頭要保持增長(zhǎng)，以后只能吃掉其他人的地盤。

對(duì)于美的，基金為何會(huì)用腳投票？有種觀點(diǎn)說得很有代表性：“與其說是美的沒有增長(zhǎng)點(diǎn)，不如說是沒讓大家有足夠的想象空間?！?/p>

主業(yè)盈利在原材料大幅漲價(jià)下承壓，加上缺乏新的增長(zhǎng)曲線，幾種力量共同構(gòu)成了“缺乏想象空間”的預(yù)判，美的股價(jià)就這樣被摁在地上摩擦。

出圈家電入坑醫(yī)療

但美的集團(tuán)的多元化布局，想象空間真的如此受限嗎？

跟任何一個(gè)尋求突破的企業(yè)一樣，美的從沒放棄出圈求機(jī)會(huì)。往近了說，今年2月，美的集團(tuán)以22.97億元拿下萬東醫(yī)療29.09%的股份，成為后者第一大股東，這一舉措備受關(guān)注。

萬東醫(yī)療是醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的老牌玩家，多年來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)平穩(wěn)，也符合美的追求高端制造的調(diào)性。而且醫(yī)療健康是萬億級(jí)賽道，格力、海爾智家早已下場(chǎng)，這么說來也是必然之舉。

但也有聲音認(rèn)為，萬東醫(yī)療雖然在醫(yī)用X射線機(jī)上是個(gè)前輩，然而中低端市場(chǎng)已成紅海，競(jìng)爭(zhēng)頗為慘烈，萬東醫(yī)療的優(yōu)勢(shì)并不明顯，美的這是去撿漏還是接盤，還說不準(zhǔn)。

更有甚者，就在外界期待“新爸爸”帶領(lǐng)萬東醫(yī)療闖出黃金大道時(shí)，萬東股價(jià)在7月21日突然出現(xiàn)了跌停，然后開啟下滑模式，為美的出圈前景再添一筆疑云。

這些都是既定的短期風(fēng)險(xiǎn)因素，但投資者也不妨從更長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來衡量。

美的2020年報(bào)釋放出的一個(gè)明確信息，是它根本不滿足于成為一個(gè)家電龍頭，而是要成為一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)及IoT化的企業(yè)、一個(gè)科技型的集團(tuán)與數(shù)字化企業(yè)。

美的從收購庫卡深入進(jìn)軍機(jī)器人市場(chǎng)、到并購合康來布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)2.0時(shí)代、再到進(jìn)軍電梯業(yè)務(wù)，提前做好舊城改造的布局，而后到近期收購萬東醫(yī)療深耕布局醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)等，這一系列重大舉措的背后，正是美的在積極尋求新增長(zhǎng)曲線的體現(xiàn)。

這些埋下的暗線中哪一條可以成為美的集團(tuán)新的增長(zhǎng)曲線，目前下結(jié)論還為時(shí)尚早。但從美的多年來深耕的業(yè)務(wù)領(lǐng)域來看，都會(huì)頗具前瞻性地做好研發(fā)投入、人才儲(chǔ)備以及主要業(yè)務(wù)拓展。而提前進(jìn)行深耕與布局，將會(huì)很好化解企業(yè)發(fā)展瓶頸等危機(jī)，市場(chǎng)不能忽略這一點(diǎn)。

美的仍可期

股價(jià)低迷狀態(tài)下，市場(chǎng)必須要思考一個(gè)問題：美的未來的優(yōu)勢(shì)和主要成長(zhǎng)空間在哪里？

首先，營(yíng)收結(jié)構(gòu)的固有優(yōu)勢(shì)。

雖然傳統(tǒng)的空冰洗市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，但細(xì)分場(chǎng)景眾多的小家電市場(chǎng)成長(zhǎng)勢(shì)頭顯著?？梢赃@么說，對(duì)于家電企業(yè)而言，未來的營(yíng)收增量主要還在于小家電市場(chǎng)。此外，根據(jù)中國(guó)家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)，2020年家電行業(yè)線上市場(chǎng)份額達(dá)到46.2%，同比增長(zhǎng)8.4%；而線下市場(chǎng)則同比下降20.2%。由此可見，家電銷售對(duì)于線上渠道的依賴與日俱增。

這一趨勢(shì)仿佛是為美的量身定做：從2020年年報(bào)中細(xì)分品類的市占率及排名能清晰看出，美的在小家電與線上渠道上都保持了極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

我們?cè)陂_頭就提到過，美的集團(tuán)營(yíng)收結(jié)構(gòu)在家電三巨頭中的獨(dú)特性，它是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)最為均衡的一家。結(jié)合即將到來的物聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，美的均衡的收入結(jié)構(gòu)下蘊(yùn)含著巨大的商業(yè)價(jià)值——智能家居。

智能家居的核心在于技術(shù)層面，包括人工智能、5G、云計(jì)算等，因此技術(shù)人才儲(chǔ)備尤為重要。美的集團(tuán)技術(shù)人員規(guī)模從2015年的8672人提升到2020年16071人，五年間增長(zhǎng)了一倍。

當(dāng)前布局智能家居的企業(yè)眾多，華為、小米、海爾、格力等等。與之相比，美的最大的優(yōu)勢(shì)是在白電、小家電兩個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品都有極高的認(rèn)可度，在智能家居時(shí)代極易產(chǎn)生網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，繼而形成家電產(chǎn)品對(duì)家庭的網(wǎng)絡(luò)化覆蓋，進(jìn)一步提升美的在各個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

此外需要關(guān)注到的是，國(guó)內(nèi)家電市場(chǎng)零售規(guī)模近幾年連續(xù)下降，但家電出口保持了較為不錯(cuò)的增長(zhǎng)。美的在國(guó)外的擴(kuò)展之中表現(xiàn)就非常不錯(cuò)，2020年外銷毛利率大于內(nèi)銷毛利率。因此，外銷也是公司未來發(fā)展的重要途徑之一。

最后回歸到公司基本面，文章第一部分也提到過，美的財(cái)報(bào)表現(xiàn)亮眼，賬上現(xiàn)金充足。此外有息負(fù)債不多，借款利率很低，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、預(yù)付款、存貨、預(yù)收貨款都變化不大，經(jīng)營(yíng)十分穩(wěn)健；資本支出較少，所以公司每年都能創(chuàng)造大量的自由現(xiàn)金流。

格力一直被拿來跟美的對(duì)比，但基本面上，格力的營(yíng)收規(guī)模近兩年都沒再增長(zhǎng)了，甚至還有所下滑；研發(fā)投入方面，格力2018年研發(fā)費(fèi)用70億，到了2020年下降到61億。毛利率從2014年開始一路下行，至今沒能企穩(wěn)，而美的表現(xiàn)相較之下平穩(wěn)。

從2月至今，二級(jí)市場(chǎng)的行情呈現(xiàn)出極端走勢(shì)，冷熱分化的市場(chǎng)蘊(yùn)含著巨大機(jī)會(huì)。透過眼下的頹勢(shì)，“家電茅”的優(yōu)勢(shì)仍在，王者歸來并非沒有可能。

參考文章：

《從“雙擊”到“雙殺”，美的為何縮水2500億？》，遠(yuǎn)川商業(yè)評(píng)論

《市值蒸發(fā)3000億元，美的還是不是一家好公司？》，鋅刻度

《美的集團(tuán)系列完結(jié)篇：家電行業(yè)的天花板及美的未來的思考》，財(cái)報(bào)是一本故事書

《美的集團(tuán)2020年年報(bào)解讀》，CK說財(cái)報(bào)

*本文圖片均來源于網(wǎng)絡(luò)

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